2021大类资产复盘之债市篇：从不急转弯“跨周期”到总量“逆周期”

全年总结：利率先上后下，走出“小牛市”格局。2021年经济增速边际走弱，政策“跨周期”是全年债市运行关键词，债券市场情绪一直受到“跨周期”到“逆周期”政策牵引。从大类资产宏观因子维度来看：1）增长因子先上后下，在二季度拐头，走势基本与利率一致； 2）存货因子在1季度出现高点，随后快速下滑并保持平稳，贡献了1季度中美利差维持稳定；3）信贷因子先下后上、年中低点，前半段政策跨周期调节下的信贷因子下降，体现为利率持续走低；4）名义利率因子高点在1季度末，随后一路下行。宏观因子视角下我们发现，跨周期政策影响的信贷和名义利率因子，是2021年债市发展核心逻辑。 第一阶段（1-2月）：央行表态下预期转向，货币政策边际收紧。具体体现为逆回购缩量下的流动性收紧 。该阶段利率债小幅上行至3.28%，上升14bp。 第二阶段（3-7月）：持续5个月的慢牛行情，利率债下行41bp。主要归因于市场对货币的紧预期变为“不急转弯”的稳预期。市场方面，社融增速拐点在3月得到确认；专项债发行节奏偏慢，逐渐形成资产荒。 第三阶段（8-10月）：两个月的震荡上行，利率从2.80%升至2.97%。 大宗商品价格持续上涨和美联储Taper时间落地是外因，供需面恶化边际缓解和短暂数据真空期下的伴随着降准和宽信用预期的“利多出尽”情绪是内因。 第四阶段（11-12月）：利率重回下行，下降20bp至2.77%。12月以来，伴随房地产风险的释放发酵，国内经济下行压力加大，央行再次降准和结构性降息，市场调低LPR一年期报价，政策底确定，“宽货币”转向超预期。 风险因素：疫情发展超预期，地产链信用问题恶化 1.全年总结：财政后置，货币转宽，利率小牛市 2021年利率债虽然结果不错，但投资过程纠结。国债10Y先上后下，从年初3.14%下行37bp至2.77%，走出“小牛市”格局。我们认为，国内外经济周期错位带来的政策错位是利率债市场的主变量因素。财政后置带来的资产荒和4季度货币政策确认宽松，让市场犹疑情绪逐渐消散。 总体来看，利率走的犹疑，主因在如何理解和适应政策的跨周期调节。 在国内防疫政策相对有效但海外疫情态势反复的背景下，21年出口数据超预期，这是跨周期条件的基础。考虑到全球经济错位，我国预留政策空间“提前过冬”。相对应地，两次央行降准、结构性降息成为利率快速下行的主动力。在国内经济压力加大下保持政策定力，四季度货币财政支撑力度依势而动，“政策底”确认。 事后看，2020年国内刺激政策退出节奏领先海外程度有所加大，但财政发力不及预期，迟迟等不到基建上量；另一方面，小微企业、制造业和减碳行业的减税降费政策在需求端偏弱的背景下难以承担托底经济的体量。二、三季度，国内大宗商品价格快速上涨，进一步压缩货币政策空间，“跨周期”预防思路得到强化。临近年末，在政策宽松转向得到确认和资金配置需求增强的驱动下，债市突破2.80%关口，下探至2.77%水平。 图1：10年期国债收益率走势回顾（%） 表1:国内主要利率品种和相关信用品种的变化（BP） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从宏观因子角度来看，根据我们对国内大类资产回报的研究主要的影响利率债回报变量包括增长因子（+）、存货因子（-）、信贷因子（-）、名义利率因子（-）等。也就是说，增长因子上升、存货因子下降、信贷下降、名义利率下降将提高利率债指数的回报。 图2：增长因子先上后下 图3：存货因子先下后稳 图4：信贷因子先下后上 图5：名义利率因子整体向下 根据我们设置的宏观因子指标体系，可以看到：1）增长因子先上后下，在二季度拐头，走势基本与利率一致；2）存货因子在1季度出现高点，随后快速下滑并保持平稳，主要的贡献是1季度能够与美债利差不拉开更大差距；3）信贷因子先下后上，低点在年中，前半段政策跨周期调节下的信贷因子下降，是债市在一季度与美债利率分化的一个主要贡献； 4）名义利率因子高点在1季度末，随后一路下行（包括两次降准和一次结构性降息），是利率走低主要贡献力量。从宏观因子维度来看，跨周期政策影响的信贷和随后名义利率的下降，是21年债市节奏的主线。 2.中美对比：“跨周期”下的政策与通胀错位 2021年全球债市的两个关键词为“疫情”和“通胀”。全球债市波动主要围绕疫情反复和CPI超预期两方面展开。联储逐渐由暂时性通胀论调转为顺应市场预期的不粘锅操作。 1）年初到3月末，美债利率从0.9%快速上升至1.7%。主要原因有三：一是年初美国“宽信用”预期打的比较满。短端资金成本较低，为信用扩张提供了充足弹药。美债 1M 收益率甚至从年初的0.074%下降到3月初的0.023%；有抵押隔夜融资利率（SOFR）由年初的0.10%下降到3月4日的0.04%，降幅为6bp，资金成本已经降无可降。二是通胀交易情绪的转向。当时，市场已经开始交易联储在未来两年出现通胀后的加息预期。当时的联邦期货隐含的未来两年联储加息次数从之前的0次转为1-1.5次，是一次明显的预期拐点。在联储平均通胀目标（AIT）下，反映出市场预期2022年通胀水平将显著超过2%。三是SLR豁免政策退出，迫使商行放缓美债增持。根据我们的估算，SLR豁免政策退出影响了个别银行的美债持有和满足核心资本要求的路径。这个政策的推出，导致21年3月以来个别美国商业银行开始增加美债抛售，使美债利率快速上冲。 2）3月至7月末，美债利率不上反下，从1.7%下行至1.2%。其中，前半段主要是由于技术性因素，资金面和通胀预期pricein过快，3-4月份市场消化情绪，美债10Y处于1.6-1.8%区间；后半段则是市场结构性因素。财政部在一般账户（TGA）累积大量资金短期内腾挪至商业银行体系备用，因此短期内市场超额资金较多，在SLR政策影响利空出尽后，对TGA资金通过商行运作在金融体系内转动至债市，以Carry形式刺激美债利率下行。另外，海外基本面阶段性回落和疫情态势进一步加剧，也促使美债利率下行。美国4月零售销售、工业产出及非农新增就业人数均不及预期，经济复苏出现边际放缓趋势。6-7月，由于民众对疫苗不信任，加上“德尔塔变异毒株”快速传播，美国多地疫情重新抬头，给本就承压的经济恢复带来更多障碍。 3）8月至10月末，美债利率有所上行，从1.2%上行至1.6%。这两个月大宗商品价格持续上涨和美联储Taper确定2022年落地是主要影响原因，布油价格从8月末65美元/桶低位一路升至10月末的86美元/桶。9月22日，美联储议息会议（FOMC）虽未正式宣布Taper，但提到“如果经济进展符合预期，可能很快缩减资产购买”，9月底多位美联储高官也都暗示Taper会“很快”到来。 4）11月至12月，震荡向下，从1.6%下行至1.45%左右。这段时期海外基本面数据比较平稳。虽然联储开始加速退出量宽，并跟随市场建议认为22年加息2-3次。但随着奥密克戎疫情爆发，投资者对于需求减弱的担忧有所加剧。另外，短期交易因素也阶段性的利好债市。国外养老基金在年末再平衡策略中，将权益市场超额收益的部分重新配置转入利率市场，重新调整风险暴露。 图6：中美利率水平全年分化 图7：中美利差缩小至125bp，由三波下降贡献 3.四阶段复盘 3.1.1-2月利率先上后下，拐点较美债提前1个月 年初到2月，央行表态形成转向预期，货币政策转紧，主要体现为流动性收紧、逆回购缩量。该阶段国债10Y收益率小幅上行至高点3.28%，上升14bp。 1月上旬延续跨年前行情，央行加大公开市场操作支撑债券收益率走低，下旬货币政策开始转向，资金面边际收紧。1月4日至7日，由于逆回购到期量较大，央行公开市场开始回笼，每日净回笼资金超1000亿元，但资金面仍然宽松。同时，受2020年永煤事件影响，市场对货币政策宽松形成预期，利率债下行6bp左右。然而，1月15日孙国峰司长表示“目前经济已经回到潜在产出水平，当前利率水平合适，目前的存款准备金率水平都不高”，意味着流动性维持宽松进而稳增长的必要性也趋于下降，宽松预期进一步扭转。1月26日，央行大幅净回笼资金，央行人士发表“货币政策应适度转向”的观点，引发了市场对资金面进一步收紧的担忧，同时DR001和DR007利率大幅上行，利率债上行至小高点3.20%。 进入2月，资金收紧特征更加明显。2月3日，央行净投放量再次转负，央行整体投放规模不及市场预期，2月8日，四季度央行货币政策报告提出“货币政策稳字当头、不急转弯”，当日央行净回笼2600亿资金，央行操作明显缩量，更加引发市场对货币政策收紧的预期，利率债上涨11bp到年内最高点3.28%。 叠加外部压力，春节前原油等大宗商品价格持续上涨，美国市场通胀预期升温，美债收益率快速上行，利率债情绪过度悲观。 春节后，货币政策收紧小于预期，逐渐有转弯势头。2月20日，央行开展2000亿元MLF操作（含对当日MLF到期的续做）和200亿元逆回购操作，维护银行体系流动性合理充裕，货币政策未如期收紧。政策面多次提到“以稳为主，保持流动性合理充裕”，利率债处于震荡区间。 图8：向下拐点较美债提前1个月（%） 3.2.3-7月稳货币、紧信用，“慢牛”持续 第二阶段为3月至7月，持续5个月的慢牛行情，该阶段国债10年期收益率在经济下行风险加大和年内首次降准的背景下，单边趋势性下行至2.84%，总降幅约41bp左右。主要原因是：货币从紧的猜测变为“不急转弯”的稳预期；经济弱和社融3月出现拐点；专项债发行节奏偏慢，逐渐形成资产荒。 表2:第二阶段影响因素 3月以来，货币从紧的猜测变为“不急转弯”的稳预期，叠加社融同比拐点出现，收益率开始下行阶段。央行多次提到“以稳为主，保持流动性合理充裕”的政策基调，资金面平稳偏宽，超过市场预期。供求方面，地方政府专项债受审核力度加强和稳增长压力影响，供给节奏偏慢，债市进入“慢牛”阶段，十年国债收益率从最高3.27%下降至3.04%。 第二阶段货币政策未按如期收紧，机构配置盘前期“欠配”、后期加码也是利率下行重要驱动力。4月份利率债（国债、地方政府债、证金债）偿还量达到1.49万亿，而净融资量不高，“安全”资产收缩，机构增配利率债，“资产荒”现象凸显，加速利率债收益率下行。 年中阶段，6月地方债发行有所提速，资金面收敛压制市场情绪，流动性回归紧平衡，利率债收益率小幅上行。6月4日，DR001上涨33bp至2.18%，资金面较前几个月明显收紧。6月下旬，流动性回归平稳。6月24日，为维护半年末流动性平稳，人民银行以利率招标方式开展300亿元逆回购操作，央行公开市场操作3月以来首次净投放，流动性偏紧局势缓解。 7月央行首次降准，宽松超预期，短短一周催化利率债下行约16bp至3%以下。7月7日国常会首次提及降准，超出市场预期，央行7月15日发布公告全面降准0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元以对冲MLF到期、地方债发行以及税期带来的流动性缺口，同时降低金融机构资金成本每年约130亿元。此次降准目的有二：其一，央行“跨周期”调节预防经济下行风险，二季度以来预计稳增长压力开始上升，多种迹象表现地产和出口拉动经济难以持续，6月份以来监管部门和地方政府密集出台多项政策，地产调控将再度加码。6月7日发布的5月出口同比增速驱缓，环比增速处于2014年以来最低；其二，降低中小企业融资风险，4月以来，大宗商品原材料持续上涨，6月9日，发布数据PPI同比上涨9%，创下2009年以来高点，但PPI向CPI传导乏力，上游通胀压力难以传递，加大了中小企业经营成本，降准助力中小企业成本下降。 图9：稳货币、紧信用，“慢牛”持续 3.3.8-10月——防滞不防胀的最后一次挣扎 8月到10月处于震荡上行区间，前半程大宗商品价格持续上涨和美联储Taper确定22年落地是主要影响原因，稳增长跨周期调节占据主导因素，利率债在2.8-3.0%之间波动。虽然发布的7月经济数据已经开始显现经济趋弱，PMI已经逼近荣枯线，7月底政治局会议也提前布局应对经济走弱的风险，表示经济形势增加“外部因素