长三角旅途“造梦家”，蛰伏于跃迁前夜

首次覆盖，给予“增持”评级。预计2021-2023年归母净利润分别为0.48/0.77/1.07亿元，对应增速为38%/59%/39%。参考可比公司，考虑到快速扩张的预期，给予2022年45倍PE，目标价43.0元。 公司是深耕长三角的中高端精选酒店集团。公司聚焦于中高端精选酒店的直接运营和委托管理，直营占比90%以上，选址集中一二线城市的商业中心，平均房价400-450元/晚。截至2021年8月以长三角为核心开业酒店46家，在酒店行业排名45位（份额约0.16%），高端市场排名第8（份额约1.4%）。 前期精耕直营直销，现处于跃迁式增长前夜。公司前期采用直营+直销模式（无加盟业务，直销占比50%左右），开店节奏克制，已经建立2年内回本的项目开发体系、数字运营体系以及东方美学精选服务体系；品牌愈臻完善，已布局沪杭的高端品牌Pagoda定价接近周边五星级酒店。后疫情时代带来行业整合机会，且中高端国际品牌客源系统和货源体系被疫情打断带来本土品牌发展契机，君亭新聘职业高管、IPO拟融资3.4亿元，充分体现出扩张意愿和能力。 虽规模尚小，但盈利和抗风险能力优质。虽体量上君亭比三大酒店集团相差数十倍，但疫前35%左右的毛利率和18%左右的净利率处于行业前列。从单店模型看，公司RevPar水平(疫前280元左右）处于行业前列，租金成本也具备优势，整体营业利润率行业领先。 风险提示：市场竞争加剧风险；业务地区集中度较高风险。 1.君亭酒店：深耕长三角的中高端连锁酒店集团 公司是中国中高端精选服务连锁酒店的佼佼者之一，深耕中高端酒店领域多年。君亭成立于2007年8月，创始人吴启元以业内全新的“BAS”服务模式创立君亭酒店品牌，成立以来聚焦于中高端精选酒店领域十余年。君亭2009年与君澜酒店整合发展，2015年通过管理层收购的方式与君澜完成分拆，2021年9月，君亭在深交所创业板挂牌上市。 图1：君亭酒店“BAS”精选服务模式已有十余年历史 发行后控股股东及一致行动人吴启元持股36.41%。IPO拟发行2,013.50万新股，发行前公司创始人兼董事长吴启元持股48.54%，发行后持股36.41%，除董事长持股36.41%外，从波（公司董事）持股19.39%，施晨宁（公司董事、副总经理兼董秘）持股10.3%，副总经理甘圣宏和财务总监张勇分别各持股1.09%，艺术总监吴海昊持股3.27%。 图2：控股股东及一致行动人持股36.41% 以长三角为核心布局40余家酒店。君亭核心业务为酒店运营及酒店管理，凭借酒店开发设计优势、君亭式服务体系优势、酒店集团品牌优势、客户资源优势和管理团队等核心竞争优势，成为中国最具规模的50家饭店集团之一。君亭以长三角城市群为核心发展区域，逐步向全国范围重点城市有序拓展。 2.小而美的区域中高端龙头，处在跃迁式增长前夜 2.1.精耕直营，完备体系，打磨品牌储备高成长 公司作为长三角地区的酒店知名品牌，前期开店较为克制，精耕直营直销模式，主要在于打磨品牌和产品，在此过程中建立了完善的项目开发体系以及调性鲜明的运营和服务体系，为后续扩张奠定基础。当下后疫情时代，行业出清带来大量整合机会，同时随着中高端外资品牌垄断的客户体系和货源体系被疫情打破，以及文化自信更强的消费人群迭代，给本土品牌带来更多突围机会，公司站在当下时点IPO融资并新聘任职业高管，充分体现了扩张的意愿。 2.1.1.精耕直营直销，前期开店克制打磨产品品牌 君亭采用“酒店直营+酒店管理”为主的盈利模式。区别于大多数传统连锁酒店的加盟连锁模式，“酒店直营+酒店管理”盈利模式满足中高端精选服务酒店差异化竞争的核心发展趋势，既可以统一执行君亭酒店特色的严格的服务质量标准，又可以根据各酒店的特点进行差异化和个性化的产品竞争，避免了加盟连锁方式下的酒店产品千篇一律和服务质量不可控的缺陷。 酒店运营是指直营酒店运营，即君亭通过酒店运营项目子公司直接投资、建设并运营酒店，获取酒店运营产生的各项经营收入并承担运营产生的成本费用的盈利模式。 酒店管理是指受托管理，即君亭酒店通过与酒店业主签署委托管理合同，委派或协助酒店运营关键管理人员对托管酒店进行受托管理，发挥酒店受托管理专业特长和酒店集团管理优势并授权委托方使用君亭的品牌经营，以确保能以君亭的装修标准、管理系统、服务规范、质量标准等各项运营标准来向委托方的酒店输出酒店管理服务。 图3：君亭酒店采用“酒店直营+酒店管理”为主的盈利模式 酒店运营是公司核心业务，以住宿服务为主。酒店运营业务是指通过酒店运营子公司对投资酒店进行直接运营，包括客房住宿、餐饮及其他配套服务，2017-2020年酒店运营营收占比由98.33%略降至94.20%。该业务收入主要来自客房住宿服务，近三年营收占总营收比重均超过70%。 图4：酒店运营为君亭主要营收来源 图5：住宿服务为酒店运营主要收入 酒店委托管理业务快速扩张。酒店管理业务是公司为其他酒店提供管理服务并授权委托方使用君亭品牌并向对方收取管理费所产生的收入，得益于君亭品牌影响力的持续提高，公司酒店管理业务服务的客户数量快速增加，2017-2020年酒店管理业务业务营收占比由1.67%增至5.80%，毛利率也由34.02%高增至76.83%，主因管理业务规模迅速扩大，而不同项目毛利率差异较大。 图6：酒店管理业务毛利率上升显著 销售：直销为主。直销模式主要针对阿里、华为等协议大客户，可提升客户订房效率，2018-2020年协议公司客户对君亭营收贡献均在30%左右；渠道销售对象为携程、BOOKING等OTA平台以及线下旅行社等，主要针对个人客户，为公司获取更加丰富的客源，同时帮助公司通过更加丰富的客户评价与建议信息优化公司的产品与服务，其中，OTA收入占总收入比重高于旅行社，2018-2019年占比均在30%左右，2020年受疫情影响有所下降。 图7：酒店运营业务渠道收入占比以直销为主 图8：主要合作协议公司与OTA平台 集团协议客户方面，在与华为、阿里巴巴、携程等大客户强化合作的基础上，积极与广发银行、滴滴、春秋航空、英孚、南航、万达等进行会员推广合作。 会员客户方面，公司自建的“君亭四季会”会员体系面向常客提供消费折扣、积分奖励等消费权益以提高其忠诚度从而吸引其再次消费。目前君亭的“君亭四季会”会员包括普通会员、金会员、铂金会员和钻石会员等。面向不同级别会员，君亭会提供预订不同级别房费折扣、入住权益（如送早餐、预订保留时间、餐饮折扣、免费洗衣、mini吧台畅饮等）、延时退房权益、生日礼遇、积分兑换权益等。君亭的“君亭四季会”忠诚度会员计划已经成为君亭服务的亮点之一，截至2020年12月31日，君亭会员数量为48.74万人。 图9：“君亭四季会”四类会员卡专享相应级别会员权益 前期整体开店节奏较为克制，主要在于打磨品牌。截至2021年8月，君亭酒店已开业酒店46家、已签约待开业酒店24家，其中已开业酒店中直营酒店15家、合资酒店1家和受托管理酒店30家。目前公司在中高端酒店领域具备一定的品牌优势。君亭酒店近三年获得“2018年中国旅游饭店业协会最佳股东投资回报奖”、“2018年、2019年及2020年中国饭店协会中国酒店集团规模50强”等酒店行业权威荣誉。截至目前，君亭旗下各酒店年均对外提供服务60万人次以上。 2.1.2.已建立完备的项目开发体系和调性鲜明的运营服务标准 2.1.2.1.新项目开发体系成熟，2年内回本 形成了“传统星级酒店改造”、“城市高端商业综合体及社区商业配套酒店”、“城市文化街区及特色小镇配套酒店”等酒店开发技术酒店项目产品开发技术。公司主要布局经济发达的一、二线城市和省会城市的商务中心和经济中心，通过租赁方式获得传统酒店存量物业、城市商业综合体及社区商业配套酒店增量物业、文化街区及特色小镇配套酒店创新物业，以“君亭酒店”为品牌对物业进行改造开发。君亭针对各类物业的具体情况，实施有针对性的开发方案。创新性的推行酒店品牌溢出、高坪效设计、传统物业整体升级改造、目标消费者需求定制设计等理念，得到酒店业主、同业和消费者的较高认可。目前公司拥有上海柏阳君亭酒店（传统星级酒店改造）、合肥银泰君亭酒店（城市高端商业综合体及社区商业配套酒店）及南京夜泊秦淮君亭酒店（城市文化街区及特色小镇配套酒店）等业界知名的案例。 图10：上海柏阳君亭酒店客房 图11：合肥银泰君亭酒店 项目开发流程成熟，通常2年内实现盈亏平衡。君亭一般选择100-200间客房的单体酒店规模，单间客房的平均投资金额在14-18万元左右，因此单家新开业酒店的建设投资金额一般在1400万元-3600万元范围内。 鉴于不同新开业酒店的租金成本、房价水平和出租率水平有所差异，君亭旗下新开业直营酒店的亏损期（包含建设期）一般在12-24个月范围内，一般情况下君亭旗下新开业酒店会在开业后第2年以内实现盈亏平衡。 图12：酒店开发项目对城市、选址及物业要求严格 2.1.2.2.数字化高效运营，品牌融入东方美学调性鲜明 直接采购保质降本。公司定位于中高端精选服务酒店领域，对于酒店设施和原材料的品质具有较高的要求，通过公司直接采购既可以保证采购物品的质量，同时也可以通过大量采购来提高采购议价能力，降低采购成本。 精细化数字运营。公司已经将互联网技术深度融合至酒店运营及酒店管理的各个环节。目前公司使用的定制开发的酒店管理系统群包含中央预订系统、CRM、PMS等，酒店可以更精确地了解供求关系，做好收益管理，同时还能发掘客人入住之外的需求，并尽可能通过增值服务加以满足。 遵循“产品精选、文化精选及服务内容精选”的君亭式服务体系。2007年，创始人吴启元创新性提出“BAS”精选服务模式创立君亭酒店品牌，“BAS”即Bed（住宿）、Art（文化艺术）、Service（服务），即在提供高品质客房这一核心住宿服务前提下，在客房、公共空间均融入鲜明的文化艺术主题元素，并为客人提供专属设计的贴现衍生服务。酒店精选服务具备服务质量控制高效、服务细节化、体贴化和个性化等特点。 产品上，酒店设施选用具有较高品质和档次的硬件产品，核心产品上主要选取“金可儿”床垫、“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店档次的配套设施为客户提供舒适体面的入住体验。 文化上，“君亭酒店”、“夜泊君亭”及“寓君亭”等品牌产品在整体设计上融入了中国书画、佛禅石像东方文化元素，并结合酒店所在地进行差异化设计，既强调了“大东方”氛围与地方文化特色，“Pagoda君亭”品牌重“东西方美学的融合”，体现国际品质基因与中国城市文化结合的特点。 服务上，君亭除了提供住宿和餐饮核心服务内容，还为目标消费群体客人提供相应的细节贴心服务，通过细腻体贴的服务来提升客户入住的附加价值，以实现良好的客户体验；“Pagoda君亭”品牌酒店客房在原休息、起居、卫浴、会客等传统功能基本上整合为三大模块：高品质洗浴区域、阳光休闲区域和睡眠区域，创新旅程生活方式，此外创造设计了符合创客团队长期生活的创客公寓。 图13：公司遵循“产品精选、文化精选及服务内容精选”的君亭式服务体系 数字化服务场景。公司旗下酒店中已经基本实现人脸识别身份验证、人脸识别自助办理入住、机器人管家服务等人工智能技术的应用，部分酒店已率先实现智慧酒店场景建设。例如住宿客人可以根据喜好智能调节客房灯光、温度、窗帘开关、多媒体设备操作等，与阿里未来酒店合作在部分酒店加装智能电子感应门锁，注重于客户的互动方式与个性化体验的提升。 2.1.3.品牌层级和产品线愈臻完善 目前君亭旗下拥有四大中高端酒店品牌，以中端君亭酒店为主。君亭酒店目前已建立成熟的、多层次的中高端酒店品牌，旗下拥有定位为东方艺术特色的中档精选服务酒店的“君亭酒店”、定位为中档公寓酒店的“寓君亭”、定位为高档历史文化旅游目的地酒店的“夜泊君亭”以及定位为高档艺术设计酒店的“Pagoda君亭”四大品牌。 表1：君亭酒店品牌结构 图14：君亭酒店定位为中高端精选服务酒店 其中，“