医疗服务行业：药房，行业景气度回升，龙头公司大有可为

行业观点 利好政策不断出台，龙头集中的市场格局逐步形成。随着医改推进，政策落地效果持续释放，医药流通环节的关注度不断提升。近年来国家政策鼓励形成药品流通行业大型连锁企业，制定大型骨干企业的发展目标，力争到2025年药品零售连锁率达到70%，营造龙头集中、中小补充的城乡药品流通网络，完善药品供应链建设，促进药品的跨区域流通。 医保改革逐步落地，“双通道”+处方外流利好龙头连锁企业。近年来，医保改革政策不断加码，一方面，逐步完善医保支付政策，扩大医保定点覆盖率，并加强对定点机构的考核与监督管理。这使得院外用药更加便捷，有望增强患者的药店消费意愿，并提升零售药店的医保收入占比。另一方面，国家扎实推进“双通道”管理制度建立与落实，使更多集采药品进入药店销售，加速处方外流与医药分离进程。这不仅拓展了零售药店的上游采购渠道，也为其带来更多的客流量及营收上升空间；同时也对药店的专业化、医保信息与处方流转平台的完善和医保基金安全管理等有了更高的要求。在这样的政策环境及严格监管下，单体及中小型连锁药店接入医保及处方外流市场的门槛相对较高，而龙头企业拥有强大的资本实力和管理能力优势，有望快速抢占外流处方药市场份额，并以规模效应维护其盈利水平。长期来看，龙头连锁的品牌力将逐步提升，并与规模的进一步扩大形成良性循环。 行业集中度持续提升，四大药店发展向好。在产业政策驱动、资本介入以及规模化竞争等因素的影响下，药品流通的行业集中度持续提升。2019年，国内头部上市医药零售企业营业收入首次突破百亿元大关，并保持较高速度增长。新冠疫情环境下，单体及中小型连锁药店的经营压力提升，全国性和区域龙头企业纷纷借助资本力量加速对优质标的的并购整合。截至2021年第三季度，四大龙头企业的门店数量均已超过7000家，预计未来仍将不断提升。规模效应有望带来营业收入的增长和效率改进，强者愈强，行业集中度未来可能进一步提升。 投资建议 行业策略：医改政策推动及双通道处方外流大趋势下，零售药店的市场空间有望显著增长；龙头企业规模效应进一步彰显，集中度将可能加速提升。 重点公司：我们建议关注重点公司益丰药房、一心堂、老百姓、大参林。 风险提示 政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；行业监管风险；医保药品限价风险；门店安全管理风险。 医改政策逐步落地，“双通道”+处方外流利好龙头企业发展 利好政策不断出台，龙头集中的市场格局逐步形成。随着医改推进，政策落地效果持续释放，医药流通环节的关注度不断提升。近年来国家政策鼓励形成药品流通行业大型连锁企业，制定大型骨干企业的发展目标，力争到2025年药品零售连锁率达到70%，营造龙头集中、中小补充的城乡药品流通网络，完善药品供应链建设，促进药品的跨区域流通。 医保改革逐步落地，“双通道”+处方外流利好龙头连锁企业。多年来医保改革政策不断加码，一方面，逐步完善医保支付政策，扩大医保定点覆盖率，并加强对定点机构的考核与监督管理。这使得院外用药更加便捷，有望增强患者的药店消费欲望，并提升零售药店的医保收入占比。另一方面，扎实推进“双通道”管理制度建立与落实，使更多集采药品进入药店销售，加速处方外流与医药分离进程。这不仅拓展了零售药店的上游采购渠道，也为其带来更多的客流量及营收上升空间；同时也对药店的专业化、医保信息与处方流转平台的完善和医保基金安全管理等有了更高的要求。 在这样的政策环境及严格监管下，单体及中小型连锁药店接入医保及处方外流市场的门槛相对较高，而龙头企业拥有强大的资本实力和管理能力优势，有望快速抢占外流处方药市场份额，并以规模效应维护其盈利水平。 长期来看，龙头连锁的品牌力将逐步提升，并与规模的进一步扩大形成良性循环。 图表1：药店行业政策梳理 四大连锁药房积极扩张，行业集中度进程加速 行业集中度趋势显著，四大药房业绩稳健增长 在产业政策驱动、资本介入、规模化竞争等因素影响下，行业集中度持续提升。全国性和区域龙头企业借助资本力量加速整合，连锁药店成为行业发展的主流。 四大药房（大参林、一心堂、益丰药房和老百姓）前三季营业收入均突破100亿元。2019年，大参林、一心堂、益丰药房和老百姓营业收入分别为111、105、103和117亿元，均首次突破百亿大关；2020年疫情期间，营业收入也保持较高增速持续增长，大参林、一心堂、益丰药房和老百姓2020年同比增速分比为31%、21%、28%和20%。疫情逐步进入常态化后，四大药房营收增长数据表现良好，2021年前三季度收入基本与2019年全年持平。 图表2：四大药房营业收入对比（亿元） 图表3：四大药房归母净利润对比（亿元） 突破区域限制扩张，加速行业集中度进程 四大药房突破区域限制积极布局扩张，门店数量逐年提高，截至2021年三季报，数量均超过7000家。 围绕“直营+加盟”，各药房探寻差异化扩张模型： 一心堂采用完全直营门店的模式，门店数量由2012年的1872家已增长至8356家； 老百姓自2016年起开始采用加盟店形式，目前加盟店占比已达25.8%，在四大药房中加盟店占比最大； 益丰药房自2016年开始采用加盟店模式，但加盟店数量增长较慢，目前占比在12%左右； 大参林2019年开始采用加盟店形式，近两年加盟店增长迅速，目前加盟店占比已达9.7%。 图表4：四大药房门店情况（截至2021年三季报） 从区域来看，各药房发力重点不同，但覆盖区域有所重叠。 大参林以广东为大本营，深耕华南地区，同时积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北、西南地区继续保持增速，主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。 一心堂深耕云南市场，坚持“少区域高密度网点”和“高度标准化统一管理”发展策略，全面立体化纵深布局，在云南大本营打造“当地药店第一品牌”。近年来，一心堂加速西南地区及华北、华南等地的布局，有望标准化复制云南模型，实现快速成长。 益丰药房着力布局全国经济发达地区，重点发展华东、中南地区，并向其他经济发展前列地区辐射，借助当地消费水平快速升级，或将实现加速放量。 老百姓广泛布局全国主要区域，覆盖二十多个省、130多个地级市，以全国化门店网络立体深耕。 图表5：四大药房区域分布情况（截至2021年三季报） 四大药房盈利水平较高，毛利率均在30%以上。其中大参林、一心堂、益丰药房的毛利率相对较高，呈上涨趋势，可达40%左右。近两年随着门店扩增的加速，毛利率略有下降。门店扩增带来规模效应的逐渐放大，净利率水平呈稳中有升趋势。 图表6：四大药房毛利率情况 图表7：四大药房净利率情况 重点公司 益丰药房：“自建+加盟+并购”三管齐下，快速渗透经济发展前列区域 公司是国内药品零售连锁龙头之一，线上线下共促业绩增长。公司主营药品、保健品、保健食品、医疗器械以及大健康产品的线下零售业务。自2013年进军医药电商业务以来，于2019年升级为新零售事业群，并设立B2C、O2O、CRM、互联网医疗、处方流转、电商技术等事业部，全力打造线上线下融合发展的医药新零售业务，推动业绩增长新速度。 2020年公司实现营业收入131.5亿元，同比增长27.9%，2016-2020年间CAGR达37.0%；归母净利润7.7亿元，同比增长41.3%，2016-2020年间CAGR达36.1%。2021年前三季度，由于疫情反复、科学管控，业绩增速略微放缓，但仍已取得营收109.4亿元，同比增长15.9%，归母净利润7.0亿元，同比增长21.5%。 图表8：益丰药房营业收入及增长率 图表9：益丰药房归母净利润及增长率 按产品结构来看，公司业务以中成药为主、中药为辅，共计占比75%左右； 非药品销售占比20%左右。 按地区分布来看，华东、中南贡献90%左右收入，两处地区发展较为均衡。 2018年起，华北地区门店快速成熟、贡献业绩增长。 图表10：益丰药房主营业务收入结构拆分（按产品） 图表11：益丰药房主营业务收入结构拆分（按地区） “自建+加盟+并购”，公司门店总数已突破7000家，覆盖国内经济发达地区。在行业集中度不断提升的大趋势下，公司作为连锁药店龙头之一，以中南、华东地区为核心，2018年进军华北地区后，逐年快速扩增，全面渗透全国经济发展前列地区。公司主要通过自建模式，并加之发展加盟店、并购门店，于2021年前三季度共计新增门店1255家，其中新开门店1051家（含新开加盟店242家），并购门店280家，至三季度报告期末已突破至7246家门店。随着对经济发达地区覆盖率的增加，在居民消费水平、健康意识提升的推动下，有望实现业绩的加速增长。 图表12：至2021Q3益丰药房今年新增门店进度 图表13：益丰药房门店地区分布情况 公司大力推进门店医保定点覆盖，总体覆盖率已达80%以上。中南地区医保覆盖率基本保持在80%以上，华东地区的覆盖率快速提升至80%，华北地区自2018年起也保持在70%以上的覆盖水平。高水平医保覆盖率，有望助力公司在医改政策逐步落地的环境下快速抢占市场份额。 图表14：益丰药房门店医保覆盖率 大参林：立足两广辐射全国，专注发展特色药店 公司营业收入及归母净利润均处于四大药房首位，增长稳健。2021年前三季度，公司营业收入124亿元，归母净利润8.2亿元，2016-2020年五年收入复合增长率为23.4%，且增长率呈现逐渐逐年攀升态势。 图表15：大参林营业收入及增长率 图表16：大参林归母净利润及增长率 从商业模式看，公司积极开发各层级领域的客户并不断下沉市场。1）下沉市场：公司继续下沉已布局区域的二、三级市场，进一步提高在华南地区（广东、广西）的市占率，截至2021年三季报，在华南地区拥有5771家门店；此外，公司同步开拓重要区域的新市场。2）开发药品行业各层级领域的客户：重点分销总代理与自有品牌品种，配合流通品种的业务满足客户经营需求，深入布局大健康产业。3）公司以直营连锁门店为核心，拓展加盟业务：公司自2019年起开始拓展加盟门店业务，近两年来加盟业务发展迅速，截至2021年三季报，加盟店数738家，占比为9.7%。 图表17：大参林门店分布（截至2021年三季报） 从地区来看，公司深耕华南，逐渐向全国范围扩张。公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长。同时积极实施省外扩张战略，2020年两广以外销售收入占比提升至18%：华东市场继续保持增速；东北、华北、西北地区主要是通过门店并购带来的销售增长贡献，2020年营业收入增长186.86%。 图表18：大参林主营业务收入结构拆分（按地区） 从产品品类来看，中西成药、中参药材、非药三部分产品结构较为稳定。 公司专注于中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品的连锁，近三年中西成药占比稳定在60-65%左右，中参药材在15-17%之间，非药品占比在20%左右。2020年非药品类增长较快，增速达65.67%，主要来源于新冠疫情物资带来的销量增长。 从毛利率来看，非药品的毛利率最高，中参药材其次。大参林的参茸为公司的特别产品，由公司内部生产，作为公司一大特色，参茸产品给公司的毛利率提供了竞争优势，且存在较强的壁垒。 图表19：大参林主营业务收入结构拆分（按产品） 图表20：大参林各品类毛利率 一心堂：深耕西南市场，“少区域高密度”复制云南模型纵深发展 公司主要经营范围包括中药、西药及医疗器械等产品的经营销售，主要收入来源为直营连锁门店医药销售收入。 公司收入稳健增长，由2012年的28亿元增加至2020年的127亿元，年复合增长率20.8%。2021Q3公司实现营业收入105亿元，同比增长13.6%。盈利能力不断提升，由2012年的1.8亿元增长至2021年的7.9亿元，2021Q3，公司实现归母净利润7.6亿元。 图表21：一心堂营业收入及增长率 图表22：一心堂归母净利润及增长率 按地区来看，公司收入主要来源于西南地区，华南地区收入占比稳步提升。 西南地区收入占比始终维持