发力品牌运营，聚焦新技术运用，免税及新零售业务空间巨大

公司为老牌营销龙头公司，充分受益于互联网时代的增长浪潮，客户资源+媒体资源+研发实力助力公司向品牌运营转型.我们根据公司发展二十余年历史，将公司发展历程分为四个阶段：1）1994年-2001年：专注本土营销，打磨公司实力；2）2002年-2009年：转型互联网广告、积累媒体资源；3）2010年-2020年：投资收购上下游公司，整合地区资源，布局海外市场，积累国内外品牌资源；4）2019年-至今：转型品牌运营服务，并布局实现虚拟人业务、免税业务落地。公司客户多为业内知名领军企业，结构稳定、忠诚度高，2018/2019/2020年前五大客户销售额占比分别为34.06%/47.20%/48.55%，在汽车及美妆领域拥有较大优势。2020年开始，公司正式把品牌运营作为公司核心主业开始大力发展，从简单提供广告营销向后端多元精细化运营服务支持转型，开展直播带货等多项新业务，2020年公司品牌运营收入占比6.4%。 新技术不断突破，虚拟形象助力营销公司发展。虚拟形象站上营销风口，根据头豹研究院，2016-2020年中国虚拟偶像市场规模从3.1亿元增长至14.8亿元，预计2025年有望增长至41.6亿元，从变现场景来看，2020年虚拟偶像收入30%-35%来自于广告代言。与真人相比，虚拟数字形象不受空间和时间的限制，营销效率高，品牌展现效果好，伴随元宇宙产业快速发展及技术进步，虚拟人产业发展潜力巨大。 未来看点：积极开展免税、新零售等业务，虚拟人业务收入有望快速增长，文博项目值得期待。免税：公司与海旅投、Laox成立合资公司布局免税业务，从供应链端打造线上、线下免税业务，并打造线下实体门店。2021年12月底，海南首家LAOX SELECT店在三亚海旅免税城开幕，公司的免税品线上直播带货业务也已顺利落地。虚拟人：公司旗下子公司骞虹文化继2020年推出虚拟形象“Aimee”后，2021年已实现DIOR大秀的中景甜的虚拟形象、Angelababy的虚拟形象以及洛天依的虚拟形象的落地，未来有望与更多品牌展开虚拟业务合作，实现收入快速增长。文博：公司与秦皇陵、故宫签署战略合作，秦皇陵“云上蒹葭”小程序、“故宫云课”App先后上线，公司重视文化复苏、文化传承，并布局相关文化产业，未来有望与虚拟业务协同提高展示效果。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为92.93/104.77/122.90亿元，同比增长1.63%/12.74%/17.31%，归母净利润分别为2.31/3.22/4.34亿元，同比增长10.3%/39.5%/34.4%。考虑公司作为龙头营销公司的成长性、虚拟人、免税业务的持续推进和落地，预计公司2022年合理市值为97亿元，对应2022年PE 30X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：虚拟人技术发展不及预期、免税业务推进不及预期、品牌营销竞争格局改变 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.从发展历程看公司转型与公司护城河：积累媒体及品牌资源，发力品牌运营 1.1发展历程：积累媒体及品牌资源，打造覆盖“品效销”的全链路营销服务能力 公司作为老牌营销龙头公司，充分受益于互联网时代的增长浪潮，后布局先进技术更好服务客户，探索数字时代更多可能。公司成立于1994年，成立初期主营业务为设计制作代理国内和外商来华广告，自2002年起深耕互联网广告业务，在积累了大量的媒体和商家资源后，开始布局海外市场。2017年，华扬联众在a股上市，2021年，公司先后在免税业务、新零售、新技术营销、文博领域实现业务落地，成功拓宽业务边界。我们根据公司发展二十余年历史，将公司发展历程分为四个阶段： 1）专注本土营销（1994年-2001年）：1994年，北京华扬联众广告公司成立，经营范围为设计制作代理国内和外商来华广告，2000年，原公司创始人将公司出售给苏同（现公司实控人）及其母亲姜春蕊。 2）转型互联网广告，积累媒体资源（2002年-2009年）：公司及时把握互联网时代的增长浪潮（根据ifind，2002年中国网民数仅为0.59亿人，2019年中国网民数相较于2002年增长1405%），转型互联网广告业务，与搜狐、网易、新浪、百度等网站展开密切合作，积累大量媒体资源。 图表1：华扬联众发展历程 3）投资收购上下游公司，整合地区资源，布局海外市场（2010年-2020年）：公司于2010-2013年大量整合并购，整合上下游、地区产业资源，2019年，公司成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方传播代理服务独家供应商。2014年起开始通过设立子公司的方式布局海外市场，实现营销的全球化。 4）依托积累的品牌资源，服务品牌客户，探索数字时代更多可能（2019年-至今）：公司依托多年广告业务积累的国内外品牌资源，逐步进行业务转型，强调成为以品牌增长需求为核心目的的品牌全案服务集团。直播带货业务方面，公司依托积累的汽车行业资源，与北汽达成合作，布局汽车线上零售业务并取得不俗成绩；免税业务方面，公司与腾讯达成战略合作，加速布局海南离岛免税品网上销售及推广事宜，2021年4月与长期客户Laox、海旅投成立合资公司进军免税业务,并独立开展线上免税品直播带货；新技术营销方面，公司打造了自主知识产权的虚拟人“Aimee”，与品牌客户dior联手推出明星景甜的虚拟数字形象，探索虚拟形象的商业化、提高品牌营销效率；教育传播方面，与秦始皇帝陵博物院、故宫博物院达成合作，上线“蒹葭十二士”、“故宫云课”app，传承传统文化精神。 1.2媒体资源突出，优质客户资源为公司稳定增长保驾护航 公司客户多为业内知名领军企业，结构稳定、忠诚度高。近年来，公司前五大客户销售收入不断走高，从2014年的12.79亿元增长至2020年的44.4亿元，占比从42.32%提升至48.55%。公司目前拥有百家中大型企业客户，2019年前五大客户（2020年未披露）分别为雅诗兰黛(上海)商贸有限公司、上汽通用汽车销售有限公司、OPPO广东移动通信有限公司、东风日产汽车销售有限公司、北京京东世纪贸易有限公司，长期合作的客户包括上海通用、蒙牛、京东、雅诗兰黛、百胜集团（旗下包括肯德基、必胜客等品牌）、通用磨坊（旗下包括哈根达斯、湾仔码头、贝蒂妙厨和绿巨人等品牌）、克莱斯勒、苏宁、宝洁等。 图表2：公司近几年前五大客户销售收入及占比情况 汽车、美妆细分子行业经验丰富。公司汽车、美妆领域营业收入常年位居公司细分领域收入前两位，2020年分别实现营收21.28亿元、23.47亿元，公司依托东风日产、通用等汽车公司长期服务经验，积累大量产业资源。2020Q4，公司通过线上与线下相结合的获客模式，在汽车销售领域进行率先突破，相关营业规模迅速突破3亿元。 图表3：2018-2020年公司品牌营销服务各细分行业营业收入（亿元） 媒体：头部媒体采购量大。2020年，公司前五大供应商年度采购额34.64亿元，占年度采购额的43.52%。2019年，公司前五大供应商分别为腾讯、微梦、爱奇艺、百度及飞利浦，采购金额合计41.85亿元，占年度采购额的45.13%。 图表4：公司前五大客户2019年采购额 公司与腾讯、百度、新浪等媒体关系稳定。公司与新浪、腾讯、搜狐于2003年开始合作，与百度、人人网分别于2004、2006年开始合作，一直持续稳定合作，业务规模长期快速增长。2011年5月，新浪、腾讯、搜狐、百度、人人网五家网站入股公司，认可公司的市场地位和竞争优势。 1.3品牌运营收入占比提升，克服疫情不利影响，收入利润恢复增长 公司营收及净利润重回增长态势 。公司2018/2019/2020年分别实现营业收入107.48/105.07/91.44亿元 ， 分别实现净利润为1.28/1.92/2.1亿元 ， 同比增长1.30%/49.71%/9.0%。公司近年来营收、利润波动主要是因为业务结构的调整。2014-2018年，公司业务结构为互联网广告（广告投放+广告策划制作）+影视节目+买断式销售代理，2019年，公司优化商业结构，缩减买断式销售代理，升级为品牌代运营服务，并将品牌代运营+分销合并为品牌运营，原有的互联网广告业务升级为品牌营销业务。 经过两年的业务调整、疫情影响的逐渐消散，公司2021Q3实现营收87.43亿元（yoy+27.39%），实现归母净利润1.33亿元（yoy+14.55%）。 图表5：公司近年来营业收入（单位：百万元） 图表6：公司近年来归母净利润情况（单位：亿元） 公司目前业务聚集于品牌营销、品牌运营。公司2019/2020/2021H1品牌营销业务收入分别为101.57/84.96/53.57亿元，占比为96%/92%/96%，品牌运营业务占比为2.88%/6.41%/2.42%。2020年公司品牌运营业务大幅增长主要是因为汽车新零售收入突破三亿元。 图表7：公司主营构成（单位：亿元） 图表8：公司2019vs2020年分销及品牌代运营收入情况（单位：亿元） 公司近几年的毛利率维持在10%左右的水平。2020年公司整体毛利率为12.96%，同比提升1.24pct，2021Q3毛利率略有下滑至11.55%；2020年公司净利率为2.23%，同比提升0.38pct，2021Q3净利率为1.48%。分业务来看，品牌营销、品牌运营、影视节目毛利率分别为13.41%、5.80%、20.04%，品牌运营毛利率较低主要是因为其中包含品牌代运营和分销，分销模式下毛利率较低。 图表9：公司近年来毛利率vs净利率情况 图表10：公司2020年分业务毛利率情况 公司期间费用管控良好，研发投入优于同行。公司2019/2020/2021Q3期间费用率分别为6.53%/7.34%/7.56%，其中销售费用率小幅增长，由2020年的5.01%上升至2021Q3的5.62%，主要是由于开拓新零售业务所致；管理费用率略有下降，费用管控能力提升，由2020年的1.61%下降至2021Q3的1.37%；财务费用率下降，主由2020年的0.72%下降至2021Q3的0.57%。与同业公司比较，蓝色光标、腾信股份2020的期间费用率分别为4.61%/11.90%，公司期间费用率处于平均水平。从研发投入来看，华扬联众研发投入常年高于同业公司，研发费用率为2.47%/2.40%/2.15%，随着公司技术平台搭建完善，公司研发费用有望进一步下降。 图表11：公司三费率情况 图表12：公司与同业公司研发费用率对比 1.4实控人营销行业经验丰富，产业股东资源优势明显 股权架构清晰，新进股东为战略投资人。公司控股股东、实际控制人为苏同先生，直接控股26.21%，通过华扬企管间接控股7.79%，合计控股达到34%；第二大股东姜香蕊（苏先生母亲）持股10.94%，二人合计持股比例为44.94%。2021Q3新进股东林芝安大投资、卢珠琴为战略投资人，分别持股比例为2.77%、2.06%；百度网讯（百度控制）、搜狐互联网（搜狐控制）分别持股1.33%、1.31%。公司多年来与互联网媒体深厚绑定，其在上市之初，背后核心互联网企业包括腾讯、新浪、百度、搜狐、人人网等。 图表13：公司股权结构 管理层股价高位增持，彰显公司发展信心。2020年3月，公司实控人苏同先生增持公司股票25万股，增持平均价格为25.34元/股；时任公司副总经理兼财务总监、董事会秘书郭建军先生增持公司股票1万股，增持价格为25.99元/股。 公司募集资金强化研发能力，大力发展新零售业务。公司于2020年9月通过非公开发行方案，募集资金用于品牌新零售网络运营、智慧营销云平台、创新技术研究中心及补充流动资金等。2021年9月，公司实际募集资金非公开发行2693.69万股股票，发行价格为14.26元/股，募集资金总额为人民币3.84亿元，扣除发行费用人民币680万元（不含税），募集资金净额为3.77亿元，最终发行对象为8家。 图表14：公司非公开发