大宗商品宏观&中观周度观察：海外短期韧性，国内预期向好
投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队曾宁从业资格号：F3032296投资咨询号：Z0012676zengning@citicsf.com研究员郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com朱子悦从业资格号F03090679投资咨询号Z0016871zhuziyue@citicsf.com海外短期韧性，国内预期向好——大宗商品宏观&中观周度观察20220103 1◼海外方面，在病毒和供应链问题压力下，美欧PMI12月进一步回落，全球收紧货币政策进入观察期，此时实际经济状况成为宏观因素主导。短期看，供需端支撑商品价格。总需求方面，由于近期美国经济仍然体现韧性，无论是消费端、地产端、制造业仍然体现出较好状态，因此从总需求视角看支撑近期海外商品价格；供给方面，原油库存、铜库存相对仍然处于低位，同样形成支撑。货币方面，考虑到美国仍要考虑就业缺口，因此加息时点仍将慎重。同时近期疫情反复下，预期12月非农数据或仍不及预期，此时或将对货币收紧预期进一步下降，带来商品价格的支撑。◼但从长期看，在供应链、疫情无法解决前，通胀高位将持续，近期通胀预期重回2.5%以上，这将抑制商品需求持续性，时间点或在一季度后。◼国内经济方面，当前处于稳信用向宽信用的转变阶段，大宗商品形成“政策底”，预计随着国内“宽信用”的继续传导，大宗商品需求有回升预期。11月财政数据显示，全年财政“超收节支”的格局较为确定，为明年财政蓄力，从边际变化来看，11月财政支出开始明显发力，专项债提前批额度下发，助力明年初形成实物工作量，基建发力可期。地产“政策底”得到确认，房企资金紧张边际改善，11月地产各项指标（拿地、销售、新开工、施工、竣工）的同比增速均有所上升，但是考虑到“房子是用来住的，不是用来炒的”的长期调控思路，尽管近期地产资金边际缓解，但整体大幅松动或不现实，由于大力发展保障房建设，以及正常需求刚性的存在，预计需求或存在一定韧性。制造业总体稳定，出口仍偏强运行，较高的工业企业利润预示着后期制造业投资仍有韧性。总体来看，年内基建处于弱稳状态，地产受到资金紧张的制约持续下行，出口也面临见顶回落的风险，四季度整体需求偏弱，但当前地产“政策底”得到确认，关注后续需求改善情况。◼整体来看，随着地产信用的放松以及财政支出的增加，国内定价的商品如黑色金属、建材、有色金属中的铝和锌存在一定的修复空间，而海外定价的商品如铜和原油我们则相对谨慎。今年以来的紧信用，特别是地产信用的收紧是导致实体需求疲弱的核心因素。但地产信用如此大幅度的收紧是不可持续的。近期居民中长期贷款已经有所回升，11月财政支出也开始明显发力，后续地产信用的放松以及财政支出的增加，将使得去年年底以来的紧信用周期变为宽信用周期。按照实体需求滞后信用周期大概半年的时间去估算，明年二季度之后需求将出现回升，国内定价的商品如黑色金属、建材、有色金属中的铝和锌存在一定的修复空间。但从海外来看，海外经济面临下行压力，Omicron病毒存在反复，前瞻性指标WEI指数及ECRI指标维持下降趋势，海外定价商品如铜和原油商品需求端从长期看具有较大压力。大宗商品宏观&中观总结：海外短期韧性，国内预期向好 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势美欧12月PMI再次下行，全球总需求预期回落美国经济短期韧性，长期通胀或抑制总需求欧洲经济前瞻指标下行，预期货币宽松疫情跟踪全球单日新增突破100万例，美、法新增病例再上升下周重点关注产油国部长级会议& 12月美国非农就业数据 3◼全球经济面临下行隐忧。在病毒与供应链问题的持续影响下，发达国家制造业PMI12月继续回落。美国12月PMI从58.3继续回落至57.8，欧元区12月PMI从58.4回落至58.0。奥密克戎病毒与供应链冲击导致的通胀持续对海外经济需求产生压力。而近期美国服务业PMI数值在11月和12月出现回升。如果此时美国疫情得不到有效控制，预计其通胀水平或将继续上升。一、海外经济：美欧12月PMI再次下行，全球经济需求预期继续回落资料来源：Wind 中信期货研究部 4一、美国经济：短期韧性，长期通胀或抑制总需求0123456782019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:当月同比-20-100102030402008-022009-092011-042012-112014-062016-012017-082019-032020-10美国个人可支配收入-同比美国个人消费支出-同比美国个人可支配收入（不变价）-同比11月美国CPI再创新高，分项能源与交通仍为主因10月美国个人消费支出同比继续上涨，实际收入下降美国11月工业总产值同比回落（21年取两年复合增速）本周通胀预期再回升至2.5%以上◼美国11月通胀指标再度爆表，复苏动力承压。美国11月CPI同比录得6.9%（前值6.7%），创近29年来新高。拆解美联储CPI原因可以发现，最大贡献来自于能源和交通运输。当前看，美国通胀问题并非简单货币问题。如果供应端问题无法得到缓解，预期美国通胀问题将持续。美国个人实际可支配收入连续第三个月下滑（11月增长-0.25%），影响美国经济复苏动力。GDP同步指标11月工业总产值同比回落至-0.91%，显示出供应链问题对经济的负向影响。◼货币端收紧会较为慎重。就业仍有缺口下美国迅速收紧货币可能较低，同时可能无法缓解通胀，反而进一步加快需求回落速度，因此货币端进一步收紧会较为慎重。-40-30-20-10010202019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-10美国工业生产总值同比增速（21年取两年复合增速）美国:工业总产值:最终产品:同比:季调1.82.12.32.62.80.81.11.41.72.02020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12美国10年期国债收益率通胀预期 5一、美国经济指标追踪：短期仍然体现韧性3839404142432016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/09美国:平均每周制造业工作时间:季调-70-50-30-1010305070-70-50-30-10103050702018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/09美国：成屋销售-折年数（左轴）美国：已开工新建私人住宅：同比（右轴）11月美国平均每周制造业工作时间反弹，但不改趋势房地产：11月美国新开工私人住宅同比出现反弹制造业：产能利用利率维持高位，库销比并未上升消费：12月密歇根消费指数反弹◼美国每周制造业平均工作时间11月反弹，成屋销售同样向上。11月每周制造业平均工作时间录得41.3，相比10月出现反弹；同时11月美国新开工私人住宅同比同样上升（录得8.25%，前值-0.79%），制造业产能利用率维持高位，库销比并未上升，12月密歇根消费者信心指数出现反弹。◼美国经济短期呈现韧性特征，验证近期铜价和原油的去库和价格支撑逻辑。1.001.201.401.601.802.006065707580851999/042001/112004/062007/012009/082012/032014/102017/052019/12美国产能利用率-制造业美国:制造商库存销售比:季调50607080901001101201302007/022008/102010/062012/022013/102015/062017/022018/102020/06美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者现状指数 6一、欧洲经济：前瞻指标下行，需求预期回落3035404550556065700246810121416182004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022PMIM1欧元区M1同比领先6M欧元区制造业PMI(50)(40)(30)(20)(10)0102030402019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09欧元区:Sentix投资信心指数(60)(40)(20)0204060801002019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09ZEW经济景气指数:欧元区欧元区经济景气指数重新持平欧元区制造业PMI12月继续回落12月欧元区投资信心指数重新回落◼欧元区经济前瞻指标重新回落。12月欧元区经济景气指数返升至26.8（前值25.9），增速下滑；12月欧元区投资者信心指数下降至13.5（前值18.3）目前欧元无论从消费需求还是投资需求，复苏动力始终疲软，这应与疫情反复有关，需求端利空商品需求。12月欧元区PMI重新回落验证了前期观点。货币端，欧洲央行仍表态维持宽松政策，对美元指数形成支撑。9月欧元区工业生产指数触底返升 7◼短期看，供需端支撑商品价格。总需求方面，由于近期美国经济仍然体现韧性，无论是消费端、地产端、制造业仍然体现出较好状态，因此从总需求视角看支撑近期海外商品价格；供给方面，原油库存、铜库存相对仍然处于低位，同样形成支撑。◼货币方面，考虑到美国仍要考虑就业缺口，因此加息时点仍将慎重。同时近期疫情反复下，预期12月非农数据或仍不及预期，此时或将对货币收紧预期进一步下降，带来商品价格的支撑。◼长期看，在供应链、疫情无法解决前，通胀高位将持续，这将抑制商品需求持续性，时间点在一季度后。一、海外宏观总结：美国经济短期韧性和宽货币，支撑商品价格020004000600080001000012000-5%0%5%10%15%20%200420052006200820092010201120122013201520162017201820192020M2中美欧M2：同比伦铜全球制造业PMI与铜价中美欧M2同比增速与铜价404244464850525456586030004000500060007000800090001000011000201020102011201220132014201520152016201720182019202020202021PMI伦铜伦铜全球制造业PMI（右） 8一、疫情跟踪：Omicron影响下全球单日新增突破100万例全球新冠确诊人数仍在上升主要国家新增确诊病例资料来源：Wind 中信期货研究部◼Omicron仍在快速传播，全球单日新增突破100万例。美国12月29日新增52,5763例新冠肺炎病例，连续3日日新增超50万，连续数日取消航班超千架次，28日拜登政府修改旅行禁令及旅行风险等级名单：对非洲南部8个国家取消旅行禁令。英国12月29日新增12,8685例新冠肺炎病例，英首相敦促民众尽快接种疫苗加强针，并表示新年前夕不再出台新的防疫政策。法国12月29日新增17,4296例新冠肺炎病例，28日突破20万，巴黎将从12月31日开始强制实施户外佩戴口罩。◼抗体检测在检测Omicron毒株方面效果有限。FDA警告与核酸检测相比，抗体检测通常不太敏感，也不太可能发现非常早期的感染病例。意大利一医学研究机构同样声称，抗原检测中有太多假阴性情况，检测系统或已失灵。◼强生加强针可大幅降低住院率。研究发现，强生疫苗加强针可以大幅降低南非奥密克
