大宗商品宏观&中观周度观察：海外加息预期短期升温，国内投资等数据增速放缓

宏观与商品策略研究团队 研究员张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 海外总览：经济数据总量韧性，加息预期短期升温 ◼美联储7月会议纪要出炉，美联储内部对于7月货币政策决议以及通胀前瞻存在分歧，海外短期不确定性仍未改善。纪要显示：1）货币政策决议：绝大部分与会者支持7月加息，几位与会者倾向于7月暂停加息；几乎所有与会者认为7月后额外加息是必要的。2）通胀前瞻：大部分与会者认为通胀存在较大上行风险，但同时也注意到价格回落的迹象；与会者还表示通胀“不可接受的”高，需要更多证据才能“自信的”认为价格正在降温。3）经济前瞻：公开市场部门一级交易商调查和市场参与者调查的受访者继续给予2024年年底经济衰退显著可能性，但衰退时间点再次被延后；由于经济数据好于预期，与会者不再预测年底温和衰退，但仍认为2024与2025年经济增长将低于潜在增速。与会者还认为经济活动显现逐步、缓慢的放缓，部分与会者警示加息过度风险。近期美国7月零售数据升温市场加息预期，但美联储官员指出超额储蓄下降、劳动力市场降温、消费者价格敏感度上升等因素仍将扩大当前消费韧性中的裂隙。 ◼美国7月零售销售额环比环比超预期，结构存隐忧。或受亚马逊会员日影响，无店铺零售驱动美国7月零售环比超预期。机动车、家具家装等“大件”7月环比下跌。尽管美国“宽财政”改善居民收入，但超额储蓄已岌岌可危，可选消费需求萎靡料难以带来亮眼零售增速。后续零售单月数据或继续受“宽财政”扰动，美联储“紧货币”主线或将加剧市场波动，但本轮美国加息周期或仍难逃需求企稳、就业宽松、通胀降温路径。美国7月零售销售环比增0.7%（前值0.3%，预期0.4%），核心零售销售环比增0.1%（前值0.2%，预期0.4%），零售销售已是连续第三个月增长，但增速有所放缓。细分项中，其中，杂货店零售（+2%）、服装配饰（+1%）、食品饮料（+1.05%）领涨；家具家装（-2%）、电子电器（-1.3%）领跌。 ◼需求上行受阻边际拖累美国地产开工端。近期零售数据与美联储货币纪要提振美债长端利率，带动30年FRM与购屋成本上行。因此，新屋销售上行受阻。需求端增长放缓，带动开工端降温，美国住房建筑商情绪回归荣枯线。美国消费者价格敏感+需求房价弹性将使美国地产市场再回暖进程纠结。预计美国地产市场将波动回归疫情前增长斜率，并带动美国明年年初库存去化见底。7月美国新屋开工中，1单元折年98.3万套，环比6.73%，未突破前高5月1012万套；5单元46万套，环比持平；总计145万套，环比3.86%。营建许可中，1单元93万套，5单元46.4万套，分别环比0.65%与-0.22%；总计144万套，环比持平。 海外总览：经济数据总量韧性，加息预期短期升温 ◼欧元区经济前瞻边际改善，但仍整体承压。欧元区8月ZEW经济景气状况指数由-12.2回升至-5.5；经济状况指数由-44小幅回暖至-42，欧元区经济前瞻边际回暖，但仍整体承压。德国8月ZEW经济景气由-14.7小幅回暖-12.3；经济现状由-59.5恶化至-71.3，德国6月、7月工业新订单超预期并未提振经济前瞻。欧央行通胀、GDP终值总体持平初值，欧元区增长小幅反弹，核心通胀韧性。欧元区经济第二季度GDP环比增幅为0.3%，（前值0%，预期0.2%）。从数据看，欧元区经济在第二季度也实现了正增长，且好于预期。欧洲通胀压力依然较高，能说明通胀未来走势的核心CPI仍处于高位。欧元区7月调和CPI初值同比上升5.3%，核心调和CPI初值同比上升5.5%，欧元区职缺失业比高位，薪资增长支撑核心通胀居高不下。 ◼净进口提振日本23Q2GDP，内需增长仍存忧虑。日本23Q2GDP环比1.5%（预期0.8%，前值0.7%）。日元走贬提振日本净进出口，带动23Q2GDP不变价增长1.8个百分点。但从其他细分来看，23Q2私人消费、私人库存变化均对GDP拖累，分别贡献-0.3%与-0.2%。日元走贬虽利好出口企业，但对于进口企业与输入性通胀施压。往后看，日本三大贸易伙伴中国、美国、欧洲经济前瞻均存在不确定性，净出口对于GDP提振持续性存疑，而日元走贬料使输入性通胀施压居民消费。日本央行或仍需“耐心地”等待同时，“灵活的”调整货币政策以使内生经济良性循环以使通胀持续保持2%水平。 大宗商品国内宏观：经济下行压力进一步增大 ◼社融：新增社融不及预期，居民部门信贷走弱。7月新增社融5282亿元，不及市场预期的1.1万亿，同比少增2503亿；新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元，达到近年同期最低。7月社融和信贷数据不及预期主因为：（1）信贷数据在银行二季度冲量后季节性回落；（2）地产销售低迷、居民提前偿贷等导致居民部门新增贷款明显回落。 ◼财政：收入有所下滑，支出同比转负。公共财政收入增速下滑与去年高基数有一定相关性，但也反映出企业盈利偏低、地产下行、可选消费回落对税收收入的拖累。财政支出同比转负，卫生健康、社保就业等硬支出维持增长。目前广义财政收入增速回落，在赤字目标下限制财政发力力度，因此仍应加大对扩大内需相关的政策力度，实现改善企业盈利和居民收入，提振投资和消费信心，改善财政收支的良性循环。 ◼地产：投资边际转弱，竣工依旧高增。地产投资转弱主要是因为：1）地产企业现金流偏紧现象维持，拿地意愿不足，7月新开工同比再度回落；2）7月商品房销售较6月复合同比继续转弱，居民脉冲式购房需求释放后，刚需和改善需求不足。预计在“房住不炒”的大背景下，地产在今年的主要责任是“保民生、保稳定”。 ◼PMI数据：7月PMI数据整体好于6月，但仍然维持弱势，多项指标仍处于荣枯线以下，总体位于主动去库周期。伴随政治局会议对于政策的定调落地，近期国家发改委发布恢复和扩大消费二十条措施，旨在从大宗消费、家具家装、餐饮等方面促进消费。关注一揽子政策对居民收入、失业率以及消费信心的改善程度，但从信心的修复传导至商品端仍需要至少2个季度的时间，短期权益端表现或更为亮眼，商品需求或仍然很难有很大起色。 ◼7月经济数据公布，显示政策进一步刺激的必要性。公布前央行宣布一年期MLF降息15BP，7天回购利率降息10BP，略超市场预期。国内经济呈现复苏态势，但复苏程度较弱，结构隐患仍存，拉动内需仍需政策组合拳发力。 大宗商品国内中观需求跟踪：地产仍弱、上周部分指标回升 ◼建筑业景气度跟踪：地产施工端偏弱、竣工端改善，基建端实物工作量表现分化 ➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：上周商品房销售仍弱，螺纹表观消费量回升但仍偏低，水泥出货率略有回升。 ➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：上周玻璃表观消费量有所回落，库存略有下降；近几周PVC表观消费有所回升，但库存去化缓慢，库存绝对水平仍较高。 ➢基建中观高频跟踪——近期实物工作量表现分化：石油沥青开工率连续4周回升，铜杆开工率低位回升，上周球墨铸铁管加工费小幅回升。 ➢挖机与重卡：7月挖机销量同比-29.7%，进一步下滑，印证地产与基建整体偏弱。 ◼制造业景气度跟踪：总体仍偏弱 ➢PMI：边际回升。7月制造业PMI回升0.3个百分点至49.3%，但仍低于临界点。 ➢发电量：震荡。7月下旬全口径用电量有所回落，8月中旬电厂煤耗总体平稳。➢汽车：上周环比改善。上周乘用车零售暂时性环比改善。促进汽车消费的政策以及车企降价促销拉动乘用车销量同比增长，但居民消费信心相对不足，预计乘用车销售难以持续大幅改善。➢出口：低位平稳。出口集装箱运价指数连续2周回升但仍较低，7月PMI新出口订单有所回落。 总结：整体仍弱、部分改善 ➢近期房地产仍在走弱，这使得地产新开工与施工端承压，但保交楼使得竣工端有所改善。 ➢虽然稳经济政策逐步发力，但目前基建整体改善并不明显，石油沥青开工率连续4周回升可能暗示道路建设明显加快。 ➢PMI显示制造业边际修复但仍偏弱，外需压力仍存。 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览：经济数据总量韧性，加息预期短期升温 ◼美国方面，美联储7月会议纪要出炉，美联储内部对于7月货币政策决议以及通胀前瞻存在分歧，海外短期不确定性仍未改善。美国7月零售销售额环比环比超预期，结构存隐忧。后续零售单月数据或继续受“宽财政”扰动，美联储“紧货币”主线或将加剧市场波动，但本轮美国加息周期或仍难逃需求企稳、就业宽松、通胀降温路径。近期零售数据与美联储货币纪要提振美债长端利率，带动30年FRM与购屋成本上行。因此，新屋销售上行受阻。需求端增长放缓，边际拖累新屋开工，美国住房建筑商情绪回归荣枯线。欧洲方面，欧元区经济前瞻边际改善，但仍整体承压，德国6月、7月工业新订单超预期并未提振经济前瞻；欧元区7月通胀仍然显示核心通胀韧性格局。日本方面，净进口提振日本23Q2GDP，内需增长仍存忧虑：日元走贬提振日本净进出口，带动23Q2GDP不变价增长1.8个百分点。但从其他细分来看，23Q2私人消费、私人库存变化均对GDP拖累，往后看，日本三大贸易伙伴中国、美国、欧洲经济前瞻均存在不确定性，净出口对于GDP提振持续性存疑，而日元走贬料使输入性通胀施压居民消费。 美联储加息预期观测：美联储货币纪要显示美联储虽鹰但存分歧 ◼美联储7月会议纪要出炉，美联储内部对于7月货币政策决议以及通胀前瞻存在分歧，海外短期不确定性仍未改善。纪要显示： ➢1）货币政策决议：绝大部分与会者支持7月加息，几位与会者倾向于7月暂停加息；几乎所有与会者认为7月后额外加息是必要的。 ➢2）通胀前瞻：大部分与会者认为通胀存在较大上行风险，但同时也注意到价格回落的迹象；与会者还表示通胀“不可接受的”高，需要更多证据才能“自信的”认为价格正在降温。 ➢3）经济前瞻：公开市场部门一级交易商调查和市场参与者调查的受访者继续给予2024年年底经济衰退显著可能性，但衰退时间点再次被延后；由于经济数据好于预期，与会者不再预测年底温和衰退，但仍认为2024与2025年经济增长将低于潜在增速。与会者还认为经济活动显现逐步、缓慢的放缓，部分与会者警示加息过度风险。近期美国7月零售数据升温市场加息预期，但美联储官员指出超额储蓄下降、劳动力市场降温、消费者价格敏感度上升等因素仍将扩大当前消费韧性中的裂隙。 美国消费：美国7月零售销售额环比环比超预期，结构存隐忧 ◼或受亚马逊会员日影响，无店铺零售驱动美国7月零售环比超预期。机动车、家具家装等“大件”7月环比下跌。尽管美国“宽财政”改善居民收入，但超额储蓄已岌岌可危，可选消费需求萎靡料难以带来亮眼零售增速。后续零售单月数据或继续受“宽财政”扰动，美联储“紧货币”主线或将加剧市场波动，但本轮美国加息周期或仍难逃需求企稳、就业宽松、通胀降温路径。 ◼美国7月零售销售额环比环比超预期，结构存隐忧。美国7月零售销售环比增0.7%（前值0.3%，预期0.4%），核心零售销售环比增0.1%（前值0.2%，预期0.4%），零售销售已是连续第三个月增长，但增速有所放缓。细分项中，其中，杂货店零售（+2%）、服装配饰（+1%）、食品饮料（+1.05%）领涨；家具家装（-2%）、电子电器（-1.