【宏观专题】海外央行双周志第1期：新冠~消费的“游戏规则改变者”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】海外央行双周志第1期 新冠——消费的“游戏规则改变者”  前言 宏观研究离不开从理论文献吸取经验与启发，从2022年起，我们将重启全球央行双周志的跟踪，每2周为投资者梳理当前市场关注的、或是具有启发意义的研究文献及成果。 我们的双周志将主要关注三个维度的问题，每两周轮流就一个维度的话题，梳理2-4篇文献的主要内容与研究结论。 1、经济增长与货币政策，经济增长维度选取短期视角下分析热点经济事件的文献，与长期视角下关注经济增长的文献；货币政策维度选取全球主要央行货币政策框架与货币政策影响因素的文献； 2、全球通胀与大宗商品，选取不同维度分析全球通胀影响因素、通胀前景展望与通胀相关其他问题的文献； 3、资产配置与资本流动，选取全球主权财富基金、资产管理机构以及其他研究机构关于资产配置与组合管理相关问题的文献。 我们文献来源将主要来自于以下四类机构： 1、全球主要央行，如美联储及各地方联储、欧央行、英国央行、日央行等； 2、主要国际组织，如World Bank、IMF、BIS等； 3、主要智库，如NBER、Brookings、PIIE等； 4、主权财富基金与资产管理机构。 改版后的首期全球央行双周志将聚焦中长期视角下的消费主题。欧央行的工作论文回答了：疫情冲击了居民消费后，这种影响究竟是暂时性的还是永久性的？IMF的工作论文回答了：在居民去杠杆过程中，是否会冲击消费潜力，这对我国居民杠杆率偏高背景下的去杠杆政策颇具指导意义。另外，短期视角下我们梳理了BIS最新一期的季度回顾报告，回顾了Q3以来国债期限溢价、美联储政策紧缩对跨境资本流动的影响。  1、欧央行：新冠——消费的“游戏规则改变者” 本文选取了来自法国、德国、意大利、荷兰和西班牙5国的共7500个家庭作为样本开展调查研究，结果显示，疫情后家庭消费大幅下降，主要原因按重要性排序依次为：对感染风险的担忧、消费偏好的改变以及预防性储蓄动机，与包括收入在内的社会经济属性的相关性不大。其中需要注意的是，消费偏好的改变可能导致疫后消费结构与消费趋势发生永久性的改变；因此对于政策制定者而言，短期的降价刺激政策效果可能有限；同时政策应关注消费习惯改变对相应企业的影响。  2、IMF：家庭去杠杆与储蓄率——一个跨国分析 本文通过对1980-2019年期间的39个国家的家庭杠杆率变化与储蓄率变化之间的关系进行实证研究，发现只有在消费信贷市场比较发达的国家，去杠杆才会推升储蓄率，而抵押贷款债务比率（抵押贷款/可支配收入）的下降不会导致储蓄率的上升，这表明过去可能高估了家庭去杠杆的经济成本。因此，政策意义上，通过压降抵押贷款规模的去杠杆进程并不会对消费造成较大的负面冲击。  3、BIS季度回顾报告：疫情反复与通胀高企同时冲击市场 本文回顾了9月13日-11月29日内发达经济体与新兴经济体的金融市场与经济情况，关注两点问题：1）发达国家的收益率曲线异常波动；2）新兴国家在发达经济体货币收紧背景下，经济承压，资本出现流出压力。  风险提示：疫情发展超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创研究】能源革命与产业变迁——华创证券能源革命系列研究一》 2021-12-01 《【华创宏观】寻找地产“财政底”》 2021-12-10 《【华创宏观】专精特新七问七答——“十四五”按图索骥系列四》 2021-12-17 《【华创宏观】一句话理解财政前置——11月财政数据点评》 2021-12-19 《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》 2021-12-29 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2022年1月1日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 华创宏观团队定期发布海外央行双周志，针对全球热点事件，选取各国央行以及国际组织的研究报告，从而归纳出官方机构的观点以及研究视角。本期海外央行双周志整理了近期欧央行关于新冠疫情如何影响消费的观点，以及IMF关于家庭去杠杆对储蓄率有什么影响的实证研究结论，两篇文章均可为如何提振消费提供一些政策参考。此外，还梳理了BIS的四季度回顾报告，关注疫情反复与高通胀对经济的影响。 投资逻辑 欧央行：新冠疫情——消费的“游戏规则改变者”。疫情改变了居民的消费偏好，从而使疫后消费需求与疫情前大不相同。 IMF：家庭去杠杆与储蓄率：一个跨国分析。实证研究结果表明只有在消费信贷市场比较发达的国家，去杠杆才会推升储蓄率，通过压降抵押贷款降低居民杠杆率并不会抑制消费。 BIS：季度回顾报告：疫情反复与通胀高企同时冲击市场。报告期内(9月13日-11月29日)，由于投资者担忧通胀前景，发达国家的收益率曲线异常波动；新兴国家普遍面临经济压力，包括金融环境收紧、美元升值加剧通胀压力等。 nMmPqRmQsNmMoMzQoRoMmP6MdN7NoMpPnPpNfQqQnMiNpPtPbRpOpOxNqQuMwMrRyQ 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 前言： ......................................................................................................................................... 5 一、欧央行：新冠——消费的“游戏规则改变者” ................................................................. 6 （一）家庭消费发生了什么变化？ ................................................................................. 6 （二）哪类消费者改变了消费行为？ ............................................................................. 7 （三）消费者为什么改变消费行为？ ............................................................................. 8 （四）哪类消费者因为什么原因改变了消费行为？ ..................................................... 9 （五）政府应该怎么做？ ................................................................................................. 9 二、IMF：家庭去杠杆与储蓄率——一个跨国分析 ........................................................... 10 （一）家庭去杠杆化是什么？ ....................................................................................... 10 （二）家庭去杠杆如何影响储蓄率？ ........................................................................... 11 （三）政策启示：降低家庭违约成本，防范债务积聚 ............................................... 13 三、BIS季度回顾报告：疫情反复与通胀高企同时冲击市场 ............................................ 13 （一）发达经济体：收益率曲线异常波动 ................................................................... 14 （二）新兴经济体：普遍面临经济压力 ....................................................................... 15 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 以公共交通行业消费为例，与疫情前相比，西班牙、意大利消费降幅最大 ...... 7 图表 2 西班牙、意大利新冠确诊死亡率居首位 ................................................................. 7 图表 3 旅游业消费降幅最大，服务业降幅最小 ................................................................. 7 图表 4 “不想消费”是家庭减少服务消费的主要原因 .......................................................... 9 图表 5 网购的替代作用对零售业消费的冲击比较明显 ..................................................... 9 图表 6 大部分国家中，家庭去杠杆阶段往往伴随着储蓄率的上升 ............................... 10 图表 7 多数国家中，去杠杆阶段伴随着实际房价的下降 ............................................... 11 图表 8 去杠杆化阶段，不同国家实际股价表现分化 ....................................................... 11 图表 9 去杠杆化阶段，失业率普遍上行 ........................................................................... 12 图表 10 去杠杆化阶段，GDP增速的波动率增加 ............................................................ 12 图表 11 抵押贷款的减少是总杠杆率下降的主要推动力.................................................. 13 图表 12 通胀数据发布后，短期利率大幅上行，期限利差快速收窄 ............................. 14 图表 13 杠杆投资者持仓逆转，短期利率互换弃权隐含波动率快速拉升，国债流动性状况恶化 ............................................................................................................................... 15 图表 14 中短期盈亏平衡通胀率快速上行，通胀保值债券收益率进一步下降 .............. 15 图表 15 新兴经济体金融