大类资产配置季度展望报告（2022年第一季度） ：人心齐，泰山移，春季行情一触即发

股票：人心齐，泰山移，春季行情一触即发。（1）政策面：稳增长成为政策基调，财政与货币政策积极发力；（2）资金面：宏观资金流动性无虞，微观资金面平稳充裕；（3）消息面：国内政策不确定性渐除，RCEP生效增强中国经济“外循环”韧性；（4）情绪面：成交量破万亿渐成常态，北向资金持续流入；（5）估值面：市场整体估值水平适中，没有高估压力；（6）市场面：中线格局已经确立，回调中孕育配置机会；（7）量化“黑科技”模型：当前市场不存在显著下跌风险，调整即将到位，春季躁动一触即发；（8）行业配置：建议增配券商、中概互联网和基建板块。 债券：震荡向下，关注宽信用节奏。首先，地产信用收缩，货币政策转向确认。其次，结构性政策工具对冲地产负面影响。再次，“政策底”确认，“宽信用”逐渐加码。最后，假如宽信用与宽货币节奏错位，可能导致利率脉冲上行。在市场对经济过度悲观时，财政货币政策空间和力度其实没有发生改变。从功效上看，“宽货币”与“宽信用”将大致维持均衡；进入1季度后期，宽信用效果有所增强。债市或出现脉冲式上行，建议关注3.0%附近的配置机会。 商品：中期顶部已经确立，行情反弹而非反转。（1）商品价格上涨动力减弱，主要商品指数顶部已经形成，技术上面临较大的调整压力； （2）在供需趋于均衡的背景下，近期煤炭和金属品种价格上涨属于反弹行情而非反转，建议谨慎追高；（3）煤炭、钢铁、有色等周期股筹码分布处于恶化之中，不宜追高。 黄金：静待联储确认首次加息时间。随着美元指数短期走弱，黄金短期有上涨空间；但是中线上看，随着联储确认加息，黄金可能面临压力，上佳配置机会还未出现。1630-1650美元/盎司是黄金的深度配置价值区间。 汇率：升值“三而竭”，一季度汇率中枢预计略微抬升。中美经济周期进入反向错位，随着国内经济压力增大，中美汇率同升难持续；联储加息预期将继续收窄中美利差，缩窄至100bp左右将对人民币汇率形成明显制约；我国经常项目对应的结汇需求预计在春节后逐渐转弱。 1.股票：人心齐，泰山移，春季行情一触即发 1.1.政策面：稳增长成为政策基调，财政与货币政策积极发力 12月中央政治局会议和经济工作会议明确稳增长政策基调，强调2022年经济工作要稳字当头、稳中求进。2021年下半年以来，国内经济面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，经济增长放缓，在这一背景下，12月6日中央政治局会议重申“六稳”和“六保”，除此之外还加入了“着力稳定宏观经济大盘”的新表述，民生领域也强调“兜住底线”以及就业政策，明确了稳增长的政策基调。12月8~10日中央经济工作会议继续加强稳增长信号，强调“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。在稳增长的基调下，财政表态积极，货币强调协调配合，2022年一季度政策环境将相对友好，A股市场或将直接受益。 财政政策和货币政策协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合。 在财政政策方面，强调要保证财政支出强度，加快支出进度，并实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。在货币政策方面，12月全面降准之后，12月24日央行在四季度货币政策委员会例会上对“总量”的强调值得关注。后续货币政策预期将在总量角度进一步支持稳增长，总体边际趋松的方向比较确定。总体而言，财政发力，货币配合，稳增长主线明确。 表1：12月中央政治局会议和经济工作会议释放稳增长信号 1.2.资金面：宏观资金流动性无虞，微观资金面平稳充裕 全面降准靴子落地，货币政策边际趋松，市场宏观流动性无虞。12月以来，在稳增长政策基调下，货币政策边际趋松愈发明显——12月6日， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 央行宣布全面降准；12月7日，央行进行结构降息，支农、支小再贷款利率下调25bp；12月15日，央行正式下调金融机构存款保证金率50bp，共计释放长期资金约1.2万亿元，年内第二次全面降准落地；12月20日，在本年最后一次LPR报价中，1年期LPR下调5bp至3.80%；12月24日，央行在四季度货币政策委员会例会上首次提出要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，表述更加积极。考虑到2022年上半年经济增长持续承压，同时通胀压力缓解，我们预计2022年一季度货币政策或将进一步宽松，市场宏观流动性无虞。 图1： 图2：12月MLF续作价稳量缩，22Q1预期进一步宽松 四季度新增投资者数量与权益类基金发行维持平稳。根据中证登统计，10月份和11月份新增投资者数量分别为98.07万人和113.8万人，截至11月末投资者总量达到1.96亿户。与此同时，从基金发行情况来看，权益类基金（包括股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金）在四季度的发行数量逐步回升，其中12月份发行127只权益类基金，创全年记录。 图3 图4： 1.3.消息面：国内政策不确定性渐除，RCEP生效增强中国经济“外循环”韧性 12月以来，中央政治局会议和经济工作会议释放了积极的稳增长信号，货币政策边际趋松也愈发明显，国内政策不确定性渐除。除此之外，近期还有如下消息值得重点关注。 恒大事件风险被进一步化解，外溢影响可控。12月3日，广东省人民政府官网发文称，同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作。随后央行、证监会、银保监会也接连发声，再次定调恒大事件属于个案风险。此外，银保监会近期还强调“现阶段要重点满足首套房、改善型住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款”，预期相关政策托底将极大改善房地产行业当前的资金压力。我们认为，这意味着前期影响市场风险偏好的恒大事件所产生的不确定性正逐步被有序化解，其外溢影响可控。 RCEP落地生效，中国经济“外循环”韧性增强。RCEP（《区域全面经济伙伴关系协定》）于2022年1月1日落地生效，全球最大自贸区正式成立。对于我国来说，从关税角度来看，RCEP落地的核心影响是促进中日贸易，利好集中在机电设备和汽车及零部件出口；从长期来看，RCEP将有效增强中国经济“外循环”的韧性，带动出口增加，同时导致中国低附加值产业加速外迁。 1.4.情绪面：成交量破万亿渐成常态，北向资金持续流入 四季度以来成交量破万亿渐成常态，两融余额与融资买入占比维持稳定，市场情绪逐渐回暖。市场情绪在三季度受恒大事件、能耗双控等外生事件影响，两市成交额稍有萎缩，但是四季度以来市场情绪逐渐稳定，成交量持续保持高位，破万亿渐成常态。与此同时，两融余额与融资买入占比维持稳定：两融余额在四季度维持在1.85万亿元左右的高位，最新数据（2021-12-28）为1.84万亿；融资买入金额占比在四季度维持在7.0%左右。12月以来，随着中央政治局会议与经济工作会议释放出稳增长政策信号，国内政策不确定性因素已经消退，市场情绪逐渐回暖。 12月北向资金大幅净流入，积极配置A股市场。12月以来，北向资金大幅加仓，在全月21个交易日中有17个交易日净流入，全月合计净流入844.19亿元，远超前11个月的月均净流入金额（311.98亿元）。其中，12月6日~12月10日北向资金单周净流入达到488.34亿元，创全年记录。北向资金年底加速布局A股市场，市场情绪高涨。 图5：成交量破万亿渐成常态，市场情绪逐渐回暖 图6 图7：12月北向资金净流入远超全年平均水平 1.5.估值面：市场整体估值水平适中，没有高估压力 市场整体估值水平适中，没有高估压力。我们基于PE- TTM 构建了市场主要宽基指数的动态估值布林带，如图8所示。从图中可以看到，截至2021年12月31日，上证指数、中证500和中证1000的PE- TTM 持续保持在估值中枢以下，其中中证500已经触及估值下轨，触发底部买入信号；创业板指的PE- TTM 前期迫近高位，但12月下旬以来有所回落； 深证成指和沪深300处在估值中枢上方适中位置。 从历史分位数来看，当前（2021年12月31日）上证指数、深证成指、创业板指、沪深300、中证500和中证1000的PE- TTM 在2017年1月1日至今的历史区间中所处分位数分别为48.49%、65.24%、68.75%、52.79%、13.35%和36.27%。整体来看，市场估值水平适中，没有高估压力。其中，中证500、中证1000估值水平依然处在低位，值得继续关注。 图8：市场整体估值水平适中，没有高估压力 1.6.市场面：中线格局已经确立，回调中孕育配置机会 中线格局已经确立，回调中孕育配置机会。回顾近期市场走势，上证指数在10月26日冲高至3625点后受阻，随后出现了一轮较大幅度回调，直至12月8日有效突破3625点，确立了中线上涨格局，并形成了3603~3625点的支撑位。与此同时，在12月份中央政治局会议和经济工作会议释放的稳增长政策信号以及降准降息带来的市场流动性边际改善的大背景下，跨年行情徐徐展开。虽然12月中旬以后市场出现冲高回落，但是我们认为短期回落不改中线上涨格局，若回落至支撑位则将是增加配置的机会，后续跨年行情有望突破9月份高点。 当前筹码分布高度凝聚，市场微观结构非常健康，支持大盘继续上攻。 上证指数在经过将近1年的调整震荡之后，当前市场筹码分布非常集中，“单峰密集”形态明显。近期市场冲高回落无伤筹码结构，目前在3300-3700点之间凝聚了近93%筹码，市场成本归一，市场微观结构非常健康，支持大盘走出上攻行情。 图9：筹码分布高度凝聚，市场微观结构非常健康，支持大盘继续上攻 当前市场尚不满足跨年行情涨幅，跨年行情将持续展开。历年岁末年初市场情绪较高，容易走出跨年行情。我们统计了历年来上证指数在当年12月至次年3月之间的最大区间涨幅，在近十年来，跨年行情的涨幅均值约为16.03%，中值为12.13%，其中2014年跨年行情涨幅最大（41.28%）。 而2021年12月至今（2020-12-30）上证指数最大区间涨幅只有4.07%，远未达到跨年行情的平均水平，因此我们依然看好跨年行情的持续展开。 图10：当前市场上涨还不足以满足一轮跨年行情涨幅 1.7.量化“黑科技”模型：市场不存在显著下跌风险，调整即将到位 我们构建了一系列量化“黑科技”模型来分析预测市场走势，包括下跌能量模型、换手率监测模型等。我们将量化“黑科技”模型应用于上证指数、深证成指、创业板指、沪深300、中证500、中证1000，监测结果如下： （1）下跌能量模型显示，市场主要宽基指数当前下跌能量指标处于正常水平，不存在显著下跌风险。 图11：下跌能量模型：市场主要宽基指数当前均不存在显著下跌风险 （2）换手率相关骤降模型显示，市场调整即将到位，春季行情一触即发。根据换手率相关骤降模型，目前上证指数、创业板指、沪深300、中证500和中证1000等宽基指数均已触发变盘信号，深证成指也濒临信号触发阈值，这意味着市场即将面临方向选择。结合当前市场47周调整周期临近尾声，市场震荡格局或将在1月中上旬结束，春季躁动一触即发。 异动换手率相关骤降模型详见研报《如何使用换手率进行大盘“顶底识别”——量化“黑科技”模型系列（一）》（2021-09-10）。 图12：换手率相关骤降模型：市场调整即将到位，春季躁动一触即发 1.8.大势研判：人心齐，泰山移，春季行情一触即发 综合上文，我们从政策面、资金面、消息面、情绪面、估值面和市场面共6个维度对市场进行分析，并结合量化“黑科技”模型的监测结果，认为2022年第一季度随着稳增长措施的逐步发力，春季行情将一触即发。 表2：“6+1”市场观察与研判 从走势上看，本轮回调震荡可以视作是针对“疫情反弹攻势”（2020年3月至2021年2月，持续47周）的中级调整。根据历史统计规律，该轮调整的持续时间大约为47周，而2021年2月至今调整已过46周，目前调整接近尾声，因此对于短期冲高回落无需过于担忧，建议增强配置迎接春季行情。 图13：调整周期节奏见