宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 最具确定性的一季度 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 宋进朝 S0800521090001 15701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 顾洋恺 S0800521110002 15710036718 guyangkai@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 内需发力、信用宽松、外需不弱共振之下，2022Q1国内经济回升的确定性较高，甚至可能是全年经济增长高点。 首先，财政将于Q1集中发力。 2021年财政后置、2022年财政前置，叠加就地过年可能性较大，2022年 Q1基建增速大概率明显回升。在稳增长压力较大的情况下，预计提前下达额度亦有望在2022年Q1附近形成实物工作量。 第二，地产销售改善，Q1宽信用可期。 9月末央行三季度例会以来，在促进房地产市场平稳健康发展等相关政策引导下，地产销售、房企融资及拿地均现回暖。近期成都、合肥、哈尔滨、沈阳、广州等多地均出台了给予重点企业开发贷款展期、降息或者放松预售资金监管等类似的加大对房地产金融支持力度的政策。预计地产销售和融资将延续改善趋势。 此外，最近票据利率快速走低亦符合宽信用初期特征。2019年1月票据融资单月新增额超过5000亿元的数据，随后社融增速开启了超过半年上行之路。我们认为本轮会出现类似的情况，2021年，特别是Q1，社融增速有望重新开启上行。 第三，海外疫情反弹，短期出口份额仍处高位。 2021年中国出口增速之所以能保持较高水平，一部分原因在于商品涨价效应，另一部分原因在于中国出口份额持续高于疫情前平均水平，出口也成为经济托底项。展望2022Q1，在海外疫情新一轮扩散的背景下，叠加就地过年政策利好生产，出口增速有望继续保持较高水平，托底经济增长。 就市场而言，Q1外部因素亦相对积极。 首先，当前已经是美联储货币政策表态最强硬阶段，预期不会“更差”、甚至可能边际转好。目前美国疫情“来势汹汹”，即便无法缓和市场对于美联储的加息预期，但至少会压制美债收益率。此外，尽管疫情显著反弹，但该因素未必会推动外部风险偏好转差。美股目前的基本面类似2018年底，但风险偏好则酷似1999年初。一旦情绪面可能会战胜基本面，2022年美股或许会有疫后的最后狂欢。那么Q1海外风险偏好也并不会因为疫情而急剧收缩，反而会表现得更为积极。 风险提示：基建投资不及预期；房地产行业下滑超预期；海外经济下滑超预期 证券研究报告 2022年01月03日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年01月03日 索引 内容目录 一、财政将于Q1集中发力 ...................................................................................................... 3 二、地产销售改善，Q1宽信用可期 ........................................................................................ 5 （一）地产销售有所回暖，地产商回款压力边际改善 ........................................................ 5 （二）当前信用特征类似2018年末，票据零利率体现宽松初期特征 ................................ 6 三、海外疫情反弹，短期出口份额仍处高位 ............................................................................ 8 四、Q1或者2022年经济增长高点 ......................................................................................... 9 五、就市场而言，外部因素亦相对积极 ................................................................................. 10 六、风险提示 ......................................................................................................................... 11 图表目录 图1：地方政府每月新增专项债发行额 .................................................................................... 3 图2：公共财政收入和支出增速情况 ........................................................................................ 3 图3：2021年11-12月地方政府已确认新增专项债投向领域................................................... 4 图4：一般公共预算支出当月两年复合同比增速 ...................................................................... 4 图5：30大中城市商品房成交面积 .......................................................................................... 5 图6：重点城市第二轮和第三轮集中供地撤拍流拍情况 ........................................................... 6 图7：国股银票1个月转贴现利率 ........................................................................................... 6 图8：票据融资与企业中长期贷款（亿元） ............................................................................. 7 图9：本轮与2018-2019年社融增速下行周期 ......................................................................... 7 图10：12月底欧美疫情再度扩散，或带动全球新一轮疫情反弹 ............................................. 8 图11：欧美疫情的新增死亡病例的情况也不容乐观（5日移动平均） .................................... 8 图12：出口份额受海外疫情影响 ............................................................................................. 9 图13：2021年中国出口份额高于疫情前平均水平 ................................................................... 9 图14：美国新冠肺炎当日新增确诊人数 VS 美国实际利率（右轴） ..................................... 10 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年01月03日 一、财政将于Q1集中发力 我们在报告《2022年A股迎来全面牛市的几率有多少？》中提到，2021年财政后置、2022年财政前置，叠加就地过年可能性较大，2022年Q1基建增速大概率明显回升。在房地产投资和出口较为疲弱的情况下，预计2022年Q1财政将发挥更加积极的作用。 从2021年新增地方政府专项债发行和财政支出节奏来看，均体现出较为明显的后置特征。专项债方面，Wind数据显示12月新增专项债发行规模为1658亿元，9-12月专项债发行规模占全年的49.5%。财政支出方面，2021年1-11月国家公共财政支出累计同比增速仅为2.9%，远低于同期财政收入12.8%的增长水平，且两者之间差距较过去几年明显扩大。与财政后置密切相关的是较为低迷的基建投资增速，2021年1-11月基建设施建设投资（不含电力）累计同比增速仅为0.5%。 图1：地方政府每月新增专项债发行额 图2：公共财政收入和支出增速情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一般情况下，专项债发行3个月左右会形成实物工作量。从2021年11-12月发行的专项债投向领域来看，投向交通基础设施、市政和产业园区建设、社会事业和保障房等领域的专项债规模占比较高。上述几个领域方向大概率是2022年Q1政府主导投资项目的发力点。在12月16日的国务院政策例行吹风会中，财政部表示将向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，并且将持续加强督导。预计提前下达额度的专项债将在在2022年上半年发行使用并形成实物工作量。 264 2,056 3,520 4,304 3,403 4,884 5,231 5,410 5,761 010002000300040005000600070002021-032021-052021-072021-092021-11地方政府债券发行额:按用途划分:新增债券:专项债券:当月值亿元-20-10010203040502016-012017-012018-012019-012020-012021-01公共财政支出:累计同比%公共财政收入:累计同比% 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年01月03日 图3：2021年11-12月地方政府已确认新增专项债投向领域 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从财政支出的边际变化来看，一般公共预算支出的两年复合同比增速在2021年下半年出现明显提速迹象，除9月份同比下降3.2%之外，其余月份基本呈逐渐回升趋势。11月一般公共预算支出的两年复合同比增速达到12.1%，创2021年年内新高，反映出财政后置的结构特征。由于2021年Q1财政整体支出力度较小，预计2022年Q1财政支出将延续2021年Q4的高增长态势。此外，与2021年就地过年前财政未有资金和项目规划不同，假若本轮疫情最终导致部分地区就地过年，目前已发行的专项债等资金必将对2022年Q1经济形成托底支持。 图4：一般公共预算支出当月两年复合同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 26.8%20.3%19.3%16.6%5.8%4.1%3.9%2.1%1.1%交通基础设施市政和产业园区建设保障性安居工程社会事业生态环保农林水利城乡冷链等物流能源国家重大战略项目-4.7%1.9%-0.6%-4.0%6.1%7.5%-3.2%10.7%12.1%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%