东方金诚宏观研究1年底宏观经济景气度有所回升，结构性压力依然明显——2021年12月PMI数据点评首席宏观分析师王青高级分析师冯琳事件：根据国家统计局数据，12月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，高于上月0.2个百分点，连续两个月处于扩张区间；12月份，非制造业商务活动指数为52.7%，高于上月0.4个百分点，景气水平回升。具体解读如下：12月PMI数据是12月上旬中央经济工作会议定调当前经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力后的首份PMI数据，因此对理解当前宏观经济运行状况具有重要意义。制造业方面，首先，由于PMI是环比指标，所以需要考虑季节性波动的影响。在过去十年中，12月制造业PMI指数较前月“2升2平6降”。今年12月制造业PMI指数回升，意味着年底制造业景气水平出现超季节性上行，体现经济增长动能转强。其次，从指数构成来看，当前“生产强、需求弱”特征仍然比较明显。12月PMI环比上升0.2个百分点，主要贡献来自需求端。当月新订单指数为49.7%，比上月上升0.3个百分点，表明近期制造业市场需求收缩幅度有所收窄；同时，当月生产指数为51.7%，比上月回落0.6个百分点，上月指数反弹幅度偏大，本月环比扩张速度放缓属正常现象。不过，12月制造业需求指数仍处荣枯线以下，已连续第五个月处于收缩区间，这与下半年以来国内消费修复偏缓相印证，而制造业生产指数已连续两个月处于扩张区间。这表明，近两个月制造业生产回暖主要与供给侧能耗双控、限电限产等政策纠偏有关，而非受需求扩张拉动。第三，伴随政策调整带动供给增加，制造业价格指数连续两个月大幅回落。12月制造业PMI中的两项价格指数都保持较大幅度的下行势头，且均已进入收缩区间。高频数据显示，以原油价格为代表，12月“三黑一色”及基础化工产品价格环比普遍走低，同比涨幅继续回落。这意味着12月PPI同比有望从上月12.9%的继续回落至10%附近。第四，12月大中型企业景气度回升，小型企业景气度则在收缩区间进一步恶化。12月制造业大、 东方金诚宏观研究2中型企业PMI均为51.3%，分别高于上月1.1和0.1个百分点，景气水平稳中有升。相反，当月小型企业PMI为46.5%，比上月下降2.0个百分点，景气水平明显偏弱。小微企业是本次疫情冲击的重灾区，疫情后期普遍修复偏缓，而前期上游原材料价格大涨进一步加大了多处中下游的小微企业经营困难。这是近期宏观政策持续加大对小微企业支持力度的重要原因。当前宏观经济数据统计中的工业增加值等数据，统计口径为规模以上企业，而不纳入统计范围的小微企业占实体经济的比重超过50%。这意味着当前实际经济下行压力或较部分统计数据表现更为严峻。我们判断，这是12月中央经济工作会议判断当前经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的一个重要原因。第五，12月出口指数回落，未来出口形势不容乐观。12月新出口订单指数回落0.4个百发点，至48.1%。新出口订单指数已连续8个月处于收缩区间，与下半年以来出口货运量增速波动下行势头相符（新出口订单指数统计的是出口量，而非出口额）。我们估计，尽管12月出口额增速仍有望保持在15%左右，但四季度出口增长动能有减弱趋势，而且这种势头在2022年一季度会进一步显现。这样来看，随着未来一段时间出口对国内经济的拉动作用逐步弱化，内需要及时顶上来。非制造业方面，12月非制造业PMI指数较前值上升0.4个百分点，达到52.7%，继续处于较高景气区间。主要有两个原因：一是近期疫情散发面显著缩小，主要集中在西安一地，这意味着全国范围内服务业受到的冲击有限，普遍进入修复过程。数据显示，12月航空运输、餐饮、文化体育娱乐等上月受疫情影响较大的行业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度提升。其次，部分不受疫情直接影响的行业，如电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等景气度保持在60.0%以上的高位。最后，我们判断，当前房地产市场仍在持续降温，与之相关的服务业景气水平也会有所下滑，这恐是制约服务业景气度回升的一个重要因素。12月建筑业PMI指数为56.3%，显示建筑业经营状况继续处于高景气状态，但与上月相比下降2.8个百分点，这主要受寒潮降温天气及“两节”临近等因素影响。我们判断，在房地产投资回落背景下，建筑业较高景气度主要受基建拉动。整体上看，12月PMI指数显示，当前经济扩张动能边际回升，宏观经济中的“类滞涨”现象在进一步缓解。我们判断，受上年基数抬高影响，四季度GDP同比增速有可能回落至3.8%左右，但GDP两年平均增速有望升至5.2%（三季度为4.9%），表明在政策面向稳增长方向倾斜、局部散发疫情冲击减弱背景下，近期经济修复动能转强。与此同时，当前消费偏缓状况未现明显改观，小微企业等实体经济薄弱环节亟待改善，房地产行业下滑仍在延续。在海外疫情出现新高峰，国内经济运行继续面临较大下行压力的背景下，接下来监 qRtMrRoMoQwOtOsRsOoNyQ6MdNaQnPoOtRrQjMrQmOjMtQqR6MpOrOuOoMmNNZsOpR东方金诚宏观研究3管层将密切观察经济运行态势，及时出手稳预期、稳增长。整体而言，2022年一季度政策向宽的势头不会因近两个月制造业PMI反弹而出现方向性改变，未来一段时间财政政策、货币政策将呈现“双宽”组合，房地产行业支持措施也有望逐步加码。权利及免责声明：本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。