核心IP群保持稳定，新品类拓宽用户群体
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 20.26 元 目标价格（ 人民币）：26.80 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 19.40 已上市流通A股(亿股) 18.27 总市值(亿元) 393.04 年内股价最高最低(元) 30.62/13.42 沪深300指数 4922 深证成指 14796 杨晓峰 分析师 SAC执业编号：S1130520040001 yangxiaofeng＠gjzq.com.cn 伍兆丰 联系人 wuzhaofeng＠gjzq.com.cn 核心IP群保持稳定，新品类拓宽用户群体 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,039 10,225 9,453 12,657 15,134 营业收入增长率 0.07% 27.19% -7.54% 33.89% 19.57% 归母净利润(百万元) 1,503 1,549 1,227 2,600 2,705 归母净利润增长率 -11.92% 3.04% -20.75% 111.91% 4.04% 摊薄每股收益(元) 1.162 0.798 0.633 1.340 1.395 每股经营性现金流净额 0.44 0.92 0.93 1.31 1.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.79% 14.29% 10.60% 18.73% 16.88% P/E 37.98 36.96 30.78 14.52 13.96 P/B 6.00 5.28 3.26 2.72 2.36 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 深耕引擎技术，研发实力出众：1）公司搭建了多个游戏项目组负责不同题材、类型的游戏项目；2）公司专注于游戏研发，建立了制作人、策划、程序、美工团队的完整的研发分工系统；3）公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增长，2021年完美世界游戏战略发布会上，发布了30多款多元化新品；4）深耕UE4技术，画面品质具有竞争力。虚幻引擎旗下的UE4、UE5引擎以较高的画面表现力闻名，公司深耕UE4技术，已通过UE4开发了《战神遗迹》、《梦幻新诛仙》、《幻塔》等游戏，同时还有《完美新世界》、《诛仙2》等UE引擎开发的游戏储备。 ◼ 手握多个长寿IP系列，积极打造《幻塔》等新IP拓宽用户群体：1）完美世界、诛仙两大核心IP持续贡献稳定流水。《完美世界手游》自2019年上线至今，稳定在iOS游戏畅销榜40名左右；21年Q2推出的《梦幻新诛仙》稳定在20-40名左右。公司拥有独家IP游戏改编权，后续有2款《诛仙》IP储备。2）武侠IP，公司已形成金庸武侠IP游戏矩阵，《天龙八部2》手游进一步完善产品矩阵；与温瑞安达成合作，有望加强武侠IP游戏的优势，温瑞安旗下《四大名捕》小说拥有庞大的用户群体。3）新IP方面，仙剑奇侠传有庞大世界观，游戏有望吸引更多IP用户；公司获取国内知名动漫IP手游改编权，目前有7部储备，有望扩大用户圈层；原创IP中《幻塔》游戏表现较好，目前稳定在iOS游戏畅销榜7名左右，根据公司披露数据，首日流水已超5000万，有望为公司带来新的业绩增量。 ◼ 去库存、精细化管理成为影视业务主要方向。公司有3部库存剧待播、8部剧处于待播或制作阶段，同时有多部精品项目正在筹备。储备较为充足。 盈利预测&估值 ◼ 公司Q3收入环比大幅回暖，预计核心游戏仍贡献稳定流水，《幻塔》Q4有望贡献流水增量，预计公司21/22/23年归母净利润分别为12/26/27亿元，对应EPS为0.63/1.34/1.40元。采用PE相对估值法，给予公司22年20倍PE，对应目标价26.80元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 ◼ 新游戏上线进度不及预期；核心IP游戏流水下滑；行业政策风险；影视剧发行进度不及预期。 05001000150020002500300013.4218.1722.9227.6732.42201230210330210630210930人民币(元)成交金额(百万元)成交金额完美世界沪深300 2021年12月30日 消费升级与娱乐研究中心 完美世界 (002624.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专注高品质游戏：深耕引擎技术，研发实力出众 ....................................... 4 1.1完美世界游戏组织架构：搭建自上而下的项目中心，加强研发实力 ........ 4 1.2研发投入持续增长，研发费用率保持较高水平 ........................................ 4 1.3深耕引擎技术，游戏画面品质具有竞争力 ................................................ 5 二、IP矩阵：手握多个长寿IP系列，积极打造《幻塔》等新IP拓宽用户群体6 2.1.核心自有IP：完美世界、诛仙两大IP系列，持续贡献稳定流水 ............ 6 2.2武侠IP：金庸IP系列、与温瑞安合作持续巩固武侠游戏优势 ................ 9 2.3新IP方向：仙剑、动漫、原创IP拓宽用户群体，关注《幻塔》带来业绩弹性 .............................................................................................................. 12 三、完美影视：去库存、精细化管理成为主要方向 ........................................ 17 四、财务分析 ................................................................................................... 19 4.1营收端 .................................................................................................... 19 4.2毛利率端 ................................................................................................. 20 4.3费用端 .................................................................................................... 22 五、盈利预测&投资建议 .................................................................................. 23 5.1盈利预测 ................................................................................................. 23 5.2投资建议 ................................................................................................. 25 六、风险提示 ................................................................................................... 25 图表目录 图表1：完美世界主要游戏工作室情况 ............................................................. 4 图表2：2018-2021前三季度完美世界研发投入情况 ....................................... 5 图表3：虚幻5打造的《黑客帝国Demo》形象已难以区分真假（左：游戏画面；右：电影画面） .......................................................................................... 5 图表4：完美使用UE4引擎打造的游戏数量较多 ............................................. 6 图表5：《完美世界》IP系列作品 ...................................................................... 6 图表6：《完美世界手游》iOS畅销榜稳定在40名左右 .................................... 7 图表7：《诛仙》IP影视改编作品 ...................................................................... 7 图表8：公司开发的《诛仙》IP系列游戏 ......................................................... 7 图表9：18年9月-21年9月《诛仙手游》iOS游戏畅销榜依旧稳定在50名左右 ....................................................................................................................... 8 图表10：《梦幻新诛仙》目前稳定在iOS游戏畅销榜20-40名左右 ................. 8 图表11：9月后《梦幻新诛仙》广告投放已处于较低水平 ............................... 8 图表12：《天龙八部》影视改编情况 ................................................................. 9 图表13：《笑傲江湖》影视改编情况 ................................................................. 9 图表14：《天龙八部》用户以20-29岁为主 .................................................... 10 图表15：《笑傲江湖》用户以30-39岁为主 .................................................... 10 nMsNqQoPrOpPrNpNsQqRqQ8OaO6MnPrRsQoPiNqRtRiNtQrQbRpPvMwMoMmOwMrNyR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表16：公司金庸小说IP游戏产品矩阵 ........................................................ 10 图表17：《新笑傲江湖手游》iOS游戏畅销榜稳定在前100名....................... 11 图表18：《天龙八部手游》iOS游戏畅销榜稳定在40名左右 ......................... 11 图表19：《四大名捕》影视改编情况 ............................................................... 12 图表20：《四大名捕》IP受众以男
