2021-12-29 1 投资策略 | 策略简评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 另类视角下的美国通胀 背景 随着通胀的不断走高，美联储加速退出QE，进而带来全球流动性的进一步收紧。在此背景下，通胀已经成为了市场最为关注的潜在风险。据Bloomberg的调查显示，31%的投资者认为2022年最大的尾部风险可能是通胀风险，位居尾部风险第一位。 美国CPI和美债TIPS隐含通胀率都显示目前的通胀处于极高水平。 我们可以看到，不论是实际的通胀（CPI）还是反映市场对于未来的通胀预期（十年期美债TIPS隐含通胀率）都处于极高水平。 • 11月的美国CPI同比增速已经达1980年以来新高（图表2） • 十年期美债TIPS隐含通胀率给出了市场对于未来的通胀预期（图表3），目前该数值也在历史高位左右徘徊。图表 1：Bloomberg调查问卷显示投资者认为2022年最大的尾部风险是通胀 资料来源： Bloomberg，浦银国际 蔡瑞，CFA 策略分析师 carl_cai@spdbi.com (852) 2808 6437 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 林琰 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 2021年12月29日 相关报告： 《2022年中国股市策略展望：先下后上，上半年需谨慎》（2021-12-03） 《全球大宗商品：CAPEX结构之变》（2021-10-19） 《全球大宗商品：来自CAPEX的复仇——供应端多维研究系列报告（一）》（2021-10-19） 《全球股市资金流动能有筑顶迹象，建议投资人继续保持谨慎》（2021-09-20） 《缩减QE日益临近，对风险资产继续保持谨慎——见微知著》 （2021-08-26） 《大幅下挫后的互联网板块是否已到抄底的时候？——见微知著》 （2021-07-22） 《2021年中期策略：高处不胜寒，审慎中前行》（2021-06-04） 《板块四分法——市场预期的共识与分歧？》（2021-05-31） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 策略简评 另类视角下的美国通胀 31262313.50102030通货膨胀新冠病毒战争美联储受访者回答占比（%） 2021-12-29 2 但通胀是一个广义的指标，市场所熟知的CPI、PCE还是美债TIPS隐含的通胀率，由于成分、构造方法不一，都只能从某一个维度反映通胀的情况，我们在此试图以更多维的维度来追踪美国通胀的变化，进而更好地把握货币政策走势的脉搏。 图表 2：美国居民消费价格指数（CPI）同比 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 图表 3：美债TIPS隐含通胀率 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 -4048121619481953195919651971197619821988199419992005201120170.00.51.01.52.02.53.02003200520072009201120132015201720192021 2021-12-29 3  维度一：通胀已然蔓延 CPI反映了一篮子商品的平均物价，却不能完全反映当前的高物价水平是由个别商品引起还是整体抬升所致。因而有必要进一步分析CPI细分项目的价格涨幅，图表4显示美国CPI的细分项目中几乎所有成分商品的价格同比都超过2%的美联储目标通胀水平，超过一半的项目同比超过5%，当前的通胀已然呈逐渐蔓延之势。  维度二：线上物价创下历史新高 Adobe数字价格指数（DPI），为大家提供了美国消费者在线支付商品费用的全景视图。DPI 涵盖美国超过1亿种产品，基于美国劳工统计局发布的消费者价格指数权重进行构造。该指数涵盖 18 个产品类别：电子产品、服装、电器、书籍、玩具、电脑、杂货、家具/床上用品、工具/家装、家居/花园、宠物产品、珠宝、医疗设备/用品、体育用品、个人护理产品、鲜花/相关礼品、非处方药和办公用品。 历史来看该指数同比几乎未有持续高于10%的区间，但该指数同比在2021年却持续高于10%，更是在11月创下17.3%历史新高，这反映不仅是线下产品，高通胀的趋势同样蔓延至线上产品。 图表 4：美国CPI细分项目中同比超过2%和5%的项目占比 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 0%20%40%60%80%100%196019621965196819701973197619781981198419861989199219941997200020022005200820102013201620182021价格同比>2%价格同比>5% 2021-12-29 4  维度三：消费者对于短期通胀预期尤高 密歇根大学消费者信心指数为美国密歇根大学研究人员对消费者关于个人财务状况和国家经济状况的看法进行定期调查，指数包含多项细分科目。我们从调查的细分项目入手，重点关注消费者对于通胀的预期情况。 • 消费者对于长期的通胀预期（5年）在升高，但未创历史新高，只接近于2014年的高位水平，明显低于90年代上半叶的预期水平（图表6）。 • 消费者对于短期（12个月）的通胀预期却明显更高，略低于2008年创下的1990年以来的新高（图表7）。 • 具体细分来看，约有三分之一的受访者认为未来12个月通胀会超过5%，约有四分之一的受访者则认为未来12个月通胀会超过10%（图表8）。 图表 5：Adobe美国网购价格指数同比（%） 资料来源：Adobe，浦银国际 -10-5051015202015201620172018201920202021 2021-12-29 5 图表 6：消费者对未来5年通胀预期均值（%） 图表 7：消费者对未来12个月的通胀预期均值（%） 资料来源：FactSet，浦银国际 资料来源： FactSet，浦银国际 图表 8：消费者认为未来12个月里物价上涨超过5%、10%的受访者占比 资料来源：FactSet，浦银国际 234567199019931996199920022005200820112014201720202023123456719901993199619992002200520082011201420172020202301020304019901993199619992002200520082011201420172020认为通胀大于5%的占比认为通胀大于10%的占比 2021-12-29 6  维度四：“通胀”作为关键词搜索或出现频率皆创下历史新高 • Google搜索引擎显示，通货膨胀（inflation）的搜索次数在2021年出现飙升，全球的搜索次数为2008年以来最高，而在美国的搜素次数则创下至少2004年有数据以来的新高，这很可能预示着美国用户对于通胀的担忧度更高（图表9）。 • 彭博终端作为涵盖最多、最全财经报道的信息集合，其关键词的词频可以很好的反映市场关注点，在彭博终端的词频统计中，通货膨胀出现的次数在2021年一路飙升至历史新高水平，相比过去10年的增长幅度都非常惊人，这也作证了通胀确实是市场关注焦点中的焦点。  维度五：美国财报中通胀出现的次数也创下历史新高 伴随着通胀的不断高企，不仅是消费者、市场在关注通胀，上市公司同样在广泛讨论通胀。我们统计了标普500企业的公司公告中“通胀”（inflation）出现的频次，不出意外地，该数值也同样在2021年飙升至至少2001年以来的历史新高。图表 9：通货膨胀（inflation）在Google的搜索统计（2004年1月=100） 图表 10：通货膨胀（inflation）在彭博终端的出现次数统计（2011年1月=100） 资料来源： Google，浦银国际 资料来源： BLoomberg，浦银国际 040801201602004200620082010201220142016201820202022全球美国0100200300400500201120132015201720192021 2021-12-29 7 总结 美国通胀的高企，无疑成为全球投资者心中的一块悬石，细分来看，美国CPI通胀已经呈现蔓延趋势，不单是线下商品价格搞起，受益于互联网规模效应的线上商品的物价同样也出现飙升。美国消费者对于短期通胀的预期尤高，在搜索引擎、Bloomberg中搜素或出现的通胀词频皆创下历史新高，不仅是消费者、市场在关注通胀，上市公司同样在广泛讨论通胀。在此大背景下，通胀无疑是市场焦点中的焦点。2022年的美国通胀走势一定会成为引发市场预期调整的最重要推动力，我们有必要以更为广泛的指标、维度对美国通胀进行密切追踪。图表 11：通货膨胀（inflation）在标普500上市公司公告中的出现次数 资料来源：FactSet，浦银国际 012340200040006000800010000120001400020012003200520072009201120132015201720192021通胀关键词统计核心CPI（%） 2021-12-29 8 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任