1 / 16 银河研究 股指期货研发报告 股指期货年报 2021年12月28日 曲折前行——2022股指期货市场展望 2021年是全球抗击新冠疫情的第二年，也是中国证券市场为实体经济服务取得明显成效的一年。中国股指期货市场在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的经济复苏背景下总体呈震荡走势，各个板块有所分化，沪深300和上证50指数呈冲高回落震荡调整态势，中证500指数呈震荡攀升态势。从全年来看，截止12月24日收盘，上证指数报收3618.05点，比去年上涨144.98点；沪深300指数报收4921.34点，比去下跌289.94点；上证50指数报收3290.24点，比去年下跌350.40点；中证500指数报收7278.76点，比去年上涨911.64点。 一、 全年走势回顾 股指市场走势主要分如下几个阶段： 1. 年初到春节前大幅上涨 2020年12月官方制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为51.9、55.7和55.1，均继续位于年内较高运行水平，连续10个月保持在荣枯线以上。疫情对于我国进出口影响相对较小，2020年我国货物贸易进出口总值32.16万亿元，比2019年增长1.9%，创历史新高。我国在世界主要经济体中率先实现正增长，流动性层面对A股影响相对中性，12月金融数据整体表现不及市场预期，社融存量同比增速13.3％（前值13.6％）；M2同比增速10.1％（前值10.7％），流动性对A股最友好的时光已经过去。国外也有利好消息传来，拜登公布“美国拯救计划”，方案投资额达1.9万亿美元，疫苗的接种速度在加快，每天接种速度接近80万。疫苗的接种有利于较快控制疫情的蔓延。每年两会之前国内刺激政策或频频出台，对股市有一定的刺激作用；同时一季度央行大概率通过加大资金投放维持市场的流动性，政策和资金面仍对一季度的A股有所支撑。 2. 春节之后2月中旬到3月下旬高开低走后大幅回落 春节过后，A股高开低走，大幅下跌。2月下旬，香港自1993年以来，首次宣布提高股票交易印花税，印花税的提高打击了市场风险偏好；周四夜盘在十年期美债收益率最高触及1.6%的宽幅波动影响下，恐慌指数突然狂飙35%。随着美债收益率飙升，恐慌指数狂飙超35%，美股惨遭猛烈抛售，这也造成次日国内股市再度大幅下行。A股春节过后大幅下跌，一方面是对未来流动性收紧的担忧，国内主要股票指数的走势和M1,M2同比的变动具有较大的正相关性；另一方面也在于前期上涨较快的行业的估值水平已经处于历史相对高位，投资者获利了结。社融同比增速、M2 同比增速均已在顶部。历史上，社融同比增速和 M2同比增速回落时，主要股票指数走势均偏弱。2020 年，A 股主要股票指数涨幅全球领先，A 股估值目前已经处于相对高位，主要股票指数的股权风险溢价水平已经逼近 2015 年和 2017 年的低位。 3. 4月到6月份反复震荡阶段 4月份社融以及M2同比增速均下行，下行趋势已经确认。历史上，社融同比增速和 M2研究员：沈恩贤 期货从业证号： F3025000 投资咨询从业证号： Z0013972 :021-65789219 :shenenxian_qh@chinastock.com.cn 2 / 16 银河研究 股指期货研发报告 同比增速回落时，主要股票指数走势均偏弱。国内股市的估值目前也并不便宜，主要股票指数的股权风险溢价水平与 2015 年和 2017 年的低位相差较小。同时国内面临的宏观环境也有所变化，一季度可能是经济顶部，经济逐步回归潜在增长率，三季度通胀可能继续上行，但是通胀的高点可能正在临近；未来几个月国内将面临经济增速回落，通胀依旧处于高位的类滞胀宏观情境，类滞胀阶段下，国内股市表现偏弱，过去四次滞胀阶段，国内申万一级28个行业均录得下跌。但由于出口带动国内企业盈利状态良好，宏观基本面也不支持股市大幅下跌，所以股市较长时间处于震荡状态。 4. 7月初至9月各板块出现分化 市场横盘之后下探尤其是上证50指数跌幅较大，而中证500指数震荡攀升。当时国内的疫情短期新增病例明显增加对市场有一定负面影响。南京疫情持续发酵，南京疫情已外溢四省份，继辽宁沈阳、安徽和县、广东中山发现有南京旅居史的本土新冠感染者后，7月23日，四川绵阳市发现1例南京返回的新冠确诊病例。国内基本面上看，6月工业企业利润为7.1%，低于5月的8%，企业利润率可能高点已现。当时市场还传言美国可能会限制美国基金在中国的投资，美国基金正快速变现资产。另外，股指大跌的主要原因还是教育双减引发市场联想担忧。另外就是中美天津会谈。海外方面，美国6月耐用品订单为0.8%，据低于预期2.1%和前值2.3%，美三大股指下挫，其中纳指下跌1.21%。 8月初至9月中旬股指市场大幅反弹，当时考虑到全面降准以及6月份金融数据均超市场预期，国内货币政策稳中偏松，市场预计下半年国内货币政策将偏宽松，未来的货币政策会对经济和市场逐渐转向友好，国常会发出降准信号。8月出口数据超预期，主要原因在于东南亚疫情的反复使得我国出口替代的时间窗口延长，另外与7月底台风导致港口停产，订单延迟至8月交付和圣诞节订单提前相关。中国8月出口（以美元计）同比增25.6%，预期19.6%，前值19.3%；进口增33.1%，预期26.6%，前值28.1%；贸易顺差583.3亿美元，前值565.9亿美元。8月我国出口(美元)两年平均增长17.0%，显著好于前值12.9%。市场基于PMI新出口订单指数下滑对出口的预期过于悲观，但实际的出口表现强劲。 9月中旬之后开始调整，国内基本面上看，统计局公布8月经济数据，整体8月经济整体处于疲软的状态。其中工业增加值同比实际增长5.3%，1-8月固定资产投资累计同比8.9%，基本符合预期，房地产投资同比10.9%，在政策高压下房地产投资继续下行，基建投资同比2.9%，保持平稳，制造业投资累计同比15.7%，小幅回升，出口链条保持韧性。社会商品零售总额同比2.5%，大幅低于预期7%和前值8.5%。社零的回落更多在于今年7月南京疫情扩散以及洪涝灾害对经济实质影响均在8月。 5. 国庆之后上证指数探底回升 第四季度中国经济受房地产需求转弱基建没有起色的影响各项数据总体呈现下行趋势，股指市场受此影响缺乏向上动能。同时国家宏观政策稳增长预期加强，国内经济增速下行背景下国内稳增长的政策取向越来越明显。11月22日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强在上海主持召开部分地方政府主要负责人座谈会，分析经济形势，研究做好经济社会发展工作。会议强化强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体，落实好岁末年初筹划的跨周期调节举措，加强能源、电力保障，推进改革开放，推进工业化城镇化进程，推动经济在爬坡过坎中持续健康发展。国务院常务会议要求加大助企纾困力度，并出台阶段性税收缓缴、专项再贷款等规模性政策。此外，三季度货币政策执行报告称，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以稳为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。删除了有 pOsNmMnPsQuMnPyRqQsRqR6M9R8OnPrRmOmNlOoPtRlOtQrR9PrQmMvPpMoOvPsPuM 3 / 16 银河研究 股指期货研发报告 关“管好货币总闸门”和“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述，表明稳增长意愿有所提升。这些稳增长的政策对股指市场构成了支撑。 二、2021年股指市场走势特点 1. 股指各版块走势分化 今年以来代表大市值公司的沪深300明显跑输，而代表中小市值的中证500、中证1000年初至今收益一度超过20%，近期“专精特新”等政策也进一步引发了市场对于中小市值股票的关注。在此之前，沪深300相对中证1000的跑赢幅度已经持续多年，显示A股市场中市值较大、成交量较高的300只股票已经持续多年的跑赢中小市值股票。今年市场主要的特征其实是从过去极度抱团到投资机会相对平衡的过程，所以才看到市场的投资机会从大市值的股票慢慢向中小市值投资机会蔓延，所以今年指数表现最好的不是过去沪深300，也不是创业板的表现，表现最好的是中证500。 从半年报看，销售毛利率环比改善大盘好于小盘；归母净利润增速方面小盘好于大盘， 创业板环比改善最低；营收同比增速方面小盘好于大盘；净资产收益率方面，小盘和中盘改善大幅好于大盘指数， 总体来看，中小盘（中证 500、国证 2000）盈利改善强势是今年跑赢大盘指数（上证 50、沪深 300）的主要动力。净资产收益率方面，周期和成长环比改善强于消费、金融、稳定；归母净利润增速方面周期、成长、稳定改善好于消费和金融；营收同比增速方面金融、周期、成长改善居前；销售净利率环比改善周期和成长环比改善强于消费、金融、稳定。总体来看，周期和成长的盈利改善强势是今年跑赢消费、金融、稳定。 尽管沪深300、中证500、中证1000等常用的规模指数时常被用来代表A股市场不同市值分类的股票，但这些规模指数在行业分布等特征上大为不同，其表现之间的差异也可能由行业特性造成，而非单纯来自于市值规模的差异。从沪深300、中证500、中证800、中证1000、国证1000、国证2000以及科创板和创业板的规模指数的特性，发现这些规模指数间有如下特征值得特别注意： 1)权重股影响大盘指数。沪深300和国证1000是诸多规模指数之中金融、地产行业权重最高的指数，两者中金融地产的权重之和都接近20%，而相比之下代表中小市值的中证500、中证1000则几乎不受到这两个行业的影响。 2)周期股集中在中盘指数。中证500中，能源和原材料等周期板块的权重总和接近30%，中证1000中这一权重也有接近25%，远远高于大盘指数的10%。 3)双创板相关指数侧重点有所不同。尽管科创50、科创创业50、创业板指都集中于创新型企业中，但科创50中近六成权重都属于信息技术，而科创创业50和创业板指中则赋予工业等制造业企业更高权重。在不同的行业轮动明显的行情之下，这意味着规模指数可能受到其行业表现的影响大于市值规模的影响。 许多投资者认为A股市场出现了从“大市值”向“中小市值”的风格轮换的判断可能并不准确，而更多是在A股市场赛道风格切换的过程中，由规模指数间行业分布偏差造成的“错觉”。当前A股市场机构化、头部化的趋势仍然在持续中，而小市值企业面临的投研资源配置不足、流动性容量有限的问题仍然存在，机构投资者可能仍然会青睐相对市值较大、基本面更为优质的各行业龙头，过往“炒小”的风格可能较难重现。 2. 2021年市场总体估值不高，市场主要呈现阶段性的波段机会 4 / 16 银河研究 股指期货研发报告 截止2021年12月23日上证A股市盈率15.15，深证A股市盈率38.34，创业板87.83，科创板70.10，沪深300市盈率14.07。行业方面制造业市盈率35.57。总体看国内股票市盈率除创业板科创板之外不算高，所以导致每次急跌之后市场支撑明显较强，但由于国内经济下行压力较大，市场冲高动能在相对高位也明显不足，导致2021年股指呈现震荡态势，趋势性并不明显。 3. 市场主要赛道和题材 （1）周期赛道在2021年大显风采。2021 年春节之后，大宗商品价格的上行为部分周期行业带来的利润的增加，有色、化工、煤炭、 钢铁等周期板块成为主要赛道。由于上游资源性商品价格大幅上涨，为这些板块的企业带来丰厚的利润，导致这些周期性股票价格大幅上涨。这也是中证500股指上涨超过沪深300的主要原因。 （2）成长赛道仍然是市场长期的选择。 成长赛道主要是科技类公司为主，其中有人工智能、新能源及新能源汽车相关板块都是2021年的主要赛道之一。人工智能能够解决更多的问题，也是未来发展的重要方向。市场预期全球人工智能行业未