2021年11月工业企业盈利数据点评：盈利增速如期回落，上游降、中游稳、下游增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月27日 总量研究 盈利增速如期回落，上游降、中游稳、下游增 ——2021年11月工业企业盈利数据点评 事件： 11月份，工业企业利润当月同比增长9.0%，两年复合平均增长12.2%；1-11月，工业企业利润同比增长38.0%，两年复合平均增长18.9%。 核心观点： 11月工业企业盈利增速如期回落，结构分化有所改善。具体来看，工业品价格见顶回落，企业利润率大幅走低，是驱动盈利增速放缓的主要原因；分结构来看，行业均衡性有所改善，但改善幅度不及预期。中游装备制造的盈利增速虽由负转正，但部分行业盈利增速处于负区间，仍需进一步巩固；下游消费品则受益于生产恢复与价格回升的带动，盈利增速恢复较快，利润占比持续提升。 向前看，在工业品价格持续回落下，企业盈利增速下行趋势已定，将逐步回归稳步增长区间，盈利结构也将持续优化。但同时也应看到，现阶段制造业企业复苏的根基不稳，中下游企业面临的成本压力仍然较大，企业库存持续高企，融资需求延续疲弱。下阶段，需要继续加大对制造业的精准支持，进一步做好保供稳价工作，保持适度宽松的货币政策环境，促进工业经济健康稳定运行。 驱动：利润率走低，驱动企业盈利增速明显回落 价格层面，价格见顶回落，对盈利支撑减弱。11月PPI同比增长12.9%，比10月下降0.6个百分点；11月PPI环比涨幅较上月缩窄2.5个百分点至0%。在后续工业品价格增速持续回落下，企业盈利增速或将继续放缓。 量的层面，供给约束有所缓解。11月工业增加值同比增长3.8%，相比上月回升0.3个百分点，保供稳价措施成效显现，供应紧张情况有所缓解。 利润率层面，营业利润率走低带动盈利增速回落。11月工业企业营业收入利润率为6.67%，相比上年同期回落0.3个百分点，利润率走低驱动盈利增速显著回落。 结构：分化缓解，下游消费品盈利恢复继续加快 从大类行业来看，11月份，采矿业、制造业、电燃水供应业利润总额分别同比增长249.1%、5.0%、-101.9%，相比上月分别变化31.4、-8.1、-49.2个百分点，采矿业依然是驱动利润增长的核心贡献力量。 从各大类行业利润占比来看，11月采矿业利润占比见顶回落，由上月的19.9%回落4.1个百分点至15.8%；制造业利润占比则相比上月上行7.4个百分点至84.3%，上游原材料价格回落下，中下游行业盈利恢复加快。 从制造业内部来看，结构分化明显缓解，下游消费品恢复继续加快。11月，上游原材料制造业盈利增速大幅回落；中游制造业利润同比增速由负转正，但部分行业盈利增速处于负区间，仍需进一步巩固；下游消费品则受益于生产恢复与价格回升的带动，盈利增速恢复较快，利润占比持续提升。 库存：被动补库延续，制造业复苏根基不稳 11月工业企业产成品库存同比增长17.9%，比10月末继续回升1.6个百分点，显示出工业企业补库阶段仍未发生切换，仍处于被动补库阶段；在企业盈利和营收增速相继回落下，企业库存持续高企，制造业复苏根基不稳，仍需宏观政策持续发力。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523870 yangkang6@ebscn.com 相关研报 权利重塑：选区划分将如何影响美国中期选举？——《大国博弈》系列第十四篇暨光大宏观周报（2021-12-26） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？——流动性动洞见系列三（2021-12-23） 全球能源革命：一场政治与经济博弈——《全球能源革命系列》第一篇（2021-12-21） 疫情冲击下的货币政策：美国劳动参与率的视角——美联储观察系列五（2021-12-20） 超万亿财政余粮就位，一季度蓄势待发——光大宏观周报（2021-12-19） 要素改革如何推动共同富裕：美日德三国经验——《共同富裕》系列第四篇（2021-12-17） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报（2021-12-05） 保供稳价成效凸显，供给约束明显缓解——2021年11月PMI数据点评（2021-11-30） 上游利润占比见顶，消费品盈利恢复加快——2021年10月工业企业盈利数据点评兼光大宏观周报（2021-11-28） 我国开放国门讨论：何时开以及怎么开？——《全球疫情及疫苗跟踪系列》第六篇（2021-11-18） 社零暖、制造业强，经济筑底回升——2021年10月实体经济数据点评（2021-11-15） 美债收益率上行空间有限，利好风险资产——美联储观察系列四（2021-11-15） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、重构制造——2022年宏观年度策略报告（2021-11-02） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、盈利增速如期回落，上游降、中游稳、下游增 .................................................................. 3 二、驱动：利润率走低，驱动企业盈利增速明显回落 .............................................................. 4 三、结构：分化缓解，下游消费品盈利恢复继续加快 .............................................................. 5 四、库存：被动补库延续，私企杠杆率走低 ............................................................................ 7 五、展望：盈利增速下行趋势已定，结构将继续优化 .............................................................. 8 图目录 图1：11月工业企业利润增速明显回落 .............................................................................................................. 4 图2：拆分三因素来看，价格、利润率支撑作用明显减弱 ................................................................................. 4 图3：工业品价格见顶回落，但仍维持相对高位 ................................................................................................ 5 图4：1-11月工业企业利润率相比1-10月回落 ................................................................................................... 5 图5：三大类行业企业利润增速均有所放缓 ....................................................................................................... 5 图6：采矿业利润率继续上升至年内高点 ........................................................................................................... 5 图7：制造业上下游利润分化继续加大 ............................................................................................................... 6 图8：11月上游原材料加工业利润占比大幅缩小................................................................................................ 6 图9：私营企业经营状况大幅改善，企业间分化缩窄 ......................................................................................... 7 图10：私营企业营业成本压力有所缓解 ............................................................................................................. 7 图11：工业企业被动补库阶段持续 .................................................................................................................... 8 图12：11月末企业微观杠杆率较上月略微回升 ................................................................................................. 8 表目录 表1：2021年11月，工业企业利润增速明显回落 .............................................................................................. 3 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 一、盈利增速如期回落，上游降、中游稳、下游增 事件：2021年12月27日，国家统计局公布11月工业企业盈利数据。11月份，工业企业利润当月同比增长9.0%，两年复合平均增长12.2%；1-11月，工业企业利润同比增长38.0%，两年复合平均增长18.9%。 核心观点： 11月工业企业盈利增速如期回落，结构分化有所改善。具体来看，工业品价格见顶回落，企业利润率大幅走低，是驱动盈利增速放缓的主要原因；分结构来看，行业均衡性有所改善，但改善幅度不及预期。中游装备制造的盈利增速虽由负转正，但部分行业盈利增速处于负区间，仍需进一步巩固；下游消费品则受益于生产恢复与价格回升的带动，盈利增速恢复较快，利润占比持续提升。 向前看，在工业品价格持续回落下，企业盈利增速下行趋势已定，将逐步回归稳步增长区间，盈利结构也将持续优化。但同时也应看到，现阶段制造业企业复苏的根基不稳，中下游企业面临的成本压力仍然较大，企业库存持续高企，融资需求延续疲弱。下阶段，需要继续加大对制造业的精准支持，进一步做好保供稳价工作，保持适度宽松的货币政策环境，促进工业经济健康稳定运行。 表1：2021年11月，工业企业利润增速明显回落 年份 时间 利润总额 当月同比 利润总额 累计同比 营业收入 累计同比 营业 利润率 （当年累计） 产成品 存货同比 2021年 1-2月实际值 178.9 178.9 45.5 6.60 8.6 3月实际值 92.3 137.3 38.7 6.64 8.5 4月实际值 57.0 106.1 33.6 6.87 8.2 5月实际值 36.4 83.4 30.5 7.11 10.2 6月实