产业格局优化叠加原料成本下跌，软塑包装龙头迎发展良机

永新股份（002014） 证券研究报告·公司研究·包装印刷 1 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 产业格局优化叠加原料成本下跌，软塑包装龙头迎发展良机 买入（首次） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,008 2,338 2,582 2,855 同比（%） 5.5% 16.4% 10.4% 10.6% 归母净利润（百万元） 205 226 260 287 同比（%） 1.4% 10.0% 15.1% 10.3% 每股收益（元/股） 0.61 0.45 0.52 0.57 P/E（倍） 16.15 14.69 12.76 11.57 投资要点  经营稳健的塑料软包龙头。黄山永新股份有限公司成立于1992年。公司深耕软塑包装行业多年，为行业龙头。其核心的经营团队自上市以来便担任要职，组织架构稳定，且持股比例偏低。2004年上市以来，公司合计向股东分配现金股利金额达10.96亿元，平均股利支付率达58.52%；2017年高达73.53%，对应当前股价的股息率达4.55%，属于高分红、高股息的优质品种。  需求以必选类为主，具有强客户开拓力。塑料包装的下游主要对接食品饮料、医药、日化等必选类消费，下游需求的表现具有一定刚性。公司的主营业务为彩印复合包装材料2010-2017年CAGR为7.28%。公司近年积极进行产能扩张，通过黄山本部、广州、河北三个基地形成全国化的客户覆盖，我们预计截至2019Q1，公司彩印复合包装材料的合计产能约达10万吨。此外公司的产业链配套建设持续推进，且近年来重视研发投入。  供给侧改革优化格局，原料跌价利好盈利。根据中国产业信息网数据显示，我国塑料软包装行业09-15年的总产值从397.42亿增至769.7亿，CAGR高达9.9%，但CR4仅为7%-10%，竞争格局分散。受益于供给侧改革大势，公司份额加速提升趋势明显。公司上游原材料为石油衍生品，受石油价格影响显著。从历史数据看，软塑包装企业的毛利率和原油期货价格呈现出较为明显的负相关性，18年10月以来随着原油期货价格回落或利好永新股份等软包龙头企业18Q4及19Q1的毛利率改善。  格局改善收入提速，毛利率振幅收窄。2017年以来环保督查趋严叠加原油价格上涨下，行业迎来洗牌，公司把握机会继续开拓优质新客户、提高市场份额，2018年前三季度实现营收16.60亿元（+15.68%）。自2016年收购新力油墨完善产业链布局后，公司毛利率振幅收窄，环比有所改善。  盈利预测与投资评级：预计18-20年公司实现营收23.38/25.82/28.55亿，同增16.4%/10.4%/10.6%； 归 母 净 利2.26/2.60/2.87亿 ， 同 增10.0%/15.1%/10.3%。当前股价对应PE为14.7X/12.8X/11.6X，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动、环保调控超预期、下游需求持续低迷 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 6.59 一年最低/最高价 5.20/8.21 市净率(倍) 1.88 流通A股市值(百万元) 3203.96 基础数据 每股净资产(元) 3.50 资产负债率(%) 24.31 总股本(百万股) 503.62 流通A股(百万股) 486.18 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2019年01月13日 -34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-012018-052018-09永新股份 沪深300 2 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 经营稳健的塑料软包龙头 .............................................................................................................. 4 1.1. 深耕软塑包装，业务增长稳健 ............................................................................................ 4 1.2. 管理团队稳定，持股比例偏低 ............................................................................................ 5 1.3. 高分红、高股息的优质品种 ................................................................................................ 6 2. 需求以必选类为主，具有强客户开拓力 ...................................................................................... 6 2.1. 需求增长稳健，客户结构优质 ............................................................................................ 6 2.2. 产业链配套完善，具有新客户开拓实力 ............................................................................ 7 3. 供给侧改革优化格局，原料跌价利好盈利 ................................................................................ 10 3.1. 产业格局优化，份额向优势企业集中 .............................................................................. 10 3.2. 石油产业链下游，盈利受到原料价格影响 ...................................................................... 12 4. 财务分析和同行对比 .................................................................................................................... 13 4.1. 销售规模快速提升，毛利率呈周期波动 .......................................................................... 13 4.2. 净利率行业领先，研发费用率较高 .................................................................................. 14 4.3. ROE表现良好，营运质量略有下滑 .................................................................................. 15 4.4. 经营性现金流向好，低资产负债率保障分红 .................................................................. 16 5. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................... 16 5.1. 核心假设及收入拆分 .......................................................................................................... 16 5.2. 盈利预测及投资评级 .......................................................................................................... 17 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 18 3 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：永新股份发展历程一览 ............................................................................................................ 4 图2：永新股份股权结构（截至18年三季报） .............................................................................. 5 图3：2011-2018年1-11月食品粮油、中西药品、日用品零售额增速 ......................................... 7 图4：公司产能基地布局 .................................................................................................................. 10 图5：前五大客户收入占比（%） ................................................................................................... 10 图6：2009-2015年中国塑料软包装行业总产值及增长 ................................................................. 11 图7：2010-2015年6月中国塑料软包行业企业数量 ..................................................................... 11 图8：塑料软包装产业链上下游示意图 .......................................................................................... 12 图9：17年原料成本占比（%） ...................................................................................................... 12 图10：原油价格VS永新毛利率（美元/桶，%） ......................................