稳中求变添活力，与食俱进谱新篇

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 稳中求变添活力，与食俱进谱新篇 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 摘要：调味品零售渠道结构快速变迁，餐饮需求迭代升级，实质是消费者生活方式变化，唯有“变”是真理。凭借前瞻性的敏捷组织能力，海天在产品方面成功打造酱油超级单品，构建调味品核心单品矩阵，并通过快速试错方式在复调领域小步快跑；渠道方面开展数字化改造，积极拥抱O2O模式，建立全渠道覆盖能力；品牌方面从极致性价比定位出发，通过高端化、多元化实现人群破圈，持续渗透年轻人心智。疫情对业绩先扬后抑的影响逐步淡去，需求回暖叠加成本压力缓解，公司业绩增速有望恢复至15%中枢，明年预测PE 60倍，给予买入评级。 ⚫ 调味品行业空间广阔，挑战与机遇并存 调味品具备口味粘性和支出刚性，消费需求日趋丰富多元，在量价齐升背景下，行业将保持平稳增长。餐饮、零售和食品工业三大渠道交叉渗透，直播带货、社区团购等新业态冲击传统分销模式，线上线下流量加速融合，行业变局提供打开新局面的机会。分品类看，酱油大水养大鱼，头部企业快速扩张，存量竞争格局中，品牌焕新与产品升级成为趋势。调味品方便化、复合化潮流下，蚝油、调味酱等加速横向延伸迭代，食醋则垂直细分出烹饪、佐餐、保健、饮料等功能，品质提升伴随消费频次增加，市场有望较快扩容。 ⚫ 把握行业新风向，提价落地助推增速回归 （1）秉承用户思维，以终为始开展研发创新与智能制造投入，实现从酱油到蚝油、调味酱等复合调味品的核心产品打造，加码食醋、料酒业务，试水新式复调，推进全国化渗透。（2）注重内容营销，热门综艺冠名占领用户心智，开发年轻客群消费潜力，挖掘私域流量驱动复购增加。（3）餐饮工业化催生定制调味品新风口，公司具备风味研发积淀和渠道优势，未来有望BC并举实现用户LTV的提升。（4）提价释放进取的市场信号，有助于激活渠道活力。明年需求大概率底部回升，1Q22渠道库存料见顶，流通恢复良性，公司将走出增长泥沼。 ⚫ 投资建议 首次覆盖，给予买入评级。我们预计2021-2023年公司营收243.3、280.1、320.4亿元，同比增长7%/15%/14%，归母净利润为65.33、77.69、88.81亿元，同比增长2%/19%/14%，EPS分别为1.55/1.84/2.11，对应PE分别为71.26/59.92/52.42。今年的成本上行加速行业洗牌，龙头率先受益，盈利能力恢复也有助于估值抬升，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，疫情反复带来的风险，行业景气度下降风险。 [Table_Profit] [Table_StockNameRptType] 海天味业（603288） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-12-27 [Table_BaseData] 收盘价（元） 110.52 近12个月最高/最低（元） 164.39/86.32 总股本（百万股） 4,213 流通股本（百万股） 4,213 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 4,656 流通市值（亿元） 4,656 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王萌 执业证书号：S0010521020001 电话：13919804701 邮箱：wangmeng@hazq.com 联系人：陆金鑫 执业证书号：S0010120120022 电话：13520271171 邮箱：lujx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -53%-33%-14%5%25%12/203/216/219/21海天味业沪深300 [Table_CompanyRptType1] 海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 40 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 22792 24336 28087 32037 收入同比（%） 15.1% 6.8% 15.4% 14.1% 归属母公司净利润 6403 6533 7769 8881 净利润同比（%） 19.6% 2.0% 18.9% 14.3% 毛利率（%） 42.2% 40.7% 41.8% 41.8% ROE（%） 31.9% 26.7% 26.6% 25.6% 每股收益（元） 1.98 1.55 1.84 2.11 P/E 131.94 71.26 59.92 52.42 P/B 42.10 19.01 15.95 13.43 EV/EBITDA 83.99 57.53 48.08 41.97 资料来源：wind，华安证券研究所 nMrOrRmNoRmMsOtRmOrQrR6MbP7NtRqQoMqRfQrQoMfQmOyQ6MnNzQxNnOpQNZsQtR[Table_CompanyRptType1] 海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 40 证券研究报告 正文目录 一、深耕调味品市场，龙头地位稳固 .............................................................................................................................. 7 1.1 酱油引领，成长为全国化调味品龙头 .................................................................................................................... 7 1.2 公司业绩持续向好，成本控制能力领先 ................................................................................................................. 8 1.3 历经转制和产能扩张，企业文化历久弥新 ........................................................................................................... 10 1.4 公司股权结构稳定，员工持股实现利益绑定........................................................................................................ 11 二、调味品行业空间广阔，挑战与机遇并存 .................................................................................................................. 11 2.1行业长期高景气，多渠道助力量价齐升 ............................................................................................................... 11 2.2零售市场集中度低，线上渠道不断拓宽 ............................................................................................................... 14 2.3 酱油稳定增长，复调快速崛起，食醋整合提速 .................................................................................................... 17 2.3.1 酱油步入成熟期，市场集中度稳步提升 ................................................................................................ 17 2.3.2 复调潜力巨大，蚝油领衔增长............................................................................................................... 18 2.3.3 食醋行业亟待整合，价格竞争有望转向品质竞争.................................................................................. 20 三、把握行业新风向，提价落地助推增速回归 .............................................................................................................. 22 3.1 核心产品稳定增长，中西部市场逐渐发力 ........................................................................................................... 22 3.2 零售拥抱新客群，餐饮孕育新动能 ...................................................................................................................... 25 3.2.1 加强数字营销，目标全域增长............................................................................................................... 25 3.2.2 餐饮红利短期消退，积极发掘增量空间 ................................................................................................ 28 3.3 提价落地改善渠道生态，有望走出增长低谷........................................................................................................ 31 3.4 公司重视人才储备，研发能力筑就技术壁垒........................................................................................................ 34 四、盈利预测与投资建议 .