信贷脉冲见底，市场底部相距不远

2021-12-24 1 投资策略 | 策略简评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 信贷脉冲见底，市场底部相距不远 信贷脉冲由经济学家Michael Biggs在2009年提出，其计算公式为：信贷脉冲=信用贷款净增加额/名义GDP，即通过名义GDP标准化后的信贷增量。随着四季度央行政策的边际放宽，2021年11月的信贷脉冲在创下历史新低后，已经浮现底部，随着宽信用进一步落实，我们预计信贷脉冲将进一步触底回升。 图表1：中国信贷脉冲 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 信贷脉冲见底的市场含义: 经济基本面和市场的领先指标 信贷脉冲通常领先经济基本面，同时也领先市场，因此当信贷脉冲给出见底信号时，我们都需要引起高度重视。 历史来看，信贷脉冲同步或领先股市（MSCI中国）的估值(远期市盈率)：  2015年-2016年：信贷脉冲大约在2015年6月触底，而MSCI中国的估值则在2015年8月至2016年2月触底，信贷脉冲领先约2到8个月见底。  2017年：信贷脉冲大约在2017年9月见顶，而MSCI中国的估值则在2018年1月见顶，信贷脉冲领先约4个月见顶。蔡瑞，CFA 策略分析师 carl_cai@spdbi.com (852) 2808 6437 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 林琰 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 2021年12月24日 相关报告： 《2022年中国股市策略展望：先下后上，上半年需谨慎》（2021-12-03） 《全球大宗商品：CAPEX结构之变》（2021-10-19） 《全球大宗商品：来自CAPEX的复仇——供应端多维研究系列报告（一）》（2021-10-19） 《全球股市资金流动能有筑顶迹象，建议投资人继续保持谨慎》（2021-09-20） 《缩减QE日益临近，对风险资产继续保持谨慎——见微知著》 （2021-08-26） 《大幅下挫后的互联网板块是否已到抄底的时候？——见微知著》 （2021-07-22） 《2021年中期策略：高处不胜寒，审慎中前行》（2021-06-04） 《板块四分法——市场预期的共识与分歧？》（2021-05-31） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 策略简评 信贷脉冲见底，市场底部相距不远 -4-202468-4-202468200620082010201220142016201820202022E 2021-12-24 2  2018-2019年：信贷脉冲和MSCI中国的估值都在2018年年末左右见底，信贷脉冲与估值见底时间基本同步。  2020-2021年：信贷脉冲在2020年11月见顶，而MSCI中国的估值在2021年1月见顶，信贷脉冲领先约2个月左右见顶。 图表2：中国信贷脉冲vs MSCI中国指数远期市盈率 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 同样地类似地规律也可以在市场指数走势层面发生：  2015年-2016年：信贷脉冲大约在2015年6月触底，而MSCI中国指数在2016年1月触底，信贷脉冲领先约7个月见底。  2017年：信贷脉冲大约在2017年9月见顶，而MSCI中国指数则在2018年1月见顶，信贷脉冲领先约4个月见顶。  2018-2019年：信贷脉冲和MSCI中国指数都在2018年年末左右同步见底，信贷脉冲与MSCI中国指数见底时间基本同步。  2020-2021年：信贷脉冲在2020年11月见顶，而MSCI中国的估值在2021年2月见顶，信贷脉冲领先约3个月左右见顶。 7.510.012.515.017.5-4-20242015201620172018201920202021信贷脉冲，左轴MSCI中国指数远期市盈率，右轴 2021-12-24 3 图表3：中国信贷脉冲vs MSCI 中国指数 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 我们不难发现，不论是股市的估值还是价格走势，信贷脉冲都有较好的同步或领先作用：  对于顶部：信贷脉冲的领先时间较为稳定，领先估值及市场走势3-4个月  对于底部：信贷脉冲与股市的估值、价格走势则呈现较长的领先时间（约7个月）或者同步，分化较为明显。 信贷脉冲底部浮现，市场底部相距不远 不论信贷脉冲此轮周期是领先还是同步于市场见底，当这个领先指标的强烈信号发出时，相信市场底已经相距不远，都需要引起我们的高度重视。考虑到海外市场仍有较大的下行压力，进而对中国股市形成间接的下行压力，因此我们倾向于认为此次信贷脉冲很可能是领先市场底出现。在此我们重申2022年年度策略中的观点，即2022年中国股市很可能呈现先下后上的走势，市场底部很有可能在2022年一季度浮现。406080100120-4-20242015201620172018201920202021信贷脉冲，左轴MSCI 中国指数，右轴 2021-12-24 4 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际” ）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)( 「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义) ，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。 2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 2021-12-24 5 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上 “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10% “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的