短期供应链挑战持续，长期基本面优势不变

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：短期供应链挑战持续，长期基本面优势不变  供应链问题影响大于预期：滔搏于12月21日公布了其3QFY22（9-11月）的销售数据。由于受到供应链问题及疫情反复的双重打击，滔搏3QFY22整体销售（包括零售与批发）同比下跌20-30%的低段，下跌幅度大于我们和市场的预期。供应链问题造成公司新品（3个月以内产品）缺货，老货占比上升，短期库龄有所增加，零售折扣有所上升。放眼4QFY22，我们预计供应链问题大概率会持续，而公司新品的库存相比3QFY22有可能变得更为紧缺，同时滔搏会在4QFY22面对较高的基数。考虑到以上这些不利因素，我们预计4QFY22的零售表现大概率将持续疲软。在品牌合作伙伴的支持下，我们预计公司2HFY22毛利率将同比保持稳定。然而，销售的大幅下跌可能将带来运营负杠杆，使运营费用率同比上升。  FY23有望迎接强劲反弹：尽管供应链的负面影响可能在4QFY22持续，Nike管理层表示所有受到影响的工厂都已在10月重新开工，目前产量大概是关厂前的80%。Nike管理层预计供应链问题将于明年初开始看到持续的改善，并在Nike的FY23财年完全恢复。更重要的是，Nike在过去几个月里已逐步重启在中国的品牌推广与产品营销活动（具体见表2）。我们相信在供应紧缺的情况下，市场对Nike产品的需求会在未来几个月逐渐恢复。这预示着一旦供应链影响退去，滔搏有望在2QFY23以后迎来较强的销售反弹。  2HFY22及FY23盈利预测：我们预计滔搏2HFY22的总体收入同比下跌22%。毛利率同比扩张90bps至41.0%，但由于费用率的上升，经营利润率同比下降90bps，经营利润同比下跌30%。我们预测FY23的收入同比大幅反弹17%并回到高于FY21的水平，毛利率同比小幅扩张30bps。在正向经营杠杆的作用下，我们预计FY23的经营利润率同比大幅提升110bps至12.4%。  维持买入评级：考虑到短期业务的不确定性，我们对FY23及FY24的收入预测下调8%，利润预测下调5%。基于16x CY22 P/E，我们下调目标价至HK$10.0。我们持续看好滔搏在零售领域的数字化能力与线下运营表现。其对于品牌合作所持更开放的心态有望为其带来更大的增长空间。维持“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 33,690 36,009 31,301 36,720 40,597 同比变动（%） 3% 7% -13% 17% 11% 归母净利润 2,303 2,770 2,509 3,324 3,978 同比变动（%） 5% 20% -9% 33% 20% PE（X） 16 15 16 12 10 ROE（%） 37% 27% 24% 28% 29% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK）：短期供应链挑战持续，长期基本面优势不变 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2021年12月23日 评级 目标价（港元） 10.0 潜在升幅/降幅 +24.8% 目前股价（港元） 8.0 52周内股价区间（港元） 8.0-13.8 总市值（百万港元） 49,672 近3月日均成交额（百万港元） 89.1 注：截至2021年12月22日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：截至2021年12月22日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至2021年12月22日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD$8.4HKD$16.3HKD$8.0HKD$10.0-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0510152012/202003/202106/202109/202112/2021滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2021-12-23 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入33,69036,00931,30136,72040,597除所得税前溢利3,0863,8513,4654,5665,465同比3%7%-13%17%11%固定资产折旧701680752808941使用权资产折旧1,7521,9241,9001,9812,050销售成本-19,503-21,328-17,921-20,921-23,017无形资产摊销5728474747毛利14,18814,68113,38015,79917,581其他32518176-13-93毛利率42%41%42.7%43.0%43%营运资金变动前经营现金流5,9206,6636,2407,3898,4091.97%0.28%预付款项及其他资产增加-46-1,0396200销售、一般及行政开支-11,057-10,898-10,202-11,445-12,408存货增加-5284381,007-814-540其他经营收入及收益（损失）172206363199199应收贸易款项减少1,012-691891-323-170经营溢利3,3033,9893,5414,5535,372其他应收款、按金及预付款减少39-1300经营利润率10%11%11%12%13%应付贸易款项增加485-66034013192其他应付款、应计费用及其他负债增加9482-3292000融资成本-272-279-243-229-234支付所得税-528-950-956-1,242-1,486财务收入55141167242327经营活动所得（所用）现金净额6,4484,7067,2575,3416,305税前溢利3,0863,8513,4654,5665,465购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-712-643-624-681-713所得税开支-783-1,081-956-1,242-1,486出售物业、厂房及设备所得款项106888所得税率25%28%28%27%27%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款-3,5953,595000已收利息22141167242327归母净利润2,3032,7702,5093,3243,978其他-21-1,001000归母净利率7%8%8%9%10%投资活动所用现金净额-4,2972,098-448-431-377同比5%20%-9%33%20%偿还银行借款-1,500-3,786000银行借款所得款项2,8002,723-1,33700支付租赁负债（含利息）-1,895-1,960-2,189-2,270-2,305已付银行借款之利息-88-81-2000已付股息-2,609-5,294-1,254-1,662-1,989其他3,5680000融资活动（所用）所得现金净额276-8,398-4,801-3,932-4,294现金及现金等价物变动2,427-1,5952,0089791,633于年初的现金及现金等价物4502,8241,2293,2374,216现金及现金等价物汇兑差额-530000于年末的现金及现金等价物2,8241,2293,2374,2165,849资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E存货6,6496,2115,2056,0186,558每股数据 (人民币)应收账款1,4872,1771,2861,6101,780摊薄每股收益0.410.450.400.540.64按金、预付款项及其他应收款项822823820820820每股销售额5.985.815.055.926.55抵押定期存款3,5950000每股股息0.190.640.200.270.32银行结余及现金2,8241,2293,2374,2165,849同比变动流动资产15,37610,44010,54812,66415,007收入3%7%-13%17%11%经营溢利2%21%-11%29%18%物业、厂房及设备1,1541,020883747511归母净利润5%20%-9%33%20%使用权资产3,9093,6253,8253,9444,094摊薄每股收益-2%9%-9%33%20%无形资产1,1031,0901,043996949费用与利润率长期按金、预付款项及其他应收款项2561,2661,2001,2001,200毛利率42%41%43%43%43%递延所得税资产238266270270270经营利润率10%11%11%12%13%非流动资产6,6597,2667,2207,1577,025归母净利率7%8%8%9%10%回报率应付贸易账款1,1064457869171,009平均股本回报率37%27%24%28%29%其他应付款项、应计费用及其他应付款项1,5931,5161,2001,4001,400平均资产回报率12%14%14%18%19%应付股息1,6350000资产效率短期借款2,4001,337000库存周转天数120110106105104租赁负债1,3451,3201,3201,3201,320应收账款周转天数2219151616即期所得税负债820807810810810应付账款周转天数1613161616流动负债8,8995,4264,1164,4474,539财务杠杆流动比率 (x)1.71.92.62.83.3递延所得税负债73246230230230速动比率 (x)租赁负债2,5202,3292,4632,5222,651现金比率 (x)0.30.20.80.91.3非流动负债2,5932,5752,6932,7522,881负债/ 权益 (%)23%14%0%0%0%估值股本及其他储备8,5935,0405,0405,0405,040市盈率 (x)16.014.616.212.210.2保留溢利1,9504,6665,9207,5839,572市销率 (x)1.11.11.31.11.0权益10,5439,70610,96012,62214,611股息率2%8%3%3%4%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2021-12-23 3 图表 2: 耐克2021年6-11月在中国的品牌推广及宣传活动 品牌推广宣传活动 1 2021年7月，耐克发布全新《运动的快乐》主题品牌推广影片，其中邀请了中国网红、奥运选手和其他体育运动的运动员 2 Jordan品牌宣布与中国女子篮球运动员杨舒予签约，这是Jordan品牌签约的第一位亚洲女子运动员 3 今年正值耐克进入中国40周年，公司Express Lane团队全球首发“耐克”系列（Naike Collection）鞋服产品。该系列产品以耐克1981年进入中国时生产的首批球鞋配色为灵感，既是对耐克进入中国40年历程的纪念，也代表了耐克对于中国市场始终如一