公告点评：斯尔邦并购顺利过会，即将打通炼化精细化工全产业链

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月23日 公司研究 斯尔邦并购顺利过会，即将打通炼化精细化工全产业链 ——东方盛虹（000301.SZ）公告点评 买入（维持） 事件：2021年12月22日，公司发布公告称，斯尔邦并购重组事项获证监会无条件通过。 点评： 斯尔邦并购顺利过会，公司即将打通炼化精细化工全产业链：斯尔邦并购完成后，公司将置入盈利能力较强的优质资产。主营业务将进一步拓展并新增高附加值烯烃衍生物的研发、生产及销售，主要产品范围将新增丙烯腈、MMA、EVA、EO及其衍生物等一系列多元石化及精细化学品，可以充分发挥炼化一体化项目与斯尔邦石化的协同效益，有助于增强公司的可持续发展能力和核心竞争力。此次斯尔邦并购重组顺利过会后，公司或将加速完成资产交割，打通炼化精细化工全产业链。 斯尔邦主营产品需求向好，未来盈利可期：随着碳中和目标的提出以及国内各地相关政策陆续落地，能源结构转变将推动我国光伏装机需求大幅提升。斯尔邦作为国内第一大EVA生产商，其EVA产能占国内总产能的31%，将率先受益于下游需求扩张，未来盈利空间可观。其次，环保政策趋严将凸显公司PDH项目优势，丙烷脱氢装置所用的原料是轻质化烃类丙烷，其含碳量和排碳量均较石油制原料低，同时氢气为该工艺重要副产，可为公司带来更多发展机会。21年11月30日，斯尔邦26万吨/年丙烯腈（III）装置顺利中交，投产后其丙烯腈整体产能将由52万吨/年提升至78万吨/年，跃居国内第一，进一步巩固公司丙烯腈行业龙头地位。在风电行业迎来快速发展的背景下，碳纤维产能的逐步扩张带动了丙烯腈需求的稳定增长，有望为斯尔邦带来一定的业绩增量。2020年，斯尔邦实现营收109.8亿元，归母净利润5.3亿元；2021年H1，斯尔邦实现营收95亿元，归母净利润20.4亿元。 斯尔邦在建项目充足，成长可期：斯尔邦二期丙烷产业链项目稳步推进，在建产能包括70万吨/年丙烷脱氢装置、丙烯腈52万吨/年、MMA 18万吨/年。此外，斯尔邦计划将EO产能扩至30万吨/年，新建10万吨/年CO2净化回收装置、10万吨/年EC装置、7万吨/年DMC 装置、10万吨/年EOD装置、2万吨/年超高分子量聚乙烯装置、800吨/年POE中试装置、10万吨/年CO2制绿色甲醇装置，改造现有10万吨/年丁二烯装置并新增丁烯-1产能3.906万吨/年。在建项目充足，未来斯尔邦业绩有望持续增厚。 盈利预测、估值与评级：公司并未完成斯尔邦资产交割，暂不考虑斯尔邦业绩影响，因此我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计2021-2023年公司净利润分别为18.48/71.28/96.00亿元，折合EPS为0.38/1.47/1.99元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；新项目投产不及预期；资产交割进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 24,888 22,777 24,340 86,622 117,685 营业收入增长率 34.96% -8.48% 6.86% 255.88% 35.86% 净利润（百万元） 1,614 316 1,848 7,128 9,600 净利润增长率 90.59% -80.40% 484.26% 285.70% 34.67% EPS（元） 0.40 0.07 0.38 1.47 1.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.51% 1.80% 9.77% 28.07% 29.87% P/E 58 353 60 16 12 P/B 6.6 6.4 5.9 4.4 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-12-21 注：2019年末，公司总股本为40.29亿；2020年末及以后，公司总股本为48.35亿。 当前价：23.10元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 48.35 总市值(亿元)： 1116.86 一年最低/最高(元)： 8.92/41.30 近3月换手率： 62.22% 股价相对走势 -10%66%142%219%295%12/2003/2106/2109/21东方盛虹沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.63 -36.07 148.07 绝对 -4.58 -34.15 148.61 资料来源：Wind 相关研报 斯尔邦二期丙烷产业链顺利中交，炼化一体化项目有望年底开车——东方盛虹（000301.SZ）动态跟踪报告（2021-12-02） 优质EVA资产斯尔邦石化注入，炼化精细化工全产业链打造完成——东方盛虹（000301.SZ）动态跟踪报告（2021-07-12） 斯尔邦石化资产注入，炼化下游延伸，打开未来成长空间——东方盛虹（000301.SZ）收购斯尔邦股权和投建POSM及多元醇项目公告点评（2021-05-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 东方盛虹（000301.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 24,888 22,777 24,340 86,622 117,685 营业成本 21,868 21,421 21,321 75,981 103,542 折旧和摊销 1,157 1,217 1,447 1,649 1,815 税金及附加 135 132 141 502 682 销售费用 246 47 51 180 245 管理费用 256 259 277 987 1,341 研发费用 185 176 189 671 912 财务费用 524 453 411 419 353 投资收益 134 112 84 110 102 营业利润 1,898 424 2,203 8,543 11,510 利润总额 1,906 444 2,215 8,557 11,525 所得税 294 131 371 1,433 1,930 净利润 1,612 313 1,844 7,124 9,594 少数股东损益 -2 -4 -4 -4 -5 归属母公司净利润 1,614 316 1,848 7,128 9,600 EPS(元) 0.40 0.07 0.38 1.47 1.99 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 5,215 2,061 902 16,916 16,684 净利润 1,614 316 1,848 7,128 9,600 折旧摊销 1,157 1,217 1,447 1,649 1,815 净营运资金增加 -2,063 -3,968 2,537 2,754 257 其他 4,507 4,496 -4,929 5,384 5,012 投资活动产生现金流 -4,684 -16,020 -1,016 -890 -898 净资本支出 -5,907 -16,419 -1,000 -1,000 -1,000 长期投资变化 49 -16 0 0 0 其他资产变化 1,174 415 -16 110 102 融资活动现金流 1,568 22,387 -7,293 58 -2,391 股本变化 0 806 0 0 0 债务净变化 5,916 16,115 -6,414 500 500 无息负债变化 4,914 4,528 -2,683 18,321 10,298 净现金流 2,091 8,395 -7,407 16,084 13,395 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 35,042 62,934 55,197 80,497 98,039 货币资金 5,312 15,147 7,741 23,825 37,219 交易性金融资产 694 521 521 521 521 应收账款 254 213 231 823 1,118 应收票据 103 0 0 0 0 其他应收款（合计） 108 38 36 130 176 存货 2,859 2,729 2,752 9,896 13,498 其他流动资产 750 1,357 1,388 2,633 3,255 流动资产合计 10,457 20,314 12,978 38,926 57,284 其他权益工具 639 686 686 686 686 长期股权投资 56 72 72 72 72 固定资产 13,354 13,773 15,918 17,197 17,812 在建工程 2,985 12,683 10,038 8,053 6,565 无形资产 1,431 2,238 2,193 2,149 2,106 商誉 695 695 695 695 695 其他非流动资产 3,342 9,844 9,891 9,891 9,891 非流动资产合计 24,585 42,619 42,220 41,570 40,755 总负债 19,742 40,386 31,289 50,110 60,908 短期借款 6,115 6,914 0 0 0 应付账款 2,266 3,489 2,985 11,397 16,049 应付票据 2,502 4,350 2,985 11,397 16,049 预收账款 404 40 43 152 207 其他流动负债 0 41 41 41 41 流动负债合计 13,290 18,341 9,172 26,871 36,858 长期借款 2,285 17,203 17,703 18,203 18,703 应付债券 995 997 997 997 997 其他非流动负债 1,307 1,708 1,724 2,347 2,658 非流动负债合计 6,453 22,045 22,117 23,239 24,050 股东权益 15,300 22,548 23,908 30,387 37,132 股本 7,017 7,823 7,823 7,823 7,823 公积金 4,825 7,640 7,825 8,538 9,498 未分配利润 2,039 1,906 3,086 8,856 14,646 归属母公司权益 14,016 17,545 18,910 25,393 32,143 少数股东权益 1,284 5,002 4,998 4,994 4,989 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 12.1% 6.0% 12.4% 12.3% 12.0% EBITDA率 13.8% 9.5% 16.3% 12.2% 11.6% EBIT率 9.2% 4.2% 10.4% 10.3% 10.0% 税前净利润率 7.7% 2.0% 9.1% 9.9% 9.8% 归母净利润率 6.5% 1.4% 7.6% 8.2% 8.2% ROA 4.6% 0.5% 3.3% 8.8% 9.8% ROE（摊薄） 11.5% 1.8% 9.8% 28.1% 29.9% 经营性ROIC 8.8% 1.9% 5.5% 18.6% 25.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 56% 64% 57% 62% 62% 流动比率 0.79 1.11 1.41 1.45 1.55 速动比率 0.57 0.96 1.11 1.08 1.19 归母权益/有息债务 1.29 0