惟变所出，万变不从

惟变所出万变不从--2022年固定收益策略证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn2021年12月22日证券研究报告·固收年度报告·固定收益 目录12. 海外因素分析1.国内宏观分析3. 2022年债券策略4. 风险提示 1. 国内宏观分析2 1.1 基本面数据总览表1：经济数据以及预测（单位：%）数据汇总2015201620172018201920202021M102022（E）实际GDP增速6.96.76.96.66.12.34.9(2021Q3当季同比)5.4投资累计增速10.048.17.25.95.40.86.14.8房地产投资累计增速16.979.59.95.67.46.3基建累计增速17.2915.7114.931.793.332.420.723.35制造业累计增速8.14.24.89.53.1-6.514.24.8社零累计增速10.710.410.298-7.214.96.0CPI同比增速中枢值1.442.011.552.132.93.310.71.5PPI同比增速中枢值-5.22-1.316.333.54-0.3-2.07.42.7出口累计增速-2.94-7.737.99.90.51-0.832.36.3数据来源：国家统计局，东吴证券研究所预测3 1.1 经济“转型”将成为主旋律4房地产投资制造业投资基建投资消费出口由“银行”向“中间商”转型：房地产企业的盈利模式从正常的“高周转”演变成“高杠杆”，造成了金融风险的隐患，因此“转型”是必要的由“低端”向“高端”转型；由“外循环”向“内循环”转型：随着地缘政治环境趋于复杂，依靠成本优势向海外出口商品的模式难以为继，我国从“制造大国”向“制造强国”发展是必经之路由“稳增长”向“补短板”转型；由“传统基建”向“新基建”转型：基建投资的两个转型方向相辅相成，当前我国基建的短板多集中于新基建领域，例如5G网络等领域的发展对经济的拉动效用具有延续性由“线下”向“线上”转型；消费市场下沉：该两点转型与“后疫情时代”息息相关，我们预计疫情或将成为该两点转型逐步形成的拐点由“供需缺口”向“复苏共振”转型（短期逻辑）；由“劳动密集型”向“资本密集型”转型（长期逻辑）数据来源：东吴证券研究所 1.2 房地产投资数据来源：Wind，东吴证券研究所✓房地产投资：疫情后整体复苏明显，国家调控政策趋严。✓2021年1-10月份，全国房地产开发投资同比增长7.2%，表现优于去年同期的6.3%，增速比1-9月份降低1.6个百分点；2021年10月份房地产开发景气指数为100.62，2021年内景气指数逐月下滑。✓房地产投资在疫情后由于宽松的货币政策和充裕的流动性复苏，但随着房地产调控政策的不断升级，房地产投资2021年内趋紧。图1：房地产开发投资完成额规模及增速（单位：亿元、%）图2：房地产开发景气指数5051015202530354045020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000房地产开发投资完成额:建筑工程:累计值房地产开发投资完成额:安装工程:累计值房地产开发投资完成额:设备工器具购置:累计值房地产开发投资完成额:其他费用:累计值房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）9798989999100100101101102102国房景气指数 1.2 房地产投资—由“银行”向“中间商”转型数据来源：中国人民银行，自然资源部，东吴证券研究所6政策发布时间内容主要影响三道红线2020/8要求房地产企业设立三条红线：剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍从企业端防范房产风险，促进房企转变高杠杆经营模式，保持高销售回款率，化解债务风险房地产贷款集中度管理制度2020/12/31在我国境内设立的中资法人银行业金融机构，其房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比应满足管理要求，即不得高于人民银行、银保监会确定的相应上限从金融端稳定房产市场，鼓励住房租赁市场发展；造成部分房企融资渠道将进一步收窄，资质较弱、杠杆高的小型房企信用风险上升两集中土地供应制度2021/2/24集中供地政策要求重点城市要合理安排招拍挂出让住宅用地的时序，对重点城市住宅用地实行“两集中”同步公开出让的供地模式从土地端调控房产市场降低土地市场热度，避免开发商抢地潮现象，稳定房地产价格✓2020年三季度以来，我国陆续出台多个房地产调控政策，逐渐推动房地产由“银行”角色回归“中间商”本质。✓“三道红线”、“房地产贷款集中度管理制度”和“两集中土地供应制度”分别从产业链的企业端、金融端、土地端对房地产行业进行调控，有效控制了房地产行业整体风险，加强了对地产行业的调控与约束能力。表2：房地产调控政策 1.2 房地产投资—由“银行”向“中间商”转型数据来源：Wind，东吴证券研究所7图3：三条红线→房屋竣工面积累计同比（单位：%）图4：贷款集中→主要金融机构房贷余额累计同比（单位：%）图5：土地两集中→土地成交价款累计同比（单位：%）✓从政策的落地效果来看，三条红线中以“剔除预收款后的资产负债率大于70%”较难调控，企业通过加速房屋竣工将预收款转入权益端来降低该项指标是少数有效手段之一，2020年三季度后，房屋竣工面积快速上涨，截至2021年10月，累计同比增速仍保持16.3%。✓房地产贷款集中度管理制度从金融端调控房地产行业，2021年1-9月，主要金融机构房贷余额增速稳步下跌，截至2021年9月，累计同比增速为7.6%，为2017年以来的最低点，且下跌态势有望延续。✓“两集中土地供应制度”出台后，土地成交迅速遇冷，2021年上半年土地成交价款下跌明显，于下半年开始企稳回升，截至2021年10月，累计同比增速为0.2%，仍位于0增长的低位徘徊。-30-20-1001020304050房屋竣工面积:累计同比51015202530主要金融机构:人民币:贷款余额:房地产贷款:同比-40-30-20-100102030本年土地成交价款:累计同比 1.2 房地产投资预测——M1角度数据来源：Wind，东吴证券研究所✓一般来说M1和商品房销售呈现正向关系。M1包括流通中现金、企业活期存款和机关团体活期存款，房地产交易是居民存款向企业活期存款转移的主要渠道，房地产交易低迷是企业活期存款下降的重要因素，资金活跃度的降低会进一步削弱房地产投资额。✓为去除2020年的低基数影响，我们以2020-2021年两年几何平均增速衡量2021年我国商品房销售额累计同比，可以发现其正处在下行趋势中，房地产交易和M1之间的相互促进作用难现。8图6：M1与商品房销售对比（单位：%）注：2021年累计同比为2020-2021年两年几何平均增速（图中以虚线表示）-60-40-20020406080100M1:同比商品房销售额:累计同比 1.2 房地产投资预测——分项角度数据来源：Wind，东吴证券研究所✓建安费用占比过半，其他费用占比近四成。✓从分项角度，房地产投资可拆分为：建筑费用、安装费用（合称建安费用），设备工器具购置费用，以及其他费用。截至2021年10月，建安费用在房地产开发投资额中占比约60%，其它费用占比约38%，二者是房地产投资中最为主要的两个项目，此外，其它费用中约85%是土地购置费，因此我们重点关注土地购置费和建安费用的情况。图7：房地产开发投资完成额各项目占比（单位：%）9图8：土地购置费占其他费用比值（单位：%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%占比：建筑工程占比：其他费用占比：安装工程（右轴）占比：设备工器具购置（右轴）80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%土地购置/其他 1.2 房地产投资预测—分项角度—土地购置费数据来源：Wind，东吴证券研究所✓土地成交价款为土地购置费前瞻性指标，其累计同比低位徘徊令土地购置费承压。✓土地购置费是分期按照实际支付计入的，而土地成交价款是当期成交一次性计入的。因此，土地成交价款领先于土地购置费，二者在大致趋势上存在较强相关性，数据表明土地成交价款领先土地购置费约9个月。✓2021年1-10月，土地成交价款累计同比增长0.2%，土地购置费累计同比增长0.4%。2021年4月以来土地购置费持续下行，说明房地产受国家调控政策影响，行业整体发展承压，同时土地成交价款累计同比低位徘徊，令土地购置费承压，我们预计土地购置费上行拐点或将于2022年三季度出现。图9：土地成交价款和土地购置费累计同比（单位：%）10图10：一二三线城市土地成交价款累计同比（单位：%）-50-30-101030507090土地成交价款:累计同比（滞后9个月）土地购置费:累计同比-40-20020406080100一线城市：累积同比二线城市：累计同比三线城市：累计同比 1.2 房地产投资预测—分项角度—土地购置费数据来源：Wind，东吴证券研究所✓一二三线城市土地溢价率普遍下行，土地市场明显降温。✓企业拿地意愿于2021年二季度开始持续减弱，第二批集中供地平均流拍率达30%（流拍与撤牌），我们预计2021年四季度土地购置费将降至低点。✓针对“两集中”供地规则后土地拍卖溢价率不等的现象，拍卖规则将有针对性地进行调整，如2021年8月29日，深圳市发布2021年第二批住宅用地集中出让公告，称地块溢价率上限将统一由45%调整为15%，杭州第三批集中供地公告设定土地溢价率不高于10%，该项规定或令土地购置费也将随之下降。图11：成交土地溢价率（单位：%）1105101520253035100大中城市:成交土地溢价率:当月值100大中城市:成交土地溢价率:一线城市:当月值100大中城市:成交土地溢价率:二线城市:当月值100大中城市:成交土地溢价率:三线城市:当月值图12：2021年第二批集中供地流拍率（单位：%）0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080厦门长春无锡福州青岛济南天津成都沈阳苏州重庆南京广州深圳合肥上海武汉北京杭州长沙推出地块数量（宗）流拍+撤牌宗数（宗）流拍率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所✓建安费用与开工面积、竣工面积关系密切。✓建筑工程：该项费用在房地产投资中占比最高，而建筑工程起算必须要进行施工，因此建筑工程与开工关系密切。✓安装工程：安装工程主要是施工结束后的安装设备的过程，因此一般处于施工末端，与竣工保持相对一致。图13：建筑工程费用及房屋施工面积、新开工面积增速（单位：%）图14：安装工程费用及房屋竣工面积增速（单位：%）121.2 房地产投资预测—分项角度—建安费用-60-40-20020406080房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比房屋新开工面积:累计同比-50-40-30-20-1001020304050房地产开发投资完成额:安装工程:累计同比房屋竣工面积:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所✓房企新开工意愿不强对建筑工程费用造成打击。✓2021年2月末，建筑工程费用累计同比上升48.4%，安装工程费用累计同比上升32.7%，分别达到2013年以来最高点，随后开始下滑，截至10月，建筑工程费用累计同比增长11.8%，安装工程费用累计同比下降7.6%，建筑工程同比增速有所放缓，安装工程同比增长为负值，令2022年建安费用增长承压。✓若我们观察当前的房屋新开工面积和竣工面积累计同比，可以发现新开工面积和竣工面积之间累计同比的差值正处于历史低位，表明目前房企新开工意愿不强，这将对在房地产投资中占比最高的建筑工程费用造成明显打击。图15：建筑工程及安装工程费用增速（单位：%）131.2 房地产投资预测—分项角度—建安费用图16：房企新开工意愿不强（单位：%）-50-30-1010305070房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比新开工面积-竣工面积：累计同比-40-35-30-25-20-15-10-50-20-15-10