1 2022年信达期货聚烯烃年报：供应压力渐显，价格中枢下移 2021年12月19日 报告联系人 杨思佳 能源化工研究员 投资咨询号：Z0016970 执业编号：F3059668 姚学雯 能源化工研究员 执业编号：F03086471 电话：0571-28132592 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市萧山区宁围街道利一路188号天人大厦19-20层 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心要点： 回顾2021年，聚烯烃成本端影响远超预期，9-10月盘面跟随煤价走出“倒V”行情。产业层面，实际落地产能基本与计划一致，供应端的压力促使中上游企业倾向于降价去库，而相对应国内需求表现平淡，生产利润被压缩至低位区间。 展望2022年，原材料价格波动率明显下降，出口利好难以延续，进口亦有望逐步回归。加之投产计划显示，PE和PP产能增速均在14%左右，较大的投产压力下需求表现依旧平淡，降价去库的意愿有增无减。未来聚烯烃价格仍将承压下行。 估值定价方面，参考70美元/桶的原油价格中枢，石脑油价格中枢在670美元/吨，对应的聚烯烃绝对价格中枢为8200元/吨。 操作建议：基于9200-9600元/吨的价格高位区间，建议逢高沽空。 风险因素：政策强利好；油价大涨。 2 一、2021年聚烯烃行情回顾 回顾2021年聚烯烃表现，价格走势不仅具备自身产业链特性，还和宏观因素密切挂钩。由于整年国内需求端都相对疲软，即便在传统旺季，下游补库积极性也不及往年，大部分时间里上中游都倾向于压价出货，全产业链去库意愿都偏强，生产利润不断被挤压，基差价差全年波动幅度不大。宏观面，进出口和原料两端也造成了巨大冲击，为聚烯烃带来了年内两波大涨行情，但明显持续性均不强。基于此，我们通过2021年划分成五个时间段，分时段具体阐述行情背后逻辑所在。 第一阶段（1月-3月初）：L、PP价格一轮上涨。核心驱动有两点，一是“就地过年”政策推行带来下游补库需求的增加，驱使春节前盘面稳步上行。二是美国寒潮引发了当地装置停车，全球贸易流向发生改变，我国出口订单激增带来的短暂利好快速拉升盘面，盘面最高上涨至9500元/吨附近。 第二阶段（3月初-6月初）：盘面下跌中PP-L价差走扩。3月以后出口利好渐渐消失，同时下游以消化库存为主，补库积极性明显下降，整体需求表现疲软，库存压力渐显。供应端来看，此时间段有多套新装置投产，标品检修力度却不及往年，上中游去库意愿强，不断压价出售。期间，L投产力度强于PP，下游季节性转弱效应也强于PP，因而PP-L价差不断走扩，最高达到700点左右。 第三阶段（6月初-8月）：震荡中PP-L价差收敛。进入6月后，海运费大涨带来国内进口大幅缩减问题凸显，进口依存度更高的L受到更强支撑，整体聚烯烃价格重心小幅上移。随后7-8月因无明显驱动，盘面陷入窄幅震荡格局，进口缩减利好L致使PP-L价差不断收敛。 第四阶段（9月-10月）：L、PP价格暴涨暴跌。原料供应紧张和能耗双控政策刺激下，资金疯狂涌入商品市场，煤价开启疯涨模式，化工板块多个品种脱离自身基本面跟随原料大涨，其中煤化工最为典型，聚烯烃被拉涨至10000元/吨以上。国庆之后，发改委依法采用行政手段管控煤价，打击市场非理性行为，同时保供措施十分有效，L和PP又跟随煤价大跌。由于PP价格弹性更大，跟随煤价涨跌幅更大，L-PP价差收缩后又走扩的逻辑主要在PP端。 第五阶段（11月-至今）：盘面震荡偏弱，重心进一步下移。11月截至目前，煤价的干扰作用大大减小，盘面更多体现了油价和自身产业逻辑。供需趋向宽松的压力渐渐体现，油价见顶信号明显，上行驱动不足且潜在利空加码，价格在震荡中不断下行，呈现明显空头趋势。此期间，L的旺季效应明显强于PP，且L库存压力小于PP，故L-PP价差维持在近三年高位。 3 图1：2021年L、PP主力合约行情走势图 资料来源：信达期货研发中心，wind 图2：2021年L-PP主力合约价差 图3：“两油”石化库存 来源：信达期货研发中心，卓创资讯 4 二、产业链供求分析 图4：聚烯烃产业链上游结构 资料来源：信达期货研发中心 产业链结构图显示，前端原油和煤炭是聚烯烃的主要原材料，中端甲醇、乙烷、丙烷等是中间品，后端农膜、BOPP等是直接下游，任一相关产品价格变动都会对聚烯烃产生影响。我们从供求角度出发，具体分析了原料、供给、需求三方面的关键变量，用以研判2022年聚烯烃价格走势。 1.成本端：定价权重回油制 （1）原料来源多元化发展 全球范围来看，油制工艺仍是主旋律，尤其是海外地区的油制及相关工艺（轻烯裂解、外采乙烯/丙烯）发展已经非常成熟。国内的油制一体化工艺自20世纪70年代发展至今，成熟度与海外齐平，市场占比高达64%（PE）和55%（PP），相关的边际产能轻烯裂解制和外采轻烯制也快速扩张，尤其是轻烯裂解装置占比已达16%（PE）和13%（PP）。此外，我国因西北地区煤炭资源丰富，工艺占比结构中煤制条线（CTO/MTO）是特有的生产工艺，占据了相当大一部分比例，PE煤制及甲醇制工艺占比共19%，PP煤制及甲醇制工艺占比共27%。 具体到生产企业类型上，油制工艺中石油、中石化占比超过60%，其余一体化油制和煤制企业多为地方国企，轻烯制中也以地方国企为主导。综合来看，聚烯烃整个行业格局呈现出一体化和规模化，但未来原料来源的多元化发展或将驱使行业集中度逐年下降。 5 图5：2021年PE工艺占比图 图6：2021年PP工艺占比图 资料来源：信达期货研发中心，隆众资讯 （2）MTO装置将最先面临淘汰 在碳中和大背景之下，新旧能源交替不畅引发的供应短缺被放大，传导至聚烯烃品种上体现为生产利润不断压缩，煤制条线因煤价波动幅度最大而更明显。从利润的绝对水平上剖析，油制、煤制和轻烯裂解制历年来利润空间最高，过去5年均值分别在2500元/吨、2400元/吨和2000元/吨，甲醇制和外采乙烯/丙烯制的利润最差，过去5年均值分别在100元/吨和500元/吨，今年虽整体利润的波动幅度剧烈，但不同工艺间利润的相对高低位置未发生变化，前三种工艺仍具备较强优势。 长周期级别来看，政策导向和行业自身供需趋松将使得生产利润长期处于压缩态势。这种趋势下占据优势地位的部分工艺（油制、轻烯裂解制）仍将继续扩张，受政策限制或利润不佳的相关工艺（煤制、外采乙烯/丙烯制）大概率维持现状，不再有新增产能。甲醇制工艺因利润最差且投产受限，将最先面临淘汰风险。 图7：不同途径制PE生产利润趋势图 图8：不同途径制PP生产利润趋势图 资料来源：信达期货研发中心，wind 6 （3）油制定价为主 2014年至今，聚烯烃基本由油价主导走势。背后原因有两点：一是油制工艺占据聚烯烃的大部分比例，理论角度上聚烯烃应受油价干扰更强；二是过去大部分时间内，油价整体波动幅度大于煤价，因此油价带来的冲击作用更加明显。然而进入2021年这一特殊年份后，虽然油、煤价格走势总体趋同，但煤价的历史性行情明显对聚烯烃的盘面起到了主导作用，两者的相关性在9-10月达到了最高峰，聚烯烃的成本定价权也短暂地落在了煤的手中。 总结发现，煤和油作为聚烯烃的主要原料来源，二者任其一走出大趋势时，都会对聚烯烃价格起到决定性作用，唯一的区别在于油制占比更高，所以往往这种传导关系会更加有效。展望2022年的成本端油和煤，国内煤价因受严格管控趋稳，而油价的不确定因素尚存，预计成本定价逻辑依然会回到油这一端。 图9：布油与聚烯烃收盘价趋势图 图10：动力煤与聚烯烃收盘价趋势图 资料来源：信达期货研发中心，wind 7 2.供应端：仍处产能扩张周期 （1）国内供应增量明显 表1：2021-2022年国内聚烯烃投产计划 资料来源：信达期货研发中心，隆众资讯，卓创资讯 截至目前，2021年国内聚烯烃已成功投产470万吨PE装置和310万吨PP装置，投产节奏基本符合计划，年底前原计划浙石化二期70万吨PE和90万吨PP、海天石化10万吨PP还尚未落实，预计将推迟至2022年。整体看全区域企业名称PE产能投产时间PP产能投产时间原料西北延长中煤二期30LD2021.01甲醇华北东明石化202021.03丙烷华东连云港石化40HD2021.04油华北天津石化202021.04油东北海国龙油石化40全密度2021.05552021.05油华东华泰盛富40全密度2021.04乙烷华东宁波福基802021.06丙烷西北兰州榆林40HD+40全密度2021.08乙烷西北塔里木石化30HD+30全密度2021.08乙烷东北辽阳石化302021.08油华中中韩石化（扩能）30HD+30全密度2021.09302021.09油华东浙江石化二期45全密度2021.09油华北青岛金能452021.09丙烷华东古雷石化302021.09油华北鲁清石化35HD+40LLD2021.11油东北海天石化102022.01外购丙烯华东浙江石化二期30LD/EVA+40LD2022.01902022.01油华北渤化化工302022.Q2甲醇西北华亭煤业202022.Q2甲醇华东镇海乙烯二期30全密度+30HD2022.03302022.03油华北鲁清石化352022.04油华东宁波大榭石化302022.06油华东连云港石化二期40HD2022.06油华北山东劲海化工40HD2022.06乙烷华南东莞巨正源二期602022.07丙烷华北京博石化602022.07油+混烃华东中景福建602022.Q3丙烷华南中委广东石化80全密度+40HD2022.10602022.12油华南海南炼油化工35HDPE+20LDPE2022.12452022.12油2021年合计4703102022年合计385530 8 年投产压力较大，其中PE较之PP产能增量更为明显。产能增速数据显示，PE达到十年来最高值，PP亦处于较高水平，分别达到20%和12%。2022年计划共投产385万吨PE和530万吨PP，产能增速分别为14%、14%，从量上看2022年仍处投产高峰阶段，供应压力将继续增加。 产量方面，2021年聚烯烃生产装置全年开工数据较为稳定，实际供给有所增加。预计2022年国内PE和PP产量将分别增加231万吨、367万吨，增速分别在10%、13%。 若投产节奏与计划无异，那么下半年聚烯烃将迎来供给端的利空冲击，PE投产压力将集中在四季度凸显，PP则在二三季度共计325万吨的集中投产。考虑到实际投产时间可能出现偏差，四季度将会是供应压力最有可能的时段，PP的供应压力明显更大。 生产工艺上看，近年来因环保问题和利润不佳，煤制条线装置投产较少，油制和轻烯制工艺则更环保和规模化，新增产能较多。单从PE分品种投产上看，今明两年新增装置基本都用于生产HD及全密度，只有少量的LD装置。预计2022年LD仍为价格表现最强的的PE产品，而HD和LLD供给相对充足，价格将承压运行。 图11：PE国内产能（万吨） 图12：PP国内产能（万吨） 资料来源：信达期货研发中心，卓创资讯 9 图13：PE国内产量（万吨） 图14：PP国内产量（万吨） 资料来源：信达期货研发中心，卓创资讯 产能区域分布图显示，西北、华东两地的产能占比均最高，华中、西南两地的产能占比最低，其余地区分布较为均匀。新增投产装置依然多分布于华东、华南、华北、东北地区，由于煤制条线（CTO、MTO）受政策限制，西北地区产能占比在未来几年可能有所下降。 图15：PE产能区域分布图 图16：PP产能区域分布图 资料来源：信达期货研发中心，隆众资讯 10 （2）海外进口预期恢复 表2：2021-2022年国外聚烯烃投产计划 资料来源：信达期货研发中心，隆众资讯，卓创