中国市场策略：共同富裕，百年市场历史的领悟

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2021年 12月 17日中国市场策略 共同富裕：百年市场历史的领悟2010年是中国宏观经济的分水岭。中国在这一年同时跨过刘易斯拐点和库兹涅茨拐点。在这个拐点双至的年份，曾经源源不断的农村廉价劳动力供应开始收缩。同时，四十年“改革开放”硕果累累，将经济的增速推向顶峰，使中国庞大的人口摆脱了贫困，收入不平衡状况的缓解也由此发端。自此以后，中国的城镇化、人口结构、不平衡以及股市的长期趋势都开始逆转。如今，随着“共同富裕”成为中国的纲领性主题，人们必须思考在这一新的宏观环境下如何调整布局，以获得最佳的投资回报。 我们用收入差距作为衡量社会不平衡和共同富裕水平的代理指标。收入不平衡通过影响利率从而左右股市表现。一个存在严重不平衡的社会势必是一个过剩的社会，因为富人占有的收入份额远超其力所能消费的份额，而穷人的收入与其产出不成比例，不足以将所有过剩的供给消耗殆尽。这种供过于求的状态抑制了通胀，进而压低了利率，而反之亦然。如是，随着收入不平衡的改善，通胀和利率理应同步上升。而利率的变动是决定股票收益的关键。我们构建了一套时间跨度逾百年的专有市场和行业指数，以之借鉴美国的经验。上世纪 50年代至 80年代，美国收入不平衡的程度急剧下降，通胀和利率并行攀升，材料、能源、通信、信息技术和医疗保健板块跑赢大市。而在中国 2010年跨越双拐点后，在中国的在岸和离岸市场里，信息技术、医疗保健和日常消费板块的表现则可圈可点。 “共同富裕”是中国战略发展目标一以贯之的主题，同时也确乎与中国古典哲学一脉相承。如果中国的社会结构是深思熟虑的政策意图的结晶，那么美国上世纪 50年代至 80年代不平衡的收敛的开始可能只是一个意外。当年罗斯福签署《退伍军人权利法案》，为 1,200万退伍军人的求学置业提供资金支持，实为阻止其涌入就业市场压低工资，但美国反而因此积累了巨量的人力资本，并拉开了不同社会阶层间社会流动的时代巨幕。这些巨变开创了林登·约翰逊总统 20世纪 60年代时的“伟大社会”的愿景。加之巨额的战争支出所带来的技术进步，这一时期为美国接下来波澜壮阔的 60年奠定了坚实基础。从美国的经验中，我们可以看到中国朝着共同富裕目标奋进所需的相似要素：高等教育、房屋权益、医疗保障、技术进步，以及政府强有力的政策意图。2020年，中国已经完全消灭了贫困，比联合国的预定目标提前了整整十年。风物长宜放眼量，现在是时候纵目畅怀，将目光投向更宏大的共同富裕目标，并根据这一未来十年的纲领性宏观主题相应调整我们的投资布局。洪灝,CFAhao.hong@bocomgroup.com(852)37661802研究部主管谭淳karen.tan@bocomgroup.com(852)37661825罗为腾sophia.luo@bocomgroup.com(852)37661843 2021年 12月 17日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2共同富裕：百年市场历史的领悟“全会提出，坚持共享发展，必须坚持发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享，作出更有效的制度安排，使全体人民在共建共享发展中有更多获得感，增强发展动力，增进人民团结，朝着共同富裕方向稳步前进。”——中国共产党第十八届中央委员会第五次全体会议公报（2015年10月29日）收入不平衡：中国 2010年的双拐点2012年 12月末，习近平总书记踏雪前往河北省阜平县考察扶贫开发工作。他指出消除贫困、改善民生、实现共同富裕，是社会主义的本质要求。以此为起点，总书记向全党全国发出了新时代脱贫攻坚的动员令。其实，中国的收入不平衡似乎在 2010年前后迎来拐点，并开始一路下行。这一年是中国宏观经济的分水岭。不仅中国收入不平衡状况开始缓解，劳动人口规模、城镇化速度以及上证综指的长期趋势（以 850日均线衡量）也开始逆转（图表 1）。在之前的一系列研究报告中，我们对 2010年这一年份的重要性有过诸多探讨。（例如 2019年 9月 20日发表的题为《中国市场预测权威指南》特别报告，2021年 10月 18日发表的题为《房地产变局，人口老龄化对于共同富裕的意义》特别报告）图表 1: 中国的收入不平衡与劳动人口、城镇化率以及上证的 850 天均线资料来源：WID，万得，CEIC，联合国，交银国际学术意义上讲，中国在 2010年这一年理应跨过了刘易斯拐点。自此之后，农村劳动力供给逐步枯竭，人口开始垂垂老矣。无独有偶，中国在这一年也迎来了库兹涅茨拐点。在这一时间节点，过去的经济发展惠及了巨大的人群，导致内生的不平衡开始为不同社会阶层间收入差距日渐缩小所取代。这一年是中国跨过两大宏观经济拐点的至关重要的年份。 pOyQpRvNoRwOwPnPpOxOtR9PaO6MnPpPoMnMjMrQpNlOpOoR7NrQpPNZqNpMuOnRrM2021年 12月 17日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3诚然，部分学者认为收入不平衡的缓解并不能简单归因于库兹涅茨效应。富人收入的漏报少报、房地产产权以及其他数据的谬误都可能使研究结果朝着库兹涅茨效应偏移。然而，通过将过去三十年中国不同收入阶层的演化与全球国家层面的数据进行比较，我们的数据分析并不认同这种草率的质疑。我们的分析显示，自 2010年以来，中国社会最底层五分之一群体的收入一直保持强劲的增长势头，这基本与全球经验相符；而最顶层的五分之一群体收入增长减速，同样与其他国家在过去 30年里的经历并行不悖（图表 2）。我们的研究结果表明，在四十年“改革开放”的洗礼后，中国已经跨越了其库兹涅茨拐点。图表 2: 中国的收入不平衡与全球经验对比（居民五等分收入分组，1990-2020）资料来源：世界银行，CEIC，交银国际事实上，截至 2020年底，中国 GDP（国内生产总值）已突破百万亿元大关，人均 GDP超一万美元；近一亿农村贫困人口、12.8万个贫困村和 832个贫困县实现脱贫——提前十年完成《联合国 2030年可持续发展议程》的减贫目标。这着实是不小的壮举。正如许多其他宏观层面的发展动向，其潜在原因很难归结于某个单一变量，中国脱贫攻坚所取得的成就，是经济发展、人口结构转变以及深思熟虑的政策意图所共同作用的结果。鉴于可与国际经历相媲美的自身经历，我们认为中国的政策所扮演的角色即便不是最重要的，也是举足轻重的。否则，我们如何解释 2021年 12月 17日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4在全球贫富鸿沟日益扩大的背景下，中国的不平衡反倒不断收敛这一引发学界广泛关注的现象呢？同时，上证综指由 850日移动均线所示的长期走势大致反映了上述宏观的变化。城镇化、人口结构、收入不平衡和市场的拐点都殊途同归于 2010年这一年份（图表 1）。这绝非如某些学术报告认为的简单巧合。更重要的是，如果收入均衡的拐点预示着市场长期趋势的悄然变化，同时如果共同富裕为中国未来经济的发展奠定基础、铺平道路，那么我们应该如何据此结构性转变调整布局？让我们审视美国过去逾百年的经验，以鉴古知今。他山之石：美国经验——战后的“伟大社会”“有生之年，我们不仅将进步为一个富裕和强大的社会，而且我们要进步为一个伟大社会。”——林登·约翰逊如果说中国的扶贫攻坚至少在某种程度是由自上而下的顶层政策设计所驱动的，那么美国二战后不平衡的缓和则似乎是由“意外后果定律”所无心插柳开启的。二战结束后的最初几年，美国的收入不平衡急剧下降，速度为过去一个世纪之最。其实，战争是均贫富最无情的武器，它令社会各阶层的财富一视同仁化为乌有，而富人所遭受的损失往往可能更为惨重。由于战火从未烧到过美国本土，它也是为数不多的在二战中幸免于难且大部分生产能力相对完好无损的国家之一。然而即便如此，战后 40年代末的美国在经济和社会意义上只能被描述为“再萧条”。彼时，1,200万从部队退伍转业的男男女女们浩浩荡荡涌入劳动力市场，拉低了工资水平，推高了失业率。由于鸿篇巨著《通论》中的二阶微分方程所构筑的凯恩斯主义依然高深莫测，美国政府还在为平衡收支殚精竭虑。正如艾森豪威尔的财政部长乔治·汉弗莱恰如其分的表述：“我不认为一个人能通过挥霍无度而发家致富。”但二战后美国经济的艰难让当时的罗斯福总统不得不咬紧牙关掏腰包。美其名曰褒奖二战期间英勇无畏和视死如归的退伍军人，罗斯福签署的《退伍军人权利法案》实际上是为了减缓老兵重返就业市场的步伐。该法案为退伍军人在求学进修期间的教育和住房都提供了慷慨的资助，并为其在学业完结后置业经商提供了进一步的援助。悲观的经济学家们当时并未意识到《退伍军人权利法案》的重大意义，除了对法案签署后的七年里共计投入 140亿美元这一惊人数字印象深刻。事实上，该法案开启了巨量人力资本的创造积累，为美国未来六十年里笑傲江湖的绝对技术优势奠定了坚实的基础。单单 1950年一年，美国高校就授予了近 50万个大学学位。 2021年 12月 17日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com5与此同时，该法案开放了过去不为下层社会所知的、且主要由美国东北部地区英裔群体所把持的高层职位，由此点燃了一场社会革命。而得益于退伍军人管理局为抵押贷款提供担保，住房拥有率节节攀升。数以百万计的美国人居住在比他们父辈条件更舒适的屋宇内，开始着手进行一项对于上一辈完全陌生的伟业——创建资产权益，资本积累也随之而来。到 1954年 12月，道琼斯指数终于突破了 1929年的峰值。这是当时道指在历史上刷新前高用的时间最长的一次——逾 25年蛰伏于低位。自那以后，大萧条终于彻底结束了（图表 3）。到了林登·约翰逊当选总统时，凯恩斯主义已经声名鹊起，并使宏观经济学家在政府事务中享有比以往任何时候都更重要的地位。凯恩斯把宏观经济学的运作比作一台哥白尼机械装置，其杠杆和齿轮通过彼此作用形成了一套精密的平衡机制。他主张在经济困难时期增加财政支出，反之亦然。这些想法立即引起了那一时代经济学家们的广泛共鸣。林登·约翰逊在密歇根大学对满怀敬畏的听众发表本节开始时所引用的一席雄辩之后，他凭借历任美国总统都无法超越的立法技巧，接连不断地通过了多部法案，以完善社会保障体系，消除贫困。然而，当时美国经济已经处于充分就业状态，约翰逊的支出计划无异于火上浇油。其结果是通货膨胀开始螺旋上升以致脱缰失控。1966年，道琼斯指数曾一度冲破 1,000点大关就止步不前了。随后从 1973年开始，道指再度跳水，陷入自上世纪 30年代以来最为惨淡的熊市泥潭中。1971年 8月 15日，为阻止黄金外流和令美元平稳贬值，尼克松宣布放弃布雷顿森林协议，切断了黄金与美元之间的可兑换关系。美元汇率开始浮动，不再与黄金价值挂钩。主动令美元贬值无疑是如罗马皇帝戴克里先力挽狂澜般的改革举措。从那时起，“滞胀”这一新词组被创造出来——直到保罗·沃尔克登上历史舞台。1950年至 1980年间，以《退伍军人权利法案》为发端，美国的收入不平衡现象在众多政府项目的推动下急剧下降。之后不平衡程度保持在较低水平，经由包括《民权法案》、《选举法案》、《机会均等法案》和《税务改革法案》等一系列重磅立法的出台得以维系和蔚然成势。这一历史时期为当今美国社会的风貌奠定了基调。股市也应声回应了这一社会现象。如图表 3所示，我们构建了基于 CRSP数据库的、我们专有的市场指数，并将各大历史事件逐一标注其间。 2021年 12月 17日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息