中国市场策略：房地产变局，人口老龄化对于共同富裕的意义

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2021年 10月 18日中国市场策略 房地产变局，人口老龄化对于共同富裕的意义 城镇化一直是中国增长模式的重要支柱，但也伴随了城乡之间不平衡日益加深 -- 随着农村人口不断往城镇迁移并为制造业发展提供源源不竭的劳动力，城市收入的快速增长实际上加剧了收入差距。随着农村剩余劳动力逐步枯竭，中国在 2010年前后到达了“刘易斯拐点”，而收入分配不平衡的趋势开始缓和，但中国的基尼系数仍然处于高位。继续依靠衔枚疾进的城镇化发展和随之而来迅猛的房地产投资增长，已经不太可能进一步缩小城乡发展的鸿沟了，也将开始有悖于“共同富裕”的目标。近日，《求是》杂志发表的内部讲话强调要在“共同富裕”的总体规划中重视农村的经济发展。当一国跨过“刘易斯拐点”后，其增长模式的再平衡是宏观政策的影响之一。 中国对房地产的需求被普遍认为是“刚需”，这一共识源自对“潜在需求”高达 160至 220亿平方米规模的失真的估测。然而，通过对二手房交易、贷款收入测试和新增城镇人群的收入阶层进行一些合理限制假设，我们得出的“有效需求”仅仅比供应多 10亿平方米，约为全国一年的新房销售总量。中国的人口统计数据预示着购房群体和房价的上涨势头都很快将达到峰值。国际经验也印证了这两个宏观变量的相关性。然而，中国家庭在房地产上的资产配置是美国和日本的逾两倍多，中国房地产总值占 GDP的比例亦同样居高不下。在房地产需求远不及共识预想中的规模、房地产价格涨势逐渐触顶之际，过高的房地产配置显得越来越不合时宜。过度依赖房地产的经济增长模式不仅不符合“共同富裕”的目标，也很难再像过去那样维持高速增长。2010年是中国宏观经济在人口结构、投资、货币政策、收入分配不平衡以及资本市场等方面的分水岭。中国在这一年跨过了“刘易斯拐点”。如果我们不再把人口统计数据简单当作冰冷的数字，而是当作有血有肉有需求的人来看待，我们可以看到，这种人口结构的转变是经济发展、收入增长、城镇化进程和教育进步，以及由此产生的社会和文化变迁所共同作用的果实。因此，对于前景的判断并不能简单地从冰冷的统计数字中推论。中国面临的真正挑战，是如何在面对短期成本的前提下调整其未来的经济增长模式。人口老龄化和投资放缓意味着未来消费将愈发重要；在房价触顶之际，高比例房地产配置预示着资产配置向诸如股票等其他资产的再调整；城镇化进程放缓意味着城乡再平衡行稳致远，最终迈向共同富裕的康庄大道。当然，挑战总是与机会并存，但改革开放这么多年了，我们都早已学会了摸着石头过河。洪灝,CFAhao.hong@bocomgroup.com(852)37661802研究部主管谭淳karen.tan@bocomgroup.com(852)37661825罗为腾sophia.luo@bocomgroup.com(852)37661843 2021年 10月 18日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2高杠杆模式里，收益下行，成本攀升多年来，中国的房地产市场一直被经济学家们冠以“泡沫”的称谓。然而过去数年间，中国房价可谓是涨声一片，房屋销售屡创新高，楼市热闹非凡。在部分一线城市，房价甚至攀升到令一众浸润西方经济学理论多年、训练有素的观察人士所大惑不解的水平。近乎所有国内主要城市的房价与收入比居高不下，冠绝全球。这成为一个莫衷一是的难题：究竟中国房地产市场果真存在价格泡沫，还是经济学家们对此的认知是错误的？近日，全球市场都在屏息以待，关注着恒大集团的债务违约风险和部分中国房企面临的问题。在我们看来，虽然恒大事件是中国房地产困局的征兆和写照，但贸然断言这是一场系统性的风险和全局性的危机显然过于草率。在这份报告中，我们对官方机构发布的公开数据和信息进行分析，通过一些合理的假设，试图回答这个困扰经济学界多年的难题。关于这一问题长期存在尖锐的分歧，往往成为亲朋好友间激烈辩论甚至不休争吵的导火索。辩论各方的观点总是充斥着主观色彩。因置业与否分属不同阵营的人群对该问题所持立场迥然各异，乃至针锋相对。图表 1: 城镇化带来的投资回报在各个城市中均呈下降态势资料来源：《中国城市建设统计年鉴》，《中国统计年鉴》，万得，交银国际（投资收益率 = GDP增量/固定资产投资) 2021年 10月 18日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3对我们来说，自 1998年住房改革启动以来（98年房改）中国房价一路高歌猛进其实不足为奇。毕竟，生产率的提高和经济增长都转化为收入增长的强劲动力，进而创造出房地产行业的一派繁荣景象。在此背景下，在价格节节攀升的基础资产上加杠杆的操作可以实现收益最大化。然而，只要资产价格上涨的速度快过加杠杆的融资成本，万事大吉 -- 直到价格上涨的进程戛然而止，高杠杆所垒筑的百丈危楼随即摇摇欲坠，甚至土崩瓦解。中国的房价过去为何能以如此强劲的态势扶摇直上并非问题所在。我们试图探究的是，地产商应该放慢举债扩张的脚步、甚至开始去杠杆操作的拐点将何时出现。我们的数据分析显示，现在正处于或者接近这样一个拐点。图表 1显示2000-2009年和 2010-2019年的两个十年间，城镇化的平均投资回报率近乎折半，尽管一线城市的程度相对较小。与此同时，开发商的融资成本却并没有降低，并且可能因近期包括“三条红线”在内的一系列旨在遏制开发商债务的政策出台而飙升。例如，恒大在过去数年间发行了大量高收益债券。因此，城镇化后期，房地产投资回报率不断走低，而融资成本却持续上扬--这正是酿成杠杆负效应的罪魁祸首。图表 2: 中国 35-55岁/25-34岁人群与房价的对比——似乎接近或处于峰值资料来源：国际清算银行，美联储，经济合作与发展组织，联合国，彭博，万得，交银国际此外，我们可以用数据分析展示房地产价格与中国人口结构的高度相关性。具体而言，这一人口指标是 35-55岁人口与 25-34岁人口的比率。35-55岁人群正处于购置房产的最佳年龄，而 25-34岁人群仍在为攒下首付而勉力工作（图表 2）。我们可以将 35-55岁人群称作购房群体。全球其他国家的观察结果也具有类似的相关性 -- 购房群体占比越高，房价也水涨船高，而反之亦然（图表 3）。中国潜在的人口结构预示着购房群体比例很可能在未来 5到 10年间触顶，房价上涨最衔枚疾进的阶段可能将成为不复可见的前尘往事。 2021年 10月 18日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4图表 3: 35-55岁/25-34岁人群与房价的对比 —美国，日本，意大利，澳大利亚，比利时，英国资料来源：国际清算银行，美联储，经济合作与发展组织，联合国，彭博，交银国际图表 4: 中国 15-64岁人群占总人口百分比，与美国和日本的比较资料来源：联合国，万得，交银国际 2021年 10月 18日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com5我们注意到中国的人口结构与西方存在一处重要差异。由于“独生子女”政策，中国的人口结构转变表明，国内劳动年龄人口可能在 2010年前后已经达到顶峰，部分学者将这一年视作中国的“刘易斯拐点”。这不同于日本和美国存在的劳动年龄人口双驼峰的走势曲线，其得益于在第一个峰值时期出生的人群步入育龄阶段，开始生育而形成第二个人口峰值（图表 4）。因此，相较于垂垂老矣的西方国家，中国或面临着更为严峻的人口结构挑战，而中国的房价涨势很可能难有第二个峰值。我们将在报告稍后章节对中国的人口结构进行详尽论述。与美国和日本等人口结构日益老化的国家相比，中国家庭在房地产上的资产配置确实是一骑绝尘（图表 5）。更重要的是，如此之高的房地产配置出现在国内购房群体比例即将触顶之际。我们可以通过一个粗略估算来直观展现中国的房地产资产配置相对于美国有多高。按照全国每平方米约 1万元的房屋均价标准，14亿总人口中有约 63%生活在城镇区域，人均居住面积接近 40平方米，我们不难计算出中国住宅地产的总价值在 400万亿元左右。这一数字之巨堪比中国国内生产总值（GDP）的4倍，而该数字在美国不到 GDP的 2倍，在日本约为 GDP的 3倍。图表 5: 家庭资产配置—美国、日本和中国；中国拥有最高比例的房地产配置资料来源: 联合国，万得，交银国际总而言之，中国的人口统计数据表明其购房群体可能已经见顶。而这样的触顶往往预示着房价的涨势在未来一段时间内将达到、或已经达到峰值。此外，不同于西方国家的经历，其人口结构中劳动人口占总人口比例的走势曲线存在两个峰值，因为独生子女政策的影响，中国劳动人口的占比曲线只在 2010年前后出现过唯一的峰值。因此，房价上涨的火热势头可能已经见顶。与此同时，在房价即将触顶之际，中国家庭的房地产配置规模是美国的两倍和日本的三倍之多。 2021年 10月 18日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com6另外，房价涨势见顶可能是中国城镇化投资回报下降的原因之一。以高负债杠杆撬动规模的操作对于开发商而言不再有利可图，而且事实上甚至可能岌岌可危 -- 部分房企现在对此应该深有感触。房地产的真实需求那么中国的房地产需求到底有多大？“刚需”是房地产领域被广泛引用的一个术语。“刚”在中文里意即“坚强的”，“不屈不挠的”和“不动摇的”，它的含义远不止于“刚”。对房地产需求的普遍描述一向是只涨不跌。这种对中国房地产的看涨情绪从何而来其实不难理解。自上世纪 90年代到 2010年，也就是在中国到达“刘易斯拐点”之前，中国以全球其他地区前所未见的速度，历经了一场势如破竹的城镇化进程。在此期间，中国的城镇化率从 26%上升至 50%。迅猛的城镇化进程，加之人口和经济的增长，意味着强劲的房地产需求。即便如此，需求必须结合供给一并分析，才能审视潜在的供需不平衡。仅仅对等式一边进行分析只能得出对需求的片面理解，从而引致错误的结论。此前，普遍一致的做法是将人均居住面积和新增城镇人口肆意简单相乘，从而计算出房地产的潜在需求。中国人口众多，地大物博，使这样简单粗暴的计算毫无疑问得到了一个天文数字。图表 6: 不考虑人口结构、收入和住房拥有率的限制条件，对潜在住房需求的共识估计是巨大的资料来源：联合国，经济合作与发展组织，世界银行，美联储，CEIC，万得，交银国际不难想象，这样的计算会产生何等庞大的房地产需求。截至 2020年的二十年间，需求累积达到约 150亿平方米，一个令人叹服的规模。相较于 50亿平方米的在建住宅面积，100亿平方米的过剩潜在需求，也就是 150亿平方米潜在需求减去 50亿平方米在建住宅面积，远低于市场专家所引述的 160到 220亿平方米这一数字(图表 6)。 2021年 10月 18日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com7这样为共识所接受的计算表明，城镇化进程和生活质量的改善，即通过增加人均居住面积，是潜在房地产需求的关键驱动力。但是，即使有这般大胆的假设，由于城镇化最突飞猛进的阶段已经落下帷幕，快速城镇化对潜在需求的贡献在未来数年间将开始放缓(图表 7)。图表 7: 共识认为城镇化是住房需求的主要驱动因素 1资料来源：联合国，经济合作与发展组织，世界银行，美联储，CEIC，万得，交银国际此外，这种潜在的房地产需求是否真实存在？中国房地产市场果真存在 100亿平方米的过剩需求吗？答案当然是否定的。