核心观点： 受保供稳价、助企纾困和结构性政策发力影响，11月份工业生产和制造业投资均延续改善，且高技术行业均为主要支撑。但地产基建仍在筑底，疫情拖累消费再度放缓，转型阵痛下国内需求整体收缩压力仍大。展望未来，消费、制造业稳定恢复仍需政策加力，同时地产出口回落风险较大、基建托底作用偏弱，预计全年GDP约增长8.0%，四季度增长3.6%左右。 摘要： ➢ 工业增加值：保供政策和智能低碳需求支撑生产继续改善。11月份规模以上工业增加值两年平均增长5.4%，增速较上月提高0.2个百分点。工业生产继续回升：一是受益于国家加大能源、电力保供稳价力度，电力热力燃气及水的生产和供应业生产继续加快，其两年平均增速较上月提高0.7个百分点；二是随着结构性政策支持力度加大、智能低碳产品需求向好和新冠疫苗加强针的推广注射，计算机通信电子、医药等高技术制造业生产提速，高技术制造业增加值两年平均增速较上月大幅提高2.5个百分点。但房地产投资等需求走弱、供给端能耗双控和原材料价格维持高位，对工业生产的制约仍强，加上下月基数效应提高较多，预计12月份工业生产增速或继续维持低位。 ➢ 国内生产总值（GDP）：稳增长压力仍大，预计四季度GDP约增长3.6%。一是投资端在“制造业缓修复、基建托底作用不强、房地产下行风险加大”的共同作用下，四季度整体动能趋缓。二是消费受制于居民收入恢复放缓和疫情扰动加大，或延续弱修复。三是出口在产能优势减弱和外需修复放缓的叠加作用下将进入下行通道，但整体仍有韧性，份额大幅下行概率较低，增速有望平稳回落。 ➢ 消费：疫情扰动拖累再度减速，年内或延续弱修复。11月社零两年平均增长4.4%，较10月减慢0.2个百分点。其中，疫情加重导致餐饮收入大幅回落是拖累社零放缓的主因，11月份餐饮收入两年平均增速较上月大幅回落3.1个百分点；同时中小企业经营困难加大，拖累代表中低收入群体消费的限额以下商品零售两年平均增速较上月回落0.1个百分点，也对社零造成一定冲击。相比之下，“双11”促销和各地促消费政策加码，限额以上消费品多数边际改善。往后看，促消费政策继续加码，将支撑社零延续修复态势；但疫情扰动或加大，加之居民收入恢复趋弱，尤其是低收入群体增收困难，将拖累消费回升幅度。 ➢ 投资：制造业是整体动能平稳的主要支撑。1-11月份固定资产投资两年平均增速较上月加快0.1个百分点，投资端动能整体平稳。一是在出口、技改、保供稳价多因素支撑下，制造业投资增速明显走强。预计前期盈利高增、双财信研究院 宏观团队 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱：limo.ye@163.com 陈然 宏观经济研究中心 研究员 邮箱：chenran@hnjrkg.com 财信宏观经济研究中心微信号 2021年12月15日 宏观经济 供给冲击减弱，需求收缩压力仍大 ——2021年1-11月宏观数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 碳技改周期启动、PPI-CPI剪刀差收敛将推升制造业投资中枢，但地产出口需求走弱、成本短期仍高等因素将制约其修复高度。二是1-11月基建投资增速延续低迷，或与优质项目缺乏和地方投资意愿弱有关。预计在部分专项债资金明年使用、十四五重大项目加快落地和财政定调积极的共同支撑下，明年初基建投资增速将迎来反弹，但幅度不宜高估。三是受房企违约事件冲击和房地产调控政策长期趋紧影响，房地产投资继续下行。预计楼市悲观预期短期难扭转，房地产开发投资增速仍趋降，但在房地产政策纠偏和“三稳”托底作用下，降幅有望边际收窄。 ➢ 政策展望：力度加大、发力靠前、精准有效。财政方面，预计2022年发力前置，基建托底作用将增强；提升效能仍为财政重中之重；新的减税降费结构性特征显著，政策精准性将提升；隐性债务监管不放松，保持财政的可持续性。货币方面，预计逆周期调节力度将加大，明年宏观杠杆率或有所回升；降准降息均可期，明年上半年降息概率偏大；结构性政策仍为主导，再贷款等工具或继续加力。同时财政政策和货币政策协调联动，跨周期和逆周期有机结合，形成合力效应稳定短期经济增长和中长期结构转型。 mNsPoQpPuMtMxPtRnOmQtRbRaOaQoMoOpNrQeRpOsQfQoPtN6MqQyRxNsPnONZmPuM宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、工业增加值：保供政策和智能低碳需求支撑生产继续改善 ........................... 4 二、国内生产总值：稳增长压力仍大，预计四季度GDP约增长3.6% ............... 5 三、消费：疫情扰动拖累再度减速，年内或延续弱修复 ....................................... 6 （一）疫情扰动和中低收入群体，拖累社零增速再度放缓 ............................................... 6 （二）预计未来消费延续弱修复，大幅改善面临较多制约 ............................................... 8 四、投资：制造业是整体动能平稳的主要支撑 ....................................................... 8 （一）技改、出口、保供稳价多因素支撑，制造业投资提速较多 ................................... 9 （二）预计基建投资发力延至明年初，但幅度不宜高估 ................................................. 10 （三）市场寻底叠加政策托底，房地产投资增速降幅有望边际收窄 .............................. 11 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、工业增加值：保供政策和智能低碳需求支撑生产继续改善 2021年1-11月份规模以上工业增加值同比增长10.1%，2020-2021两年平均增长6.1%，与2015-2019年同期均值持平。从当月增速看，11月份规上工业增加值两年平均增长5.4%，增速较上月提高0.2个百分点，但仍低于历史同期均值较多（见图1）。 本月工业生产继续回升：一是受益于国家加大能源、电力保供稳价力度，电力热力燃气及水的生产和供应业生产继续加快；二是随着结构性政策支持力度加大、智能低碳产品需求向好和新冠疫苗加强针的推广注射，计算机通信电子、医药等高技术制造业生产提速。但房地产投资等内需走弱，供给端能耗双控硬目标和原材料价格维持高位，对工业生产的制约犹存。如11月份规模以上工业企业产销率进一步回落，已连续7个月低于历史同期水平（图2），表明需求端对生产的拖累仍大；11月份高炉开工率继续回落（见图3），反映出能耗双控的硬约束仍强。 图1：11月份工业生产增速继续小幅回升 ➢ 图2：工业企业产销率持续低于历史同期水平 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图3：11月份高炉开工率继续下滑 ➢ 图4：电力热力等供应业和制造业支撑工业生产改善 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为2020-2021年两年平均增速 从三大门类看，电力热力等供应业和制造业是支撑工业生产改善的主因。如受益于国家加大能源保供稳价力度，11月份电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速达到8.2%，高出全部工业2.8个百分点，较上月提高0.7个百分点（见图4）；45678912月11月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月工业增加值：当月同比2015年2016年2017年2018年2019年2020-2021年平均值94959697989910012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月规模以上工业企业产销率(%)2021年2020年2019年2018年2017年404550556065707501月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月高炉开工率:全国2021年2020年2019年2018年-20-100102019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11工业增加值同比增长率—当月全部工业采矿业制造业电力、热力、燃气及水的生产和供应业 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 制造业两年平均增速为5.3%，也较上月提高0.3个百分点，对工业生产形成重要支撑。相比之下，采矿业两年平均增速为4.1%，较上月回落0.6个百分点。 从制造业内部看，上游生产维持低位，中下游智能低碳和医药行业仍为主要支撑。一是受能耗双控硬目标约束、房地产投资等终端需求走弱和PPI价格回落的影响，上游原材料制造业增加值两年平均增速多数仍维持低位（见图5）。二是受出口维持强劲和智能低碳产品需求向好影响，中游行业中计算机通信、电气机械及器材等生产增速继续高位改善、韧性较足，但成本偏高和房地产投资走弱拖累金属制品、专用/通用设备生产继续放缓（见图5）。三是受益于新冠疫苗加强针的推广注射，下游行业中医药制造业增加值两年平均增速升至15.3%，较上月大幅提高3.1个百分点，但食品制造、纺织业等其他消费品制造业改善仍不明显（见图5）。 高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如11月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长12.9%，较上月提高2.5个百分点，高于同期全部制造业7.7个百分点，连续13个月保持双位数增长（见图6），国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如11月份新能源汽车、工业机器人、集成电路产量同比分别增长112.0%、27.9%、11.9%。 图5：上中下游制造业重点行业增加值增速变化 ➢ 图6：高技术制造业生产继续领跑 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 注：图中数值均为2020-2021年两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为2020-2021年两年平均增速 展望未来，预计工业生产增速或继续维持低位。一方面，基建托底作用或增强，加之保供稳价、助企纾困和促消费等政策加码，将对工业生产形成一定支撑；但另一方面，能耗双控硬约束仍强、中下游企业成本压力仍大、房地产投资等需