核心观点： 一季度实际GDP同比增长4.8%，较去年四季度加快0.8个百分点，但国内疫情、俄乌冲突等突发因素超出预期，3月供需两端部分主要指标明显放缓，短期经济下行压力加大，结构上呈现出“消费地产收缩，制造业生产投资走弱，基建支撑增强”格局。预计二季度经济受疫情影响仍大，政策加力稳增长成为主旋律，二季度GDP约增长4.7%，全年增长5.3%左右，呈前低后稳走势。 摘要： ➢ 工业增加值：疫情冲击阻碍要素流动，拖累工业生产明显回落。3月份规模以上工业增加值同比增长5%，增速较1-2月大幅回落2.5个百分点。原因主要有三：一是疫情严重地区的企业出现停产减产和交通物流受阻，导致工业生产的上下游产业链供应链出现紧张甚至暂时中断，制约制造业生产活动。如3月份制造业增加值增速较1-2月降低2.9个百分点，是工业生产放缓的主要拖累因素。二是俄乌冲突和疫情冲击加重国内需求收缩压力，加上原材料成本价格高企，导致企业生产意愿也有所不足，3月份规模以上工业企业产销率已低于2020年疫情期间的水平，需求疲弱的影响已不容忽视。三是中小微企业面临的困难更加突出，对工业生产持续形成较大拖累。 ➢ 国内生产总值（GDP）：内需有望渐次修复，但二季度疫情影响不容小视，预计恢复力度总体偏温和，二季度GDP约增长4.6%，全年增长5.2%左右。一是基建发力地产筑底，投资稳增长作用增强。其中，基建投资增速继续回升可期，预计二季度中枢在6-11%左右；房地产投资短期仍有一定下行压力，但失速风险较小；制造业投资动能有望保持稳定，但基数走高制约增速。二是疫情总体向好和刺激政策加力、经济回升将共同支撑消费边际改善，但4月和5月疫情带来的冲击及其对物流、供应链、产业链的滞后影响仍不容忽视，其将通过冲击居民就业收入、储蓄意愿和偿债负担的滞后影响，将制约消费回升力度，同时还会对工业生产、服务业等构成直接冲击。三是受外需恢复放缓和国内疫情影响，二季度出口增速趋降，但地缘冲突升温下，全球供需仍有缺口，我国出口有望保持韧性。 ➢ 消费：疫情多方面冲击消费，预计4月份增速仍承压。3月份社零同比下降3.5%，比1-2月份大幅降低10.2个百分点，除了受去年同期基数偏高的影响外，疫情多方面对消费形成冲击是主要原因。一是疫情导致人员流动受限，拖累3月餐饮收入较1-2月大幅回落25.3个百分点。二是疫情导致物流受阻、供应链紧张，除必需品外，限额以上商品零售增速均明显回落，如本月汽车、网上商品零售和房地产相关消费增速均大幅下降。三是疫情之下中低收入群财信研究院 宏观团队 伍超明 财信研究院 副院长 邮箱：wuchaoming@hnjrkg.com 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱：limo.ye@163.com 陈然 宏观经济研究中心 研究员 邮箱：chenran@hnjrkg.com 财信宏观经济研究中心微信号 2022年4月18日 宏观经济 内外冲击致供需减弱，稳增长政策亟需加力 ——2022年1-3月宏观数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 体收入增速仍偏低，限额以下商品零售增速继续回落。往后看，受疫情仍在蔓延影响，预计4月社零增速或依旧承压；但二季度消费总体修复可期。 ➢ 投资：基建回暖对冲地产下滑，整体动能有所回升。1-3月份固定资产投资三年平均增速高于前值，整体动能有所回升。一是需求收缩导致制造业上中下游投资增速普降，且疫情和原材料涨价对中下游冲击更大。预计转型升级需求将继续引领制造业投资稳定增长，但需求趋弱和成本上涨将制约投资高度。二是财政早发力带动基建投资增速加快回暖，预计二季度基建投资增速继续回升可期，但全年幅度不宜高估。三是受保交付政策持续推进和前期土地购置费逐步计入影响，房地产投资仍保持正增长，但当前商品房销售、房地产开发资金来源、土地购置等先行指标均大幅下行，预示房地产投资增速短期将承压；在“三稳”政策托底下，失速风险较小。 ➢ 政策展望：财政全面加快发力，货币结构宽松为主。货币方面，预计总基调维持稳中偏松，政策实施力度加大。总量层面聚焦扩信贷、宽信用，配合财政发力；结构层面继续做加法，再贷款等结构性工具规模有望继续扩大；价格层面继续释放改革红利，降低综合融资成本。财政方面，二季度政策将进一步靠前安排和加快节奏，预计专项债加快发行、退税减税提前实施的可能性较大，支出重点用于扩大有效投资和稳市场主体。 dVlYjZeWaXkWmX8VlWaQcMbRpNoOmOmOfQnNmQfQpOyR9PmNoOvPoPvMMYqNwP宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、工业增加值：疫情冲击阻碍要素流动，拖累工业生产明显回落 ................... 4 二、国内生产总值：预计二季度约增长4.7%，全年增长5.3% 左右 .................. 5 三、消费：疫情多方面冲击消费，预计4月份增速仍承压 ................................... 7 （一）疫情通过人流、物流、收入等多方面，拖累社零增速大幅回落 ........................... 7 （二）预计4月份社零增速仍承压，二季度消费修复可期但力度有限 ............................ 9 四、投资：基建回暖对冲地产下滑，整体动能有所回升 ....................................... 9 （一）制造业投资上中下游普降，新动能引领仍强，二季度稳定增长可期 ................. 10 （二）财政早发力带动基建投资增速回暖，二季度继续回升可期 .................................. 11 （三）房地产投资短期仍有下行压力，但失速风险较小 ................................................. 12 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、工业增加值：疫情冲击阻碍要素流动，拖累工业生产明显回落 2022年一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，较去年四季度有所回升，但略低于近5年历史同期水平；3月份当月规上工业增加值同比增长5%，较1-2月份大幅回落2.5个百分点，国内工业生产边际明显放缓。原因主要有三：一是受国内散发疫情蔓延影响，一些疫情严重地区的企业出现停产减产，交通物流受到影响，工业生产上下游产业链供应链出现紧张甚至暂时中断，制约了生产。二是俄乌冲突和疫情冲击加重国内需求收缩压力，加上原材料成本价格高企，企业生产经营困难增加，生产意愿有所不足，如3月份规模以上工业企业产销率已低于2020年疫情期间的水平，表明需求端对生产的拖累已不容忽视（见图2）。三是分结构看，中小微企业面临的困难更加突出，对工业生产形成较大拖累，如3月份中型和小型企业PMI已双双处于50%的荣枯线下方，且后者已连续11个月收缩（见图3），表明未来结构性帮扶政策仍需进一步加力。 图1：3月份工业生产明显回落 ➢ 图2：工业企业产销率已低于2020年疫情期间水平 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图3：3月大中小型企业景气度延续分化 ➢ 图4：制造业、电力热力等生产回落是主要拖累 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速 从三大门类看，制造业和电力热力等生产供应业是拖累工业生产回落主因。受原材料成本上涨、疫情导致物流运输不畅和供应链产业链出现紧张等因素影响，3月份制45678912月11月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月工业增加值：当月同比2016年2017年2018年2019年2020-2021年平均值2022年94959697989910012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月规模以上工业企业产销率(%)2022年2021年2020年2019年2018年2017年44454647484950515253542020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业-18-12-606122020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03工业增加值同比增长率—当月全部工业采矿业制造业电力、热力、燃气及水的生产和供应业 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值分别同比增长4.4%和4.6%，分别较1-2月份降低2.9和2.2个百分点（见图4）。相比之下，受益于前期利润大幅增长、基建投资回暖和供给约束持续缓解，3月份采矿业增加值同比增长12.2%，高出全部工业7.2个百分点，较1-2月份还提高2.4个百分点。 从制造业内部看，上中下游生产均有所放缓，其中中游装备制造业受供需两端同时制约影响，压力最为突出。一是PPI价格回落和中下游需求偏弱对原材料制造业生产形成拖累，但保供稳价政策继续加力和基建投资持续回暖，上游原材料制造业增加值增速总体涨跌互现（见图5）。二是受疫情导致物流受阻、供应链产业链出现紧张，原材料等成本上涨和需求端疲弱等多重冲击影响，中游装备制造业增加值增速明显回落，3月份汽车、通用设备制造业增加值增速甚至由正转负，较1-2月降幅均超过5个百分点以上（见图5）。三是疫情短期冲击下，居民批零住餐、交通运输、文化旅游等接触性、聚集性消费有所减少，加上物流受阻，拖累相关下游消费品制造业生产放缓，如饮料制造、纺织业、食品制造增加值增速均较上月回落较多（见图5）。 高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如3月份规模以上高技术制造业增加值同比增长13.8%，高于同期全部制造业9.4个百分点，连续17个月保持双位数增长（见图6），表明国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色明显更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如一季度国内新能源汽车、太阳能电池、工业机器人产量分别增长140.8%、24.3%、10.2%。 图5：上中下游制造业重点