更新报告：销售短期承压，商业板块韧性仍足

华润置地（1109） 更新报告 买入 2021年12月15日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 年结日：31/122019A 2020A 2021E 2022E 2023E收入(百万人民币)148,167 179,587 254,588 279,862 320,539变动(%)22.3%21.2% 41.8%9.9% 14.5%归母核心净利润(百万人民币)21,629 24,136 25,100 26,230 28,789 变动(%)12.1%11.6%4.0%4.5%9.8%每股盈利（人民币元）4.13 4.18 4.13 4.31 4.68市盈率@32.5港元6.46.4 6.5 6.2 5.7DPS(元)1.07 1.25 1.30 1.36 1.49息率(%)4.0%4.7%4.9%5.1%5.6%051015202530354045陈珠 852-25321539 Vicky.chen@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 32.5 港元 目标价 40.4 港元 （+24.2%） 股票代码 1109 已发行股本 71.31 亿股 市值 2317.6 亿港元 52 周高/低 39.78/25.29 港元 净资产 34 港元/每股 主要股东 CRH（59.55%） 销售短期承压，商业板块韧性仍足  下半年销售出现疲软，完成全年销售目标承压：2021 年 1-11 月，公司实现合同销售额约人民币 2,706.1 亿元，同比增长 10.0%。自8 月份以来行业整体需求掉头，公司 11 月份单月 203.6 亿元，同比下滑 29.6%，预计完成全年销售目标有一定压力。截至2021 年中期，公司开发土储约5988万方（权益比 72%），一二线城市占比68%。其中公司城市更新项目 42 个，权益货值 2100 亿元，预计 1年、3 年及 5 年内可转化土储的货值分别为 130 亿、1100 亿及 1500亿。储备充足，布局优质，支撑公司开发业务稳健增长。  租金收入强劲增长：2021年1 月-11 月，公司投资物业实现租金收入约人民币 165.7 亿元，同比增长 45%。截止 2021 年上半年，购物中心出租率提升 1.3 个百分点至 96%高位，零售额按年增长 87.1%至 506 亿元，月均坪效提升 28%至 2620 元。预计 2021 年购物中心的 TBITDA回报率将提升至 10.7%，全年在营的购物中心数量将达54 个，到 2025 年将超过 100 个，一二线城市占比接近 80%，四大核心城市群占比 50%，深耕高能级城市群。  财务结构保持稳健优质：截止 2021 年中期，公司 EBITDA 利息覆盖倍数提高至 7.4X。公司融资成本较 2020 年全年低位水平进一步下降 0.2 个 ppt 至 3.88%，平均债务年限维持在 4.8 年的水平，在行业整体融资环境趋紧的情况下，整体债务结果仍然得以优化，进一步彰显公司的稳健性。  目标价 40.4 港元，买入评级：公司提出了在“十四五”期间构建“3+1”业务模式，体现在开发销售贡献主要业绩、投资物业贡献稳定现金流、轻资产管理业务贡献强劲增长极，同时生态圈要素性业务（城市运营、长租、康养等）协同主业发展。同时，公司优质的土储、长期以来稳健的经营和良好的业绩以及华润集团的协同效应将为公司未来五年实现权益签约额及租金收入双翻倍的目标提供坚实保障。我们采用分部估值法，给予开发业务 2022 年 4.5 倍市盈率，租金部分给予 2022 年 30 倍市盈率，再将目标市值以及期间分红折现，得到目标价 40.4 港元，给予买入评级。 第一上海证券有限公司 2021 年 12 月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 资料来源：公司资料、第一上海预测 财务报表摘要损益表财务分析<百万港币>, 财务年度截至<十二月><百万港币>, 财务年度截至<十二月>2019A 2020A 2021E 2022E 2023E2019A 2020A 2021E 2022E 2023E收入148167 179587 254588 279862 320539 增长率 (%)-物业销售127199 157140 228563 248605 282847 收入22% 21% 42% 10% 15%-租金收入10536 11698 13125 15908 19417 毛利润7% -1% 24% 4% 13%-其他10432 10750 12899 15349 18275 税前利润18% -2% 6% 2% 9%毛利56139 55415 68831 71327 80869净利润26% -1% 2% 4% 8%投资物业估值收益10732 8884 9328 9515 9705 归属股东净利润 19% 4% -1% 4% 8%其他收入与损益 2858 4536 4309 4094 3685销售与管理费用 10942 10439 18585 20150 23079盈利分析 (%)应占联营合营收益3718 3000 974 1672 1645综合毛利率38% 31% 27% 25% 25%经营利润62535 61456 64859 66457 72825经营利润率42% 34% 25% 24% 23%净财务成本 1390 1284 986 1085 1278净利润率23% 19% 14% 13% 12%地产业务净利率 12% 10% 8% 7% 7%税前利润6114560172 63873 65373 71547税项26682 26082 28990 28954 32061回报率 (%)少数股东权益 5390 4060 5232 5463 5923 派息比率35% 37% 37% 37% 37%归属利润2878429810 29430 30735 33342ROA4% 4% 3% 3% 3%核心利润2162924136 25100 26230 28789ROE18% 16% 14% 13% 13%派息7584 8928 9284 9702 10649未分配利润 2120020882 20146 21033 22693偿付能力流动比率(倍)1.3 1.3 1.3 1.2 1.2每股盈利4.13 4.18 4.13 4.31 4.68利息覆盖率7.8 10.4 9.1 8.4 8.4每股派息1.07 1.25 1.30 1.36 1.49净负债率23% 21% 27% 22% 17%资产负债表现金流量表<百万港币>, 财务年度截至<十二月><百万港币>, 财务年度截至<十二月>2019A 2020A 2021E 2022E 2023E2019A 2020A 2021E 2022E 2023E现金及现金等价物62157 87534 81773 104042 130534 税前利润61145 60172 63873 65373 71547存货1088 929 1022 1124 1236 折旧摊销787 926 1019 1121 1233可供销售物业 356030 376162 413778 455155 500671 利息收入-6414 -6602 -6057 -6663 -7244其他103818 109429 120180 132006 145015 营运资金变动 23939 15066 944 14602 19235流动资产523093 574053 616753 692328 777456税项-19043 -20416 -28990 -28954 -32061固定资产11131 14095 15505 17055 18761经营现金流3379722328 25877 40566 47797投资物业161215 187379 215486 237035 260738于联营合营企业投40831 53435 61451 70668 81268 固定资产投资 -1145 -3891 -2429 -2671 -2939其他33619 40078 45568 51831 58976 投资物业投资 -34351 -26165 -28107 -21549 -23703总资产769889 869041 954763 1068917 1197200合营联营公司投资 -9890 -12605 -8015 -9218 -10600合同负债228812 232585 267473 307594 353733 已付利息6414 6602 6057 6663 7244应付账款99082 117899 135584 155921 179309 其他-8357 -6459 -5490 -6262 -7145短期借贷17472 25722 28294 31123 34236投资现金流 -44355 -32845 -37984 -33037 -37143其他49586 67645 64477 71926 80271流动负债394952 443851 495827 566565 647549借贷变化-9714 25357 14229 15651 17217长期借贷80798 102233 112456 123701 136072 已付股息-7584 -7759 -7759 -7759 -7759应付高级票据 00000应付非控制股东款项1539 -179 423 487 560递延税务19834 24467 26913 29605 32565 其他7138 6718 -546 6361 5821其他38513 42249 37946 40930 44282融资现金流2313 36327 6347 14740 15838总负债534098 612799 673143 760801 860468股东权益175892 203458 223604 244637 267329现金变动-8246 25809 -5761 22269 26492少数股东权益 49898 52784 58017 63479 69402永续资本工具 10000 0000期初现金及等价物 69917 62157 87534 81773 104042负债与权益合计235791 256242 281620 308116 336732期末现金及等价物 62157 87534 81773 104042 130534 oPrMsMzRoRxPtQwPsPyRrN7NaO7NtRoOoMoPiNqRmOeRqRrM8OoPrNNZsRnNNZqRrO第一上海证券有限公司 2021 年 12 月 -3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 7