EQUITY RESEARCH Page | 1 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH 農夫山泉(9633.HK) 包裝水生產商龍頭，雙引擎發展多元化產品 香港 | 軟飲料行業 | 首次覆蓋 13 December 2021 投資概要 農夫山泉一直追求包裝飲用水和飲料的雙引擎發展，一方面滿足消費者日常的飲用需求，另一方面滿足消費者多樣及個性化的飲用訴求。多元化的產品種類衍生靈活的產品組合，使公司及經銷商可以在不同市場及渠道都達成差異化優勢，提升業務規模、分銷效率及盈利能力。 全球位列第二的包裝飲用水企業 農夫山泉品牌的包裝飲用水產品，包括飲用天然水及天然礦泉水。以包裝飲用水銷量計算，公司是全球位列第二的包裝飲用水企業，亦是中國前5大包裝飲用水企業中唯一一家只利用天然水源生產包裝飲用水的企業。2020年，公司在中國包裝飲用水的市場份額達到20.9%（以零售額計算），是第二名企業的1.5 倍。於2018年、2019年及2020年，包裝飲用水產品所產生的收益分別佔公司總收益的57.5%、59.7%及61%。 盈利能力堪比中國及全球軟飲料行業的最強幾家企業 農夫山泉2020年的毛利率高達59.1%，遠超同行的康師傅飲料(33.2%)，統一飲料(34.4%)，並與在全球軟飲料行業中位居第一的可口可樂(59.3%)相當。淨利水平亦遠高於同期中國及全球軟飲料行業的平均水平，於2018年、2019年及2020年，達至17.6%、20.6%及23%，預計高盈利水平保持長期穩定。 銷售網絡深度下沉，經銷商質量趨成熟 農夫山泉的銷售網絡可謂是全國性，佔全中國2200萬個終端零售網點的約11%，不但覆蓋範圍廣且不局限於一、二線城市，網絡深度下沉。公司與於軟飲料產品經銷方面擁有豐富經驗的本地經銷商合作，藉經銷商本身具備的資金實力、專業團隊及設施等等打進當地的終端零售網點。配置在接近50萬個終端零售網點的「農夫山泉」品牌形象冰櫃尤其提高了公司的品牌展示和貨架份額，繼而提升銷量。公司每年度對經銷商的評估和篩選，都促使經銷商提升自身業務能力，讓合作經銷商整體的質量與業務能力逐步穩定及成熟。 估值與投資建議 考慮到農夫山泉為軟飲料行業龍頭，各品類產品增速顯著快於行業平均，加上果汁、茶及功能飲料產品為公司帶來新發展重點，我們給予公司2022年目標市盈率63x，並預計公司2021/2022/2023年每股盈利為人民幣0.7/0.8/1.0元。2022年目標價預測為64.59港元，對應2021/2022/2023每股盈利74.1x/ 63x/ 53.5x市盈率。首次覆蓋，給予買入評級。 風險因素 疫情恢復未及預期，原材料價格上漲。 買入 （首次） 現價 HKD 47.35 (現價截至12月9日) 目標價 HKD 64.59(+36.41%) 公司資料 普通股股東 (百萬股) :5,034.6664 市值 ( 港幣億元) : 2,383.91 52周 最高價/最低價 (港幣元) : 68.546/36.346 主要股東 % 鍾睒睒 66.82% 股價 & 恒生指數 來源: Wind, PSHK 財務資料 CNY mn FY20 FY21E FY22E FY23E Net Sales 22,877 31,373 35,007 39,234 Net Profit 5,277 8,043 9,455 11,130 EPS, CNY 0.47 0.72 0.84 0.99 P/E, x 84.9 54.3 46.2 39.2 BVPS, CNY 1.377 1.835 2.373 3.006 P/BV, x 34.4 25.8 20.0 15.8 DPS (HKD) 0.2 0.26 0.3 0.36 Div. Yield (%) 0.4 0.6 0.7 0.8 來源: PSHK Est. 研究員 陳翹昕 (+852 2277 6514) chloechan@phillip.com.hk Page | 2 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH NONGFU SPRING CO., LTD. . INITIATION REPORT 公司介紹 國内包裝飲用水企業先行者實現前瞻性佈局，成飲料行業代表品牌。農夫山泉的前身，新安江養生堂飲用水有限公司，於1996年9月成立，為國内最早的包裝飲用水企業。公司在1997年推出第一款以浙江千島湖為水源的包裝飲用水產品—農夫山泉。其後，於2001年更名為「農夫山泉股份有限公司」，改制成一家股份有限公司，各種軟飲料產品亦陸續上市。而憑藉經驗豐富的核心管理團隊，公司洞悉行業發展趨勢，實現前瞻性佈局，獲得中國10個優質水源的取水、採礦許可證。公司更於2016年向Otakiri Springs Limited，一家從事新西蘭市場的瓶裝水生產及銷售公司，及所在土地當時的擁有人收購其業務、土地及相關資產，以拓展海外運營實力。經過20餘年的發展，農夫山泉已被打造成國內飲料行業的代表品牌，中國包裝飲用水及飲料的龍頭企業。公司的經銷商網絡覆蓋超過240萬個零售點，並擁有多元化的產品組合，包括包裝飲用水、果汁飲料、功能飲料及茶飲料等等。根據弗若斯特沙利文報告，農夫山泉於2012年至2019年間，連續8年領佔中國包裝飲用水市場。以零售額計算，公司2019年在果汁飲料、功能飲料及茶飲料的國内市場份額，亦位居前三位。 圖一：公司發展重要里程碑 來源：招股說明書，PSHK nMuMoQzRoRzRyQoRsRyRqQ8O8Q9PoMmMtRpOfQqRtReRoPsPaQrRpPvPpMqPuOtQsQ Page | 3 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH NONGFU SPRING CO., LTD. . INITIATION REPORT 行業分析 健康意識增強+城鎮化推動中國軟飲料市場增長 中國是全球最大的軟飲料市場之一，按零售額計算，市場規模於2019年為9,914億元（人民幣‧下同）。「健康」無疑是近年發展的潮流趨勢。消費者的健康意識增強，普遍傾向於選購對身體有益或負荷低的飲料；加上中國城鎮化進程加快，消費者的收入水平提升，轉而側重於產品品質多於價格；同時，城鎮化進程推動銷售渠道多元化，產品的消費頻率亦因此提升。受上述等種種因素加疊影響，中國軟飲料市場規模預計延續2014-2019年的5.9%複合年增長率，於2024年達到13,230 億元；其中咖啡飲料、功能飲料和包裝飲用水為市場規模複合年增長率最高的3個細分類別，預期於2019-2024年期間分別以20.8%、9.4% 及10.8%的增速增長。 圖二：2014年至2024年預測中國軟飲料市場各品類飲料市場規模 來源：招股說明書，PSHK 圖三：2019年中國軟飲料市場集中度 圖四：2019年中國軟飲料市場前十名參與者零售額（人民幣億元） 來源：招股說明書，PSHK 1,196 2,017 3,371 1,243 1,474 1,746 1,275 1,435 1,603 581 1,119 1,756 653 787 936 37 132 340 2,448 2,950 3,478 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000201420192024(預測)包裝飲用水蛋白飲料果汁飲料功能飲料茶飲料咖啡飲料其他飲料42.5%57.5%其他前10名7596956676243201148可口可樂娃哈哈康師傅農夫山泉統一5-10名合計 Page | 4 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH NONGFU SPRING CO., LTD. . INITIATION REPORT 中國軟飲料市場競爭格局較分散，2019前十名參與者合共只佔42.5%的市場份額；而當中名列前四位的參與者，包括農夫山泉，領先優勢較為明顯，共佔27.7%的市場份額。 天然水及天然礦泉水增長居首 中國包裝飲用水市場作為中國軟飲料市場中佔比最大的細分品類，於2019年，市場規模為2,017 億元。包裝飲用水可略分成4個子類別：1. 飲用純淨水 2. 天然水 3. 天然礦泉水 4. 其他飲用水。由於飲用純淨水泛指不含礦物質或微量元素的水，並沒有嚴格規限水源，自然成為市場規模最大的包裝飲用水類別，於2019年佔整體包裝飲用水零售額的60.4%。而天然水及天然礦泉水則是近年來增長最快的包裝飲用水品類，同樣受人民健康意識增強及消費能力提升的帶動，預計由2019分別以15.2%及14.1%的複合年增長率增長，於2024年達到895億及300億的水平。 中國包裝飲用水市場相對集中，按2019年零售額計算，前五名參與者的市場份額佔整體超過5成。排名第一的農夫山泉更是領先第二名高達50%。 圖五：2014年至2024年預測中國包裝飲用水市場細分類別市場規模（人民幣億元） 圖六：2019年中國包裝飲用水市場細分類別佔比 來源：招股說明書，PSHK 05001000150020002500飲用純淨水天然水天然礦泉水其他飲用水201420192024(預計)59%22%8%11%飲用純淨水天然水天然礦泉水其他飲用水 Page | 5 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH NONGFU SPRING CO., LTD. . INITIATION REPORT 無糖茶飲料+天然純果汁+功能飲料市場迅速崛起 中國茶飲料的市場規模於2019年為787億元。茶飲料主要被分為兩大類，無糖茶飲料及含糖茶飲料。含糖茶飲料的市場規模向來壓倒性大於無糖茶飲料, 其零售額佔整體茶飲料零售額接近95%。但鑑於人民的消費習慣漸趨健康化，無糖茶飲料的市場規模迅速增長，預計於2024年上升至12.3%。 中國茶飲料市場集中，前五名參與者的市場份額佔整體超過8成半。 圖七：2014年至2024年預測中國茶飲料市場各品類飲料市場規模（人民幣億元） 圖八：2014年至2024年預測中國果汁飲料市場各品類飲料市場規模（人民幣億元） 來源：招股說明書，PSHK 中國果汁飲料的市場規模於2019年為1,435億元。 其中，低濃度果汁為主流。然而近年居民可支配收入提高和健康意識增強，傾向於選澤天然產品，驅使純果汁及中濃度果汁零售額增長；預計未來增速將進一步提高，市場規模分別於2024年達到1,600億元及158億元的水平。 中國果汁飲料市場集中度較低，前五名參與者合共僅佔25.1% 的市場份額。 中國功能飲料的市場規模於2019年為1,119億元，主要涵蓋能量飲料、運動飲料及營養素飲料。其中能量飲料市場規模最大，零售額佔整體功能飲料不少於70%；預計未來能量飲料、運動飲料及營養素飲料將分別以9.7%、9.6% 和7.6%的複合年增長率增長，中國功能飲料整體市場規模於2024年達到1,754億元。 中國功能飲料市場相對集中，前五名參與者合共佔超過50% 的市場份額。 64374682110411150%20%40%60%80%100%201420192024(預計)含糖茶飲料無糖茶飲料0%20%40%60%80%100%201420192024(預計)低濃度果汁中濃度果汁純果汁 Page | 6 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH NONGFU SPRING CO., LTD. . INITIATION REPORT 公司產品 雙引擎發展+多元化產品 農夫山泉不單是一個賣水的品牌，公司一直追求包裝飲用水和飲料的雙引擎發展，一方面滿足消費者日常的飲用需求，另一方面滿足消費者多樣及個性化的飲用訴求。多元化的產品種類衍生靈活的產品組合，使公司及經銷商可以在不同市場及渠道都達成