2021年12月9日 并购优塾 光伏热场产业链跟踪： 天宜上佳VS金博股份VS中天火箭 今天，我们对光伏热场代表公司，近期的报告情况做一些跟踪。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 金博股份——2021年前三季度，实现营业收入8.88亿元，同比增长207.95%；归母净利润3.34亿元，同比增长192.65%，得益于产能释放以及需求旺盛。 天宜上佳——2021年前三季度，实现营业收入3.75亿元，同比增长58.7%，归母净利润1.0亿元，同比增长58.4%，去年基数较低，全年股权激励目标5.8亿元营收有望完成。 中天火箭——2021年前三季度，实现营收12.5亿元，同比增长47.7%；归母净利0.72亿元，同比增长119.3%，得益于光伏硅片扩产。 从机构对产业链景气度的预期情况来看： 2021年12月9日 并购优塾 图：wind机构一致预期增长和景气度情况 来源：塔坚研究 光伏热场，是用在硅片拉晶过程中的耗材，主要包括位于单晶炉内的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部件。 图：热场系统示意图 来源：金博股份招股说明书 2021年12月9日 并购优塾 光伏热场这条产业链的各个环节，包括： 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 上游——光伏热场系统可采用碳碳复合材料或传统石墨材料，今天，我们重点看碳碳复合材料。 原材料主要是碳纤维及碳纤维预制体、树脂、丙烯等化工行业，代表公司有光威复材、中简科技、中复神鹰、吉林碳谷等。此前，我们对碳纤维产业链有过分析，详细见产业链报告库。 2021年12月9日 并购优塾 中游——光伏热场供应商，代表公司有金博股份、中天火箭、隆基股份、天宜上佳等。 下游——光伏热场，是碳/碳复合材料的一种，下游主要是光伏行业的硅片及电池组件供应商，代表公司有隆基股份、中环股份、上机数控等。 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）行业近期的景气度变化有什么异同点，背后体现出怎样的经营逻辑？ 2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，才能更加具备中长期竞争优势？ （壹） 首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。 以2020年收入为例，中天火箭（8.6亿元）＞金博股份（4.26亿元）＞天宜上佳（4.15亿元）。 2021年12月9日 并购优塾 单看2020年热场收入，金博股份（4.19亿元）＞中天火箭（2.23亿元）＞天宜上佳（小批量生产，尚无收入）。 从收入构成看： 金博股份——目前主营热场系统系列产品，涵盖单晶拉制炉、多晶铸锭炉热场系统、真空热处理领域，重点产品为应用于单晶硅拉制炉的坩埚、导流筒、保温筒，集中于光伏领域。 2020年，其收入中，热场系统系列产品占比98.28%，其他业务占比不足2%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2021年12月9日 并购优塾 中天火箭——业务大类可以分为小型固体火箭及延伸业务（军/民）、小型固体火箭发动机核心材料及延伸业务（军/民）、以及小型固体火箭测控技术延伸业务（民）。 2020年，民品收入占比78.15%，军品占比21.85%，下降12.71pcts。其中，民品中包括炭热场材料（占比28.31%）、增雨防雹火箭及配套设备（占比28.98%）、智能计重系统及测控类系统集成（占比17.6%）以及其他产品。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 天宜上佳——主营产品包括粉末冶金闸片和合成闸片/闸瓦，其中，粉末冶金闸片主要应用于时速160-350公里高铁动车组；合成闸片 2021年12月9日 并购优塾 /闸瓦，则主要应用于时速在200公里以下铁路机车、城市轨道车辆（含地铁），以及时速200-250公里的动车组。 2020年，粉末冶金闸片业务收入占比97.33%，合成闸片/闸瓦业务收入占比2.42%。 此外，其持续拓展轨道交通制动系统、结构功能一体化（碳纤维）复合材料制品、碳碳/碳陶复合材料制品、大型金属结构件加工等新材料领域。 2021年3月，它通过收购瑞合科技，进入成飞供应链体系，为中航工业下属多家主机厂、成飞民机等提供航空零部件，包括机身框类、大梁、翼梁等。 10月15日，子公司天仁道和与凌空天行签订战略合作协议，进入商业航天领域，双方将在超高速飞行器复合材料新技术开发与型号应用等方面，扩大合作范围。 2021年中报，新培育业务收入占比逐渐提升，粉末冶金闸片收入占比降至88.9%，飞机零部件及地面设施、高频声学装备结构件产生收入，占比分别为4.7%、4.2%。 2021年12月9日 并购优塾 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 （贰） 接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势： 一、收入增速 2021年12月9日 并购优塾 图：收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 金博股份收入增速持续上升，快于同行，主要是： 其产能释放，以及下游硅片产能扩张所致，尤其是2021年，其IPO募投项目（200吨）及超募项目（300吨）产能，分别于一季度、二季度达产。 天宜上佳2020年收入下降28.7%，主要是： 卫生事件影响下，2020年铁路旅客发送量/铁路旅客周转量分别同比下降39.4%/43.2%，导致客户需求量下降（轨道闸片为短周期耗材，动车平均每年更换2.5次），2021年上半年业绩逐步修复。 二、归母净利润增速 2021年12月9日 并购优塾 图：归母净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 归母净利润增速基本与收入增速同步，但是： 2020年，天宜上佳归母净利润下降57.8%，主要是：在收入下降的同时，折旧费用、人工费等增加。 2021Q1，天宜上佳归母净利润仍在下降，主要是：计提股份支付费用，研发投入等导致管理费用、研发费用增加。 （叁） 对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。 一、金博股份——2021年前三季度，实现营收8.88亿元，同比增长207.95%；归母净利润3.34亿元，同比增长192.65%。 1）从单季度增速来看： 2021Q3单季度，实现营业收入3.75亿元（+264.27%）；归母净利润1.30亿元（+220.01%），主要是： 2021年12月9日 并购优塾 产能释放叠加下游客户产能扩张，热场系统系列产品需求大幅增加。 图：近8个季度收入、净利润及增长情况 来源：塔坚研究 图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2）追溯前几个季度的增长情况，可见： 2021年前三个季度，其收入、归母净利润同比增速超过200%，主要是产能释放，不再赘述。 二、天宜上佳——2021年前三季度，实现营业收入3.75亿元，同比增长58.7%，归母净利润1.0亿元，同比增长58.4%，全年股权激励目标5.8亿元营收有望完成。 2021年12月9日 并购优塾 1）从单季度增速看： Q3单季度，实现营收1.52亿元，同比增长61.6%；归母净利润4383万元，同比增长74.1%，主要是去年基数较低。 Q3毛利率为61.10%，同比下降12.58pct，环比下降6.3pct，主要是：房山厂房和产线的新增折旧，以及新业务板块毛利率低于传统闸片板块的毛利率。 图：近8个季度收入、净利润及增长情况 来源：塔坚研究 图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2）追溯前几个季度的增长情况，可见： 2021年前三个季度，收入、利润尚未修复至2019年水平，主要是：铁路客运量及动车组开行量仍受卫生事件影响，三季度铁路客运量仅为6.9亿人次，同比下 2021年12月9日 并购优塾 滑0.1%，相比2019年同期下滑34%，同时新车交付较少，对闸片需求有所减少。 三、中天火箭——2021年前三季度，实现