深耕户外露营景气细分赛道，内销放量外销稳健成长可期

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 牧高笛（603908） 证券研究报告 2021年12月13日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 38.07元 目标价格 48.8元 基本数据 A股总股本(百万股) 66.69 流通A股股本(百万股) 66.69 A股总市值(百万元) 2,512.88 流通A股市值(百万元) 2,512.88 每股净资产(元) 6.92 资产负债率(%) 52.57 一年内最高/最低(元) 45.80/18.99 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《牧高笛-新股报告:国内知名户外用品供应商，营销渠道建设稳步推进》 2017-03-10 股价走势 深耕户外露营景气细分赛道，内销放量外销稳健成长可期 深耕专业露营赛道，户外露营装备为主，出行服饰延续装备高性能基因 公司成立于2003年，主营露营帐篷、户外服饰及其他户外用品，品牌业务（大牧、小牧）以国内市场为主，全面满足专业与大众消费者穿着需求；OEM/ODM业务为全球客户提供高品质帐篷产品研发生产，产品远销欧洲、大洋洲等国际市场。 露营兴起带动业绩高增，21Q1-3营收7.2亿（+41.8%），归母净利0.7亿（+44.2%） 2020年营收6.4亿元同增21.4%，其中ODM/OEM营收4.8亿，品牌运营营收1.6亿元；2020年归母净利0.46亿元同增12.7%；主要系露营兴起带来户外露营参与人数及频次增长，从而带动户外露营用品需求增长。 分地区来看，外销为主且欧洲市场占比较高。2020年外销加大欧美市场拓展力度，欧洲地区营收3.86亿元（+33.6%），北美营收同增81.5%；国内市场顶住新冠疫情压力，2020年营收1.6亿元（+3.8%）。 分渠道来看，线上渠道增长态势较好。2020年公司成功把握线上流量机遇并顺应精致露营流行趋势，线上渠道持续发力，升级视觉形象、拓展社交媒体零售与跨境零售，线上渠道营收0.49亿元（+44%），线下渠道营收1.13亿元。 ODM/OEM：全球基地分布，产能充足&供应链协同实现快反 目前公司拥有国内、越南、孟加拉三大生产基地，疫情下灵活调配产能快速响应市场、客户需求，增强客户粘性并巩固核心业务区市占率；同时通过提前布局供应链、物流仓储及生产基地，保证产能覆盖未来订单需求。牧高笛持续推行数字化中心，加强信息化、互联网化、数字化，逐步向智能化工厂转型。2021H1第一大客户迪卡侬营收占代工业务总营收50%以上，五大核心客户销售额增长稳健。 品牌：大牧持续提升品牌影响力，小牧精准市场推广与渠道下沉 大牧主打高品质、高颜值、高性价比产品，全线产品提供一站式户外体验。爆款产品冷山系列自2003年推出以来不断迭代升级，最新第5代帐篷控制总重量3kg以内；不断加强渠道拓展以及品牌跨界合作，提升品牌影响力，树立综合性精致露营行业头部品牌地位。小牧定位延续大牧专业户外基因的高性能出行服饰品牌，产品涵盖日常通勤、露营、运动等多元化场景；精准市场推广与渠道下沉。 近期公司全资子公司海口牧高笛与露营地品牌武汉大热荒野签署增资协议布局下游营地市场，有助于未来双方业务协同并为公司内销业务带来积极影响。 全球户外市场增长稳定，欧美市场较为成熟，疫后精致露营热潮推动国内市场发展 目前欧美户外运动市场已发展到较为成熟的阶段且参与度较高，2020年美国户外运动参与率创新高为53%；中国户外运动市场仍有较大增长空间，中高端品牌商数量较少、市场集中度较低，伴随疫情后露营兴起叠加消费升级下健康生活方式需求增长、本土品牌逐渐向中高端户外用品市场渗透，未来集中度有望提升并利好龙头企业；此外，电商渠道具有直接面对-25%-11%3%17%31%45%59%2020-122021-042021-08牧高笛服装家纺沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 终端消费者，信息反馈速度快，客户范围广且不受时差、区域限制等优势，正逐渐代替实体店成为户外用品市场最主要的销售渠道。 首次覆盖，给予买入评级。公司自2003年成立以来深耕专业露营细分赛道，主品牌大牧聚焦专业露营，满足各场景专业装备和服装需求；子品牌小牧延续大牧专业基因，致力于为大众提供高性能出行服饰；代工业务致力于为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计与生产制造；2021年11月底公司参股大热荒野，将有效整合下游资源，实现上下游协同。我们预计2021-2023年营收分别为9.2、11.9、14.4亿元，归母净利分别为0.8、1.2、1.6亿元，对应EPS分别为1.3、1.8、2.4元/股，PE分别为30、21、16X；给予公司2022年PE27X，对应股价48.8元/股。 风险提示：国际政治环境变化，新冠疫情持续时间较长，户外行业增速放缓、市场竞争加剧，第一大客户销售占比较高，近期曾出现股价异动，跨市场可比公司存在估值偏差等风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 529.39 642.74 918.52 1,187.05 1,443.28 增长率(%) (3.97) 21.41 42.91 29.24 21.59 EBITDA(百万元) 69.14 112.63 124.75 170.99 212.98 净利润(百万元) 40.79 45.97 84.29 122.14 157.07 增长率(%) (0.98) 12.72 83.34 44.90 28.60 EPS(元/股) 0.61 0.69 1.26 1.83 2.36 市盈率(P/E) 61.61 54.66 29.81 20.57 16.00 市净率(P/B) 5.66 5.71 5.91 6.20 6.57 市销率(P/S) 4.75 3.91 2.74 2.12 1.74 EV/EBITDA 20.23 11.64 20.27 14.94 12.88 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 牧高笛：秉持专业露营理念，打造户外产业优质品牌 ......................................................... 6 1.1. 深耕专业露营赛道，提供多场景穿着体验 ............................................................................ 6 1.2. 股权结构相对稳定， 管理团队从业经验丰富 ..................................................................... 7 1.3. 公司营收增长稳健，营运能力稳步提升 ................................................................................ 8 1.3.1. 户外露营兴起带动收入高增，境外OEM/ODM业务加速拓展 ......................... 8 1.3.2. 费控&营运能力提升，新品研发投入增长 ............................................................... 11 2. 外销业务：五大核心客户销售额增长稳健，中孟越协同快反 ........................................... 13 2.1. 致力于为全球客户提供高品质帐篷产品，前五大客户销售额稳步增长 .................. 13 2.2. 全球基地分布，产能充足&供应链协同实现快反 ............................................................. 15 2.2.1. 国内、孟加拉、越南三大生产基地灵活调配释放产能....................................... 15 2.2.2. 推行数字化中心，加强信息化、互联网化、数字化，逐步向智能化工厂转型 .............................................................................................................................................................. 16 3. 品牌业务：大牧持续提升品牌影响力，小牧精准市场推广与渠道下沉 .......................... 18 3.1. 高性能、高颜值、高性价比，全线产品提供一站式户外体验 ..................................... 18 3.1.1. 爆款产品冷山、纪元系列满足不同消费者需求，联名款增强品牌露出 ...... 19 3.1.2. 精选功能性面料，贴合国人身形，注重穿着感 .................................................... 23 3.1.3. 地垫、睡袋、灯具、炊具等工具全线供应，全面提升用户户外运动体验.. 24 3.2. 把握流量机遇，精准市场推广及渠道下沉，参股大热荒野布局下游露营 ............. 25 3.2.1. 把握线上流量机遇，丰富产品矩阵&优化视觉形象以提升用户体验 ............ 26 3.2.2. 线下精准市场推广与渠道下沉，与客户优势互补实现共赢 ............................. 27 3.3. 加强IP跨界合作及与品牌互动，关注流量领域品牌露出 ............................................ 29 4. 户外用品市场空间广阔，露营热潮推动进一步发展 ........................................................... 30 4.1. 全球户外用品行业增长稳定，欧美市场较为成熟 ............................................................ 31 4.2. 中国户外用品市场仍有较大增长空间，集中度有望提升利好头部企业 .................. 32 4.2.1. 国产中高端品牌商数量较少，电商销售渠道占比有所增长 ............................. 32 4.2.2. 中国户外用品市场保持稳定增长，集中度有望进一步提升 ............................. 33 4.3. 消费升级背景下健康生活方式需求增长，疫后露营热潮推动行业进一步发展 .... 35 5. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 37 6. 风险提示 ..............................................................................................