商社行业：可选消费持续复苏，聚焦高品质龙头

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 商社行业：可选消费持续复苏，聚焦高品质龙头 2021年12月13日 看好/维持 商贸&社服 行业报告 本周核心观点： 今年消费总体呈现边际改善，但疫情扰动仍在。可选消费整体较去年有显著边际改善，但受散点疫情爆发和局部自然灾害扰动，部分居民消费信心仍不足，尤其中低收入群体。出行方面，受数次散点疫情影响，旅游业仅恢复不足疫情前六成，但前三季度人均每次旅游消费已恢复至2019年的93%，接近疫情前水平；消费方面，截止10月,2021年社零总额较2019年同期累计增长7.1%，其中商品零售/餐饮分别增长8%/0.6%。总体居民消费复苏已得到显著体现，但由于疫情扰动，餐饮等接触性消费意愿有所压制。可选消费复苏显著，珠宝、化妆品表现突出，限额以上单位社零增速高于行业整体，行业马太效应加强。 从宏观数据来看，总体失业率自2020年高点回落并持续改善，已恢复至疫情前，但以应届生为重点群体的16-24岁年龄段失业率高企，该群体每年6-7月毕业季迎来失业率高峰，21年峰值16.2%虽然较20年有所下降，但仍较19年的13.9高出2.3pct.，22年毕业生规模预计突破1000万人，保就业稳就业仍为当前及未来几年重点。同时，可支配收入增速边际改善，但较2019年仍放缓，中低收入群体增速收窄幅度更大。这导致可选消费呈两极化发展：一方面，由于中高收入人群收入影响较小，中高端消费相对坚挺，如珠宝、免税、中高端酒店；另一方面，低客单价、高性价比的赛道表现更加坚韧，如餐饮中的快餐。 展望2022年，消费有望进一步边际改善，但预计偶发疫情影响仍在，两极分化的消费局势或将在短期延续。但中长期来看，随着共同富裕的推进，中等收入群体比重扩大，将推动可选消费边际需求提升，各赛道中的中高端、高品质产品将更具潜力。关注行业发展四大趋势： ① 消费信心边际改善，共同富裕推进消费升级，关注中高端消费。“共同富裕”推升中等收入群体比重，有望提高居民整体消费能力，拉动消费需求尤其是可选消费需求释放。同时，中等收入群体扩大也将对消费品质提出更高要求，利于促进消费升级，看好相应赛道中聚焦高品质产品或服务的公司。例如，以中高端消费为主的免税行业，在政策加持下持续放量；可选消费中，美妆、珠宝行业持续高增；酒店业在疫情扰动下，中高端酒店经营表现显著优于行业。 ② Z世代逐渐成为消费主力，新消费与高品质国货品牌崛起。新一代年轻人的生活与消费理念正在发生变化，关注符合Z世代用户偏好的消费新模式、新内容，如外卖、新茶饮、国产美妆、医美等赛道。此外，“十四五规划”提出要率先在化妆品等消费品领域培育一批高端品牌。伴随民族自信提升以及供给端国内优质产品的涌现，如薇诺娜、夸迪等优质国货化妆品品牌正在崛起，且未来有望在国际市场获得一席之地。 ③ 国际出行市场有望进入复苏通道，但出行信心恢复仍需时日。疫情防控常态化，在疫苗接种率提升、全球疫情缓解和药物有效性提升背景下，部分地区有望分阶段边境开放，推动国际旅游业复苏。11月美国边境已重新开放，并对多个国家开放旅行签证。我国2022年也有望在一定条件下部分开放边境，但考虑到国内更好的防疫成果，国人出境旅游信心恢复仍需要一定时间。 ④ 政策助力人力资源服务与职业教育加速发展。人服行业政策与市场基础兼备，人才市场正由人口红利向人才红利转变，中高端人才服务机构迎来结构性机会；疫情深化企业对于灵活用工模式的认知，在财税、工伤保险等政策完善推动下，灵工行业将进入加速发展阶段。职业教育在生源入口、教育教学、就业出口多维度的政策推进，有望推升职业教育生源的数量、质量与社会认可度。未来随着政策深化，拥有更高办学层次和办学水平的高校集团将更具优势。 行业复盘：上证综指收于3564.09点，周涨跌幅0.10%；深证成指收于14777.17点，周涨跌幅0.17%；中信消费者服务指数收于10710.39点，周涨跌幅-4.50%；中信商贸零售指数收于4033.39点，周涨跌幅1.15%。社会服务各子板块涨跌幅依次为：其他休闲服务-1.79%、餐饮-1.68%、景点-2.79%、酒店-5.27%、旅游综合-5.97%；商贸零售各子板块涨跌幅依次为：贸易4.77%、一般物业经营3.96%、专业连锁3.01%、百货1.38%、多业态零售-1.12%、超市-1.38%、专业市场-1.52%。 重点报告关注： 《中国中免：短期业绩受疫情扰动，免税龙头长期空间广阔》2021-10-31 《化妆品行业：国产香化如何打造百年企业？》2020-12-04 《酒店行业：高速扩张下，中高端酒店增长空间仍有几何？》2021-01-04 《高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会》2020-11-17 《循迹历史：拥抱灵活用工赛道红利，规模与技术是未来竞争核心》2020-03-05 重点推荐：中国中免、首旅酒店、锦江酒店、科锐国际、水羊股份 长期推荐：中公教育、广州酒家、老凤祥、周大生、上海家化、珀莱雅 风险提示：部分地区疫情反弹，经济复苏不及预期，超预期政策。 未来3-6个月行业大事: 2021-12-13携程集团-S：三季报预计披露 2021-12-13豫园股份：解禁 2021-12-24王府井：股东大会召开 行业基本资料 占比% 股票家数 44 0.9% 行业市值(亿元) 13596.04 0.74% 流通市值(亿元) 12915.25 0.94% 行业平均市盈率 99.57 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：王紫 010-66554104 wangzi@dxzq.net.cnn 执业证书编号: S14805200500022 研究助理：刘雪晴 010-66554026 liuxq@dxzq.net.cnn 执业证书编号: S14801200800077 研究助理：魏宇萌 weiy m@dxzq.net.cnn 执业证书编号: S14801200700311 P2 东兴证券行业报告 商社行业：可选消费持续复苏，聚焦高品质龙头 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 本周重点关注 今年消费总体呈现边际改善，但疫情扰动仍在。可选消费整体较去年有显著边际改善，但受散点疫情爆发和局部自然灾害扰动，部分居民消费信心仍不足，尤其中低收入群体。出行方面，受数次散点疫情影响，旅游业仅恢复不足疫情前六成，但前三季度人均每次旅游消费已恢复至2019年的93%，接近疫情前水平；消费方面，截止10月,2021年社零总额较2019年同期累计增长7.1%，其中商品零售/餐饮分别增长8%/0.6%。总体居民消费复苏已得到显著体现，但由于疫情扰动，餐饮等接触性消费意愿有所压制。可选消费复苏显著，珠宝、化妆品表现突出，限额以上单位社零增速高于行业整体，行业马太效应加强。 从宏观数据来看，总体失业率自2020年高点回落并持续改善，已恢复至疫情前，但以应届生为重点群体的16-24岁年龄段失业率高企，该群体每年6-7月毕业季迎来失业率高峰，21年峰值16.2%虽然较20年有所下降，但仍较19年的13.9高出2.3pct.，22年毕业生规模预计突破1000万人，保就业稳就业仍为当前及未来几年重点。同时，可支配收入增速边际改善，但较2019年仍放缓，中低收入群体增速收窄幅度更大。这导致可选消费呈两极化发展：一方面，由于中高收入人群收入影响较小，中高端消费相对坚挺，如珠宝、免税、中高端酒店；另一方面，低客单价、高性价比的赛道表现更加坚韧，如餐饮中的快餐。 展望2022年，消费有望进一步边际改善，但预计偶发疫情影响仍在，两极分化的消费局势或将在短期延续。但中长期来看，随着共同富裕的推进，中等收入群体比重扩大，将推动可选消费边际需求提升，各赛道中的中高端、高品质产品将更具潜力。关注行业发展四大趋势： ① 消费信心边际改善，共同富裕推进消费升级，关注中高端消费。“共同富裕”推升中等收入群体比重，有望提高居民整体消费能力，拉动消费需求尤其是可选消费需求释放。同时，中等收入群体扩大也将对消费品质提出更高要求，利于促进消费升级，看好相应赛道中聚焦高品质产品或服务的公司。例如，以中高端消费为主的免税行业，在政策加持下持续放量；可选消费中，美妆、珠宝行业持续高增；酒店业在疫情扰动下，中高端酒店经营表现显著优于行业。 ② Z世代逐渐成为消费主力，新消费与高品质国货品牌崛起。新一代年轻人的生活与消费理念正在发生变化，关注符合Z世代用户偏好的消费新模式、新内容，如外卖、新茶饮、国产美妆、医美等赛道。此外，“十四五规划”提出要率先在化妆品等消费品领域培育一批高端品牌。伴随民族自信提升以及供给端国内优质产品的涌现，如薇诺娜、夸迪等优质国货化妆品品牌正在崛起，且未来有望在国际市场获得一席之地。 ③ 国际出行市场有望进入复苏通道，但出行信心恢复仍需时日。疫情防控常态化，在疫苗接种率提升、全球疫情缓解和药物有效性提升背景下，部分地区有望分阶段边境开放，推动国际旅游业复苏。11月美国边境已重新开放，并对多个国家开放旅行签证。我国2022年也有望在一定条件下部分开放边境，但考虑到国内更好的防疫成果，国人出境旅游信心恢复仍需要一定时间。 ④ 政策助力人力资源服务与职业教育加速发展。人服行业政策与市场基础兼备，人才市场正由人口红利向人才红利转变，中高端人才服务机构迎来结构性机会；疫情深化企业对于灵活用工模式的认知，在财税、工伤保险等政策完善推动下，灵工行业将进入加速发展阶段。职业教育在生源入口、教育教学、就业出口多维度的政策推进，有望推升职业教育生源的数量、质量与社会认可度。未来随着政策深化，拥有更高办学层次和办学水平的高校集团将更具优势。 oPtOqOxPpQwOpNsQtQyRmQaQcMaQpNpPnPmNlOmNnPlOrQtQaQoPpPuOqNnRvPsQqP 东兴证券行业报告 商社行业：可选消费持续复苏，聚焦高品质龙头 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2. 细分板块观点追踪 2.1 化妆品和医美 医美方面，政策趋严下行业集中度有望提升，阵痛后合规市场将迎良性发展。近年来国家针对医美终端消费出台多项政策，今年医美专项整治、医美贷监管、《医疗美容广告执法指南》相继落地，市场对政策的担忧情绪得到一定释放，但由于头部机构本身经营合规程度较高，因此实际业务层面政策对上市公司影响有限。我们认为，政策短期或将对行业供需两侧产生一定影响，需求端将受到广告、医美贷相关整治冲击，供给端非正规机构将成为整治重点，行业整体规模可能出现一定萎缩。但长期看，随着非正规机构和产品出清，行业供给端集中度有望加速提升，利好头部机构。同时，监管规范化的过程，也是对消费者进行合规产品教育的过程，健康有序、信息透明的医美市场，更容易激发群众的消费信心，有望推动行业长期实现良性扩容。我们认为，长期行业的良性扩容将从下游逐渐传导至中上游，考虑到中游产品端和上游原材料端竞争格局更为清晰，建议关注中上游头部企业。 化妆品方面，共同富裕目标下中等收入群体比重扩大，核心美妆人口扩容，带来美妆行业高增长的长期驱动。居民可支配收入水平的提高和中产阶级消费群体的快速扩张为消费升级提供了最基础的土壤，从而带动了可选消费的快速增长，美妆消费作为可选消费的重要组成部分，受益于消费者爱美意识的持续增强，核心美妆人口扩容，呈现高增长高景气局势。消费结构年轻化趋势下，国货品牌力和产品力的增强叠加民族自信心的提升有望助力国货美妆品牌的销售和发展。95后、00后消费能力日益增强，消费结构年轻化趋势日益凸显。作为新生代美妆消费群体，95后和00后的信息来源渠道更为多样，更加注重自主个性化消费，且对国货的认可度相对更高。为国货美妆品牌带来全新发展机遇。此外, “十四五规划”提出要率先在化妆品