敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 专题研究 2019年09月05日 物业及存量地产 日本不动产管理专题研究之一 日本不动产管理概况 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.li@cricsec.com 联系人 王祎馨 852-25105555 wangyixin167188@ehousechina.com 引言：同国内的物业管理行业相比，日本的不动产管理已经发展得相当成熟。为了更全面地了解不同物业管理体系的发展形态，克而瑞证券研究院开始了“日本不动产管理研究系列”。具体地，我们选取了日本20家上市的不动产管理公司，以及14家在香港上市的内地物业管理公司作为两组样本，并对业务、财务和估值等指标进行比对分析，旨在给国内物业管理参与方、投资方予以启示。  物业管理是重头。在日本，不动产市场已经进入了存量时代。然而，之于交易日本的业主更倾向于持有物业。这主要由于日本在交易环节设置了不同的税费。根据持有时间长短，日本的不动产转让收益所得税税率在15-30%之间；按不动产不同的价值，继承税、赠与税税率在10-55%之间。相比较而言，持有物业的合计税率年化不到2%。故而，日本的不动产课税政策使不动产持有者更倾向于持有物业，并寄托于通过优化的物业管理提升回报率，这给日本的不动产存量管理提供了刚需和发展的良好契机。  分工明确。日本对于存量不动产的物业管理已经趋于成熟，形成了较明显的分工。根据不动产从投入、建设到管理的整个过程，我们将不动产管理分为5类，分别是提供金融支持的AM（Asset Management）、不动产建设CM（Construction Management）、物业管理PM（Property Management）、不动产建成后管理期间的BM（Building Management）和FM（Facility Management）。其中，PM是物管运营的核心，所有的物管公司都有这块业务。CM涉及不动产的建设开发，和纯做物管运营的模式不同，故而我们将日本物管公司分为包含CM的公司和纯物管公司，即不包含CM的公司。  日本纯物管上市公司在营收和归母净利润规模上优于在香港上市的内地物管公司，但增速低于内地物管公司。我们的研究表明，日本纯物管上市公司2018年营收均值为70.9亿元人民币，归母净利润均值为7.5亿元人民币，分别为香港上市的内地物管公司的3.5倍和2.8倍。这在一定程度上体现了日本物管公司服务的丰富程度和更高的价值贡献。然而在增速上，日本物管上市公司逊于内地物管公司。2016-18年日本纯物管上市公司营收复合增速均值和归母净利润的复合增速均值分别为10.7%和31.4%，均低于内地物管公司的35.5%和49.2%。  在估值上，内地物管公司的估值较日本同行更高。香港上市的内地物管公司2018、2019年PE均值为22.3x和19.7x，而日本纯物管上市公司的为14.1x和16.5x。这可能同物管行业在我国刚刚兴起，正处于快速发展阶段有关。  典型公司：大东建托（1878.T）是日本物管行业的标杆企业之一，其住宅租赁供应数量在日本排第一。根据日本国土交通局的数据，日本2018年新建住宅的套数为94.2万套，其中租赁住宅的套数为39.6万套，占42%。大东建托提供的6.4万户约占租赁住宅的15%。  风险提示：宏观经济下行 专题研究 | 物业及存量地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 22 日本的不动产管理 日本不动产交易环节税负重。根据持有时间长短，日本的不动产转让收益所得税税率在15-30%之间；按不动产不同的价值，继承税、赠与税税率在10-55%之间。相比之下，不动产持有环节的课税则轻许多。每年日本的物业税的标准税率为1.4%，都市规划税的税率上限为0.3%。因此，对于日本不动产的所有者来说，相比于出售不动产，对不动产进行管理后出租产生稳定的收入是更经济的选择。根据不动产从投资、建设到管理的整个过程，我们将不动产管理分为5类，分别是提供金融支持的AM（Asset Management）、不动产建设CM（Construction Management）、物业管理PM（Property Management）、不动产建成后管理期间的BM（Building Management）和FM（Facility Management）。 1. 交易的繁重税赋使不动产投资人更倾向于持有物业 日本房地产税涵盖了从不动产的获取、保有到转让的全过程，可以分为不动产取得类课税、不动产保有类课税和不动产转让类课税三类。 日本的地产税可以归纳成针对持有和交易两种状态下的不动产物业的课税。其中，不动产的获取和转让属于交易环节。从各环节的税率来看，不动产交易环节的课税重于持有环节。 不动产取得类课税包括不动产取得税、登记许可税、印花税、继承税和赠与税等税种。根据日本国税厅的文件，1亿日元（约670万人民币）以上的不动产继承税税率在30%以上；超过6亿的继承税税率将高达55%。而赠与税的税率则更高，超过3,000万日元（约200万人民币）的不动产赠与税就高达55%。 表1：日本继承税税率 根据继承法继承金额（日元） 税率 扣除金额（日元） 1,000万及以下 10% - 3,000万及以下 15% 50万 5,000万及以下 20% 200万 1亿及以下 30% 700万 2亿及以下 40% 1,700万 3亿及以下 45% 2,700万 6亿及以下 50% 4,200万 超过6亿 55% 7,200万 数据来源：日本国税厅，克而瑞证券研究院 表2：日本赠与税税率 扣除后的课税金额（日元） 税率 扣除金额（日元） 200万及以下 10% - 300万及以下 15% 10万 400万及以下 20% 25万 600万及以下 30% 65万 1,000万及以下 40% 125万 1,500万及以下 45% 175万 3,000万及以下 50% 250万 超过3,000万 55% 400万 数据来源：日本国税厅，克而瑞证券研究院 专题研究 | 物业及存量地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 22 不动产转让类课税是对不动产转让或出租获益部分的课税，包括所得税和居民税两种。根据日本国税厅的规定，不动产转让税的税率根据建筑物的持有年限的不同而不同：保有五年以上的房地产转让收益所得税税率为15%，居民税税率为5%；保有五年以下的房地产转让收益所得税税率为30%，居民税税率为9%。 表3：日本转让税税率 分类 所得税 居民税 保有五年以上 15% 5% 保有五年以下 30% 9% 数据来源：日本国税厅，克而瑞证券研究院 持有环节的不动产保有类税收主要由物业税和城市规划税（又称都市规划税）两部分组成。目前，每年日本的物业税的标准税率为1.4%，都市规划税的税率上限为0.3%，在具体执行过程中不同地区的实际税率略有差异。可以看到，持有环节的税率远低于交易环节。因此，对于不动产的持有者来说，相比于出售或者赠与他人，对不动产进行管理后出租产生稳定的收入是个更好的选择。 图1：日本不动产各个环节的税收情况 数据来源：日本国税厅，克而瑞证券研究院 注释：上述赠与税税率是赠与财产用的一般税率，适用情况包括兄弟间赠与，夫妇间赠与，父母与孩子间且孩子为未成年人 2. 日本不动产管理分类 根据不动产从建设到管理的整个过程，我们将不动产管理分为5类，分别是提供金融支持的AM（Asset Management）、不动产建设CM（Construction Management）、物业管理PM（Property Management）、不动产建成后管理期间的BM（Building Management）和FM（Facility Management）。我们认为五类之间的关系如下图所 专题研究 | 物业及存量地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 22 示： 图2：不动产管理各分类之间的关系图 数据来源：克而瑞证券研究院 1. AM是Asset Management的简称，是指管理和开发房地产的代理人针对资产的一种管理，这里的资产不仅包括不动产，还包括股票和债券等金融资产。主要业务内容包括：1）购买，经营和销售不动产；2）规划运营战略，包括运营计划和退出战略等等。含有AM的公司通常内部也有做BM和PM业务，或者会和外部的做BM、PM业务的公司合作。 2. CM是Construction Management的简称，一般是指从项目的开始到结束，使用专业的项目管理技术来监督项目的规划，设计和施工。 3. PM是Property Management的简称，是指对不动产的经营进行全方位的运营管理。业务内容包括：1）租客的募集和介绍；2）签约业务，更新房屋租赁合同以及办理退租等手续；3）房租的收取和督促；4）处理纠纷和投诉等。主营业务是PM的不动产管理公司的管理流程一般如下表所示： 表4：主营业务是PM的不动产管理公司的管理流程 步骤 主要内容 step1 分析租赁市场 分析市场的动向，把握地区和目标人群的特征 step2 分析物业的竞争力 比较相邻近的市场状况和竞争对手，发现当前出租物业的特点以及需要改善的地方 step3 设定租赁条件 通过公司的中介店铺收集到的数据，结合市场情况，设定合适的出租价格 step4 拟定招租方案 基于地区和目标客户的分析结果，制定有效的宣传、招租方案，制定招租的日程，尽早实现满租 step5 开始招租 通过公司的中介部门，积极招租 step6 入住审查 根据公司的审查标准，来判断租客是否符合入住标准 step7 签约 准备合同，进行签约。为了避免入住后发生纠纷，要及时收集最新的案例，完善租赁合同 step8 入住后的管理 入住后，公司会将房租及时支付给户主，并对拖欠的住户进行催收。尽力满足入住后住户的需求，解决一些突发情况 数据来源：克而瑞证券研究院 4. BM是Building Management的简称，是指对建筑物的支持服务。业务内容主要包括：1）建筑物和外部结构，植物盆栽等的清理管理；2）建筑物和设备的定期检查和保养；3）修缮和改建等工程事务的管理；4）建筑物和领地内的巡逻警 专题研究 | 物业及存量地产 敬请阅读末页的重要说明 5 / 22 备和危险防范；5）消防等防灾设备的管理。 5. FM是Facility Management的简称，是指从资产的有效利用的角度出发进行的各项支持服务。主要业务内容包括：1）对利用率低或者还未利用的不动产的有效利用；2）持有资产的废弃和新建；3）为了提高收益的设备更新（导入节能设备等）；4）为了提高收益性和入住率的重新装修或重建等。 专题研究 | 物