请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 摘要：  根据国家统计局12月9日公布的数据，11月CPI同比为2.3%，较10月回升0.8个百分比,创出年内新高；11月PPI同比上涨12.9%，较10月回落0.6个百分点。而11月PPI与CPI同比之差为10.6%，较10月回落1.4个百分点，出现向下拐点，标志着产业链利润由上游开始向中下游转移。  2021年11月CPI环比为0.4%，其中食品环比为2.4%，较上月回升0.7个百分点。从食品价格的季节性波动看，处于2017年以来同期最高水平，这主要是受到猪肉和鲜菜价格上涨的影响。11月生猪养殖利润的大幅度回升，必然使生猪、特别是能繁母猪存栏的去库存速度放缓甚至回升，生猪出厂价格在经过春节前的消费旺季后，将出现下跌走势。  虽然11月中下游的环比涨幅也有所回落，但总体来看，上游的环比涨幅回落幅度更大，中游的环比涨幅也出现了分化的趋势。从未来一年的基数效应对PPI产业链价格的影响看，越是上游的行业受高基数的影响越大，越是下游的行业受影响越小，这使得PPI的产业链利润将在未来一年内由产业链的上游向中下游传导。  建筑装修和建材家具行业的景气度正在快速上升，主要得益于：一是11月房地产业加速去库存为装修家具行业提供快速增长的新房增量；二是存量房的再装修以及改善型需求为主导的市场份额正在逐步扩大，旧房再装修比例已达装修人群的三分之一以上；三是建材家具所需原材料现货价格出现大幅度下跌，未来建材家具行业的成本压力将大幅度减弱，利润将得以快速提升；四是建筑装饰行业的市盈率只有9.5倍，仅高于银行的6.2倍和钢铁的8.7倍，估值水平足够低；而今年以来的涨幅为12.85%，建筑修饰行业的投资价值正在被投资者逐渐认可。 11月产业链利润开始向中下游转移 2021年12月9日 请务必阅读本页免责条款部分 一、11月PPI与CPI同比之差出现向下拐点 根据国家统计局12月9日公布的数据，11月CPI同比为2.3%，较10月回升0.8个百分比,创出年内新高；11月PPI同比上涨12.9%，较10月回落0.6个百分点。而11月PPI与CPI同比之差为10.6%，较10月回落1.4个百分点（图1所示），出现向下拐点，标志着产业链利润由上游开始向中下游转移。 图1 2021年10月PPI与CPI同比之差出现向下拐点 图2 2021年11月食品价格环比处于2017年以来同期最高水平 资料来源：WIND 第一创业整理 2021年11月CPI环比为0.4%，其中食品环比为2.4%，较上月回升0.7个百分-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0PPI:全部工业品:当月同比:-CPI:当月同比CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 mNvNtNvNpQzRuNpNmNzQmOaQcMbRpNqQoMpOeRoPpNkPoOxO7NpOpQMYrNwOwMsOpQ 请务必阅读正文后免责条款部分 3 点。从食品价格的季节性波动看，处于2017年以来同期最高水平（图2所示），这主要是受到猪肉和鲜菜价格上涨的影响，11月猪肉价格环比上涨12.2%，影响CPI上涨约0.15个百分点；鲜菜价格上涨6.8%，影响CPI上涨约0.16个百分点。 近一个多月来，生猪养殖利润大幅度回升，10月29日自繁自养和外购仔猪的养殖利润分别为每头亏损153元和106元，而12月3日自繁自养和外购仔猪的养殖利润分别为每头盈利177元和326元，外购仔猪的养殖利润回升更快，这使得11月仔猪价格也出现大幅度上涨（图3所示），12月1日为每公斤28.06元，较10月27日上涨16.5%。11月生猪养殖利润的大幅度回升，必然使生猪、特别是能繁母猪存栏的去库存速度放缓甚至回升，生猪出厂价格在经过春节前的消费旺季后，将出现下跌走势。 图3 2021年11月生猪养殖利润出现大幅度回升 资料来源：WIND 第一创业整理 另外，11月鲜果价格上涨4.3%，影响CPI上涨约0.08个百分点；蛋类价格上涨3.0%，影响CPI上涨约0.02个百分点；粮食价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.01个百分点；只有水产品价格下降1.7%，影响CPI下降约0.03个百分点。 而就非食品而言，11月环比为0.0%，较上月回落0.4个百分点；其中服务价格环比为-0.3%，较上月回落0.4个百分点。分项看，衣着类环比上涨0.3%，其中服装环比上涨0.4%；交通通讯类环比上涨0.3%；其中，受国际原油价格上涨影响，交通工具用燃料环比上涨3.0%，但通讯工具类环比下跌1.7%。而教育文化娱乐类环比下跌0.5%，其中旅游环比下跌3.5%，显然是受到疫情重新抬头的影响。而不包括食品和能源的核心CPI，11月环比为-0.2%，较上月回落0.3个百分点；同比为1.2%，较10月回落0.1个百分点。可见，核心CPI同比保持基本稳定， 请务必阅读正文后免责条款部分 4 CPI同比的上涨主要还是受到食品和能源价格的影响。 二、PPI产业链上下游之间的物价分化走势有所缓解 从同比上看，11月PPI同比为12.9%，较10月回落0.6个百分点。其中，生活资料同比为1.0%，较10月回升0.4个百分点；生产资料同比为17.0%，较10月回落0.9个百分点。其中，11月采掘同比为60.5%，较10月回落6个百分点；原材料同比为25%，较10月回落0.7个百分点；加工为10.1%，较10月回落0.7个百分点（图4所示）。 图4 2021年11月PPI价格中上中下游之间的分化走势有所缓解 资料来源：WIND 第一创业整理 从PPI环比看，11月为0.0%，较上月回落2.6个百分点；其中，生产资料为-0.1%，较上月回落3.4个百分点；生活资料为0.4%，较上月回升0.3个百分点；可见，PPI的回落主要来源生产资料，而生产资料价格由采掘、原材料和加工工业组成。11月采掘价格环比为-2.1%，较10月回落14.2个百分点；原材料价格环比为0.9%，较10月回落3.5个百分点；加工工业价格环比为-0.3%，较10月回落2.1个百分点。可见，无论是从同比还是从环比看，PPI中上中下游之间的物价走势的分化状况已经有了较大幅度的缓解。 11月环比涨幅居前四的行业包括：石油和天然气开采业上涨6.5%，电力、热力的生产和供应业上涨1.9%，石油、煤炭及其它燃料加工业（石化）上涨1.7%，纺织业上涨1.2%。下跌的行业也有4个，较上月增3个，分别为黑色金属采选业（铁矿石）环比下跌6.3%，煤炭开采和洗选业（煤炭）下跌4.9%，黑色金属冶炼和压延加工业（钢铁）下跌4.8%，有色金属冶炼和压延加工业（有色）下跌1.2%。 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00PPI:生产资料:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表1 11月PPI中生产资料环比构成及其与10月的对比 产业链 11月 10月 代表行业 当月值 前值 采掘（上游） -2.1 12.1 石油和天然气开采业 6.5 6.0 煤炭开采和洗选业 -4.9 20.1 黑色金属矿采选业 -6.3 -8.9 有色金属矿采选业 0.3 0.6 原材料（中游） 0.9 4.4 石油、煤炭及其他燃料加工业 1.7 7.3 化学原料及化学制品制造业 0.7 6.1 化学纤维制造业 0.4 3.5 黑色金属冶炼及压延加工业 -4.8 3.5 有色金属冶炼及压延加工业 -1.2 3.6 加工（下游) -0.3 1.8 电力、热力的生产和供应业 1.9 0.5 橡胶和塑料制品业 0.7 1.3 纺织业 1.2 1.3 纺织服装、服饰业 0.4 0.4 汽车制造业 0.2 0.1 金属制品业 0.1 0.9 资料来源：国家统计局 第一创业整理 虽然11月中下游的环比涨幅也有所回落，但总体来看，上游的环比涨幅回落幅度更大，中游的环比涨幅也出现了分化的趋势。从未来一年的基数效应对PPI产业链价格的影响看，越是上游的行业受高基数的影响越大，越是下游的行业受影响越小，这使得PPI的产业链利润将在未来一年内由产业链的上游向中下游传导。当然，产业链下游还要受到有效需求不足的影响，这就需要从下游产业中选出需求上升的行业。这样的行业显然并不难选，如新能源汽车产业链等，但这些行业的关注度较高，也被充分挖掘，行业个股的估值水平也较高，今年以来的涨幅较较大。 表2 未来一年基数效应对PPI产业链价格的影响 指标名称 PPI环比 生产资料 采掘工业 原材料 加工工业 PPIRM环比 2021-11 0.00 -0.10 -2.10 0.90 -0.30 1.00 2021-10 2.50 3.30 12.10 4.40 1.80 2.60 2021-09 1.20 1.50 5.50 1.90 0.90 1.10 2021-08 0.70 0.90 3.00 0.90 0.70 0.80 2021-07 0.50 0.60 5.20 0.80 0.10 0.90 2021-06 0.30 0.50 3.90 0.20 0.30 0.80 2021-05 1.60 2.10 6.50 2.10 1.70 1.90 2021-04 0.90 1.20 1.80 0.80 1.30 1.30 2021-03 1.60 2.00 1.00 3.90 1.30 1.80 2021-02 0.80 1.10 2.80 2.10 0.40 1.20 2021-01 1.00 1.20 5.50 1.80 0.70 1.40 2020-12 1.10 1.40 3.30 2.60 0.80 1.50 资料来源：WIND 第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分 6 三、11月建材家居行业的景气度正在快速好转 实际上，10月份全国建材家具市场景气指数已经达到169.8，比9月份提高31.2个百分点，是2010年中国建材材料流通协会推出这一指数以来的历史最高值（图5 所示）；而10月PPI中建筑材料工业同比价格指数为10.4%，较9月大幅上升6.7个百分点，是2018年4月以来的最高值。 究其原因，首先虽然近期房地产新开工和销售数据不佳，但1-10月施工和峻工面积同比仍达到7.1%和16.3%，增速仍然可观；更为重要的是，房地产库存量仍处于低位，10月末房地产库存估计7.5亿平方米，是2013年以来的最低水平，1-10月房地产库存增速为-1.8%，较上月回落1.4个百分点，去库存速度得以加速（图6所示）。因此，虽然房地产业的景气度不佳，但由于建材家居市场受房地产的影