产业链上的利润转移研究：“PPI降,CPI升”有利于中下游行业

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 产业链上的利润转移研究 宏观策略专题报告2010年06月07日 “PPI 降，CPI 升”有利于中下游行业 基本结论  价格是供求关系的集中体现，因此价格结构在相当程度上体现了产业链上各个环节的景气程度。  近来，国际和国内经济都出现了一些不利的因素，加大了经济前景的不确定性。在整体经济不明朗的情况下，有两对结构性变化却相对确定：一是，从国际比较来看，国内经济较强、国际经济较弱；二是，单从国内来看，投资受到抑制，而消费得到鼓励。这种变化将促使大宗商品价格承压，PPI可能率先回落，未来可能出现“PPI降，CPI升”的情况。  “PPI降，CPI升”，意味着部分行业的成本可能降低，而需求可能保持稳定，甚至回升。我们通过投入产出表和历史经验分析，对这种宏观环境下各行业的表现做了研究，发现中下游行业的经营条件有所提升，毛利率和利润占比都有一定程度的改善。  因此，投资策略上，我们关注同时满足这样两类条件的行业：  成本中，上游原材料占比较大，在大宗商品回落中，成本降低较多。  需求端贴近消费品，能够保持稳定的增长  按照以上的思路，并同行业研究员进行自下而上的印证，我们关注这样几个行业：塑料制品特别是塑料包装行业、家电行业、橡胶制品特别是轮胎行业。 本报告的主要看点： 1. 通过投入产出表定量分析各个行业对原材料的依赖程度。 2. 通过历史经验分析了“PPI降，CPI升”的情况下，各个行业的表现。 王晓辉 分析师 SAC执业编号：S1130210010312 (8621)61038297 wangxh@gjzq.com.cn 徐炜 分析师 SAC执业编号：S1130208040232 (8621)61038251 xuwei1@gjzq.com.cn 陶敬刚 联系人 (8621)61038296 taojg@gjzq.com.cn 研究报告此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 产业链上的利润转移研究 内容目录 1 价格结构与产业链利润结构........................................................... 4 2 未来可能出现“PPI降，CPI升”................................................. 6 2.1大宗商品价格承压，PPI或率先回落...................................................... 6 2.2 消费仍然受到鼓励，CPI可能继续攀升.................................................. 9 3 “PPI降，CPI升”下各行业的表现.............................................. 11 3.1 PPI和CPI间的传导机制..................................................................... 11 3.2 大宗商品价格回落对各行业的影响....................................................... 12 3.3 “PPI降，CPI升”的历史经验分析....................................................... 14 4 投资策略..................................................................................... 16 图表目录 图表1：CRB与PPIRM、PPI、CPI同比增速................................................ 4 图表2：CPI和PPI同比增速.......................................................................... 5 图表3：美欧日GDP同比增速........................................................................ 5 图表4：价格结构与利润结构.......................................................................... 5 图表5：近期CRB指数................................................................................... 6 图表6：2010年下半年 PIIGS到期债务（百万欧元）.................................... 8 图表7：欧盟GDP增速................................................................................... 8 图表8：美国GDP增速................................................................................... 8 图表9：美国失业率........................................................................................ 8 图表10：美国零售增速................................................................................... 8 图表11：美国商业银行信贷增速.................................................................... 8 图表12：中国城镇固定资产投资同比增速...................................................... 9 图表13：中国分项固定资产投资同比增速...................................................... 9 图表14：中国住宅销售面积与房价................................................................. 9 图表15：中国住宅销售面积与投资................................................................. 9 图表16： CPI与M1同比增速...................................................................... 10 图表17：未来CPI和PPI同比增速的预测................................................... 10 图表18：PPI和CPI之间的联动关系........................................................... 12 图表19：07年各行业对原料和能源的完全消耗系数..................................... 13 图表20：135部门投入产出表中对能源和原料完全消耗系数最大的60个行业...................................................................................................................... 13 图表21：CPI与PPI同比增速...................................................................... 14 图表22：1999.12-2000.7, 2000.7-2001.4期间各行业毛利率的变化............ 15 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 产业链上的利润转移研究图表23：1999.12-2000.7, 2000.7-2001.4期间各行业利润占比的变化......... 16 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 产业链上的利润转移研究1 价格结构与产业链利润结构 价格是供求关系的集中体现，因此价格结构在相当程度上体现了产业链上各个环节的景气程度。 我们通常将通胀划分为成本推动型和需求拉动型。这实际上是从物价上涨的结构来对通胀的成因分类：  成本推动型的通胀，这主要表现在上游价格的率先上涨。成本推动型的物价上涨往往也是输入型的，这是因为中国在石油和矿石等资源品上高度依赖国际市场。从数据上来看，国内的原材料购进价格指数同CRB指数高度相关。同时，由于上游产品在PPI中的比重很大，PPI的走势也同CRB指数高度相关，后者领先于前者3个月左右的时间（图表1）。  需求拉动型的通胀，这主要表现为终端消费价格的率先上涨。需求拉动型的物价上涨主要是由内需驱动的，在数据上表现为CPI的率先上涨。 成本推动和需求拉动型的通胀在历史上都曾出现过：  成本推动型物价上涨的典型例证是1998-2000年期间：1998年中后期，日、欧经济迅速回升，并在2000年达到高点，这驱动了国际大宗商品价格、国内PPIRM和PPI的上涨；在2000年中后期受到网络经济泡沫破灭的影响，美国、欧盟、日本经济相继陷入衰退，导致国际大宗商品价格下跌，PPIRM和PPI再次率先掉头向下，而国内CPI则继续攀升。  需求拉动的物价上涨是06-07年。在06年CPI价格开始率先启动，随后PPI价格开始逐渐上扬；而在2008年初，随着国内紧缩的开始，CPI价格率先回落。在此期间，国际经济对PPIRM和