医药生物行业2022年度策略：核心五问揆情度理，先进制造+创新升级大处落墨
【医药生物行业2022 年度策略】核心五问揆情度理，先进制造+创新升级大处落墨证券研究报告：行业策略报告2021年12月08日张金洋分析师执业证书编号：S0680519010001 缪牧一分析师执业证书编号：S0680519010004胡偌碧分析师执业证书编号：S0680519010003 祁一瑞分析师执业证书编号：S0680519060003杨春雨分析师执业证书编号：S0680520080004 应沁心分析师执业证书编号：S0680521090001殷一凡分析师执业证书编号：S0680520080007 杨一芳研究助理 核心结论一、回首2021，多年牛市后震荡消化估值的一年大热板块的抽水效应、医药政策预期的混沌引发过分担忧、市场环境加剧悲观情绪，“内忧外患”下全年医药板块呈现波动发展。究其本质，今年医药是对前期过高估值的消化。从新兴4+X细分领域走势来看，医药制造升级表现强势。在国内外政策局势变革期，政策扰动小并有长期逻辑支撑的领域更受投资者青睐，例如生物医药上游、制剂国际化、创新产业链CRO以及CDMO&CMO板块等。最后，落实到个股上来看，总结2021年医药涨幅TOP30标的，医药涨幅榜前30中四大关键词“CXO、生物医药上游、中小市值，新冠”（2015年以来比较独特的一年）。二、复盘展望，缘何过去医药牛&未来会继续牛吗？复盘：过去5年，资本市场供给侧大繁荣、新龙头新高景气领域涌现、定价资金集中入市、市场配置高度集中化等因素造就医药牛基因。展望：人口结构跳跃式进入老龄化，老龄化将带来刚需医药扩容、健康消费升级加剧消费医药渗透率提升，医药行业长期比较优势明显。三、思辨当下，医药的市场层面因素近况如何？1）非医药主动型基金低配，医药交易量进入到低迷状态；2）“内忧外患”下波动发展，“核心资产”估值得到结构性初步消化；3）持仓集中度结构性初步下降，龙头白马估值下调。4）新冠疫情相关细分领域新冠周期获益得到较大程度消化；四、展望2022，影响医药行业的五个关键问题猜想？1）疫情：会不会有新变种？新冠疫苗和特效药能否根本缓解疫情？疫苗构筑新冠疫情防控首条防线，新冠病毒变异突围，疫情或将趋于常态化；2）政策：集采全面蔓延，是更稀缺的政策免疫or正确认知返璞归真？预计未来情绪演绎会持续弱化，但同时政策对相关板块运行发展的实在影响仍需关注，持续寻找头部集中与政策免疫。3）制药：中国创新是否到了国际化拐点？十年磨一剑，国内企业创新国际化大拐点已经到来。4）CDMO&API：新冠小分子会不会让中国供应链全面爆发？新冠小分子治疗药有望给CDMO板块带来持续增量弹性。5）医疗服务：政策会不会对民营医疗服务有转向压制？政策鼓励社会化办医的态度没有改变，但阶段性的政策扰动难以避免。五、投资2022，哪些细分？哪些个股？“4+X”景气各不同，基于赛道逻辑的自下而上甄选个股，在“制造升级”&“创新升级”中广泛筛选，在“消费升级”中严选，在有逻辑的二三线中下功夫，自下而上的基于赛道筛选个股。2022建议布局制造升级（新冠CDMO&CMO&API、生物医药上游、注射剂国际化）、科技升级（创新平台、创新新技术CGT、创新国际化biotech license out）、消费升级（品牌中药、康复、疫苗）。具体如下：凯莱英、博腾股份、九洲药业、司太立、东富龙、楚天科技、聚光科技、健友股份、普利制药、泰林生物、恒瑞医药、君实生物、贝达药业、健民集团、片仔癀、三星医疗、智飞生物。（排名不分先后）风险提示：1）控费政策持续超预期；2）行业增速不及预期。2 qRmRpRxPsNzRoMmQmOqMyQ9PbP8OpNrRnPrQjMrQsQkPmMzRbRrRyRNZnPsOxNtRsN目录一、回首2021，多年牛市后震荡消化估值的一年•本质是估值消化诉求,表观是新能源及顺周期板块抽水叠加政策预期混沌加剧•医药制造升级成为重点方向，医药涨幅榜前30中四大关键词“CXO、生物医药上游、中小市值，新冠”二、复盘展望，缘何过去医药牛&未来会继续牛吗？•过去：资本市场供给侧繁荣+定价资金集中入市+龙马配置高度集中造就医药牛基因•展望：人口结构跳跃式进入老龄化，医药行业长期比较优势明显三、思辨当下，医药的市场层面因素近况如何？•交易量&持仓进入低迷状态、“核心资产”估值得到结构性初步消化、持仓集中度结构性初步下降四、展望2022，影响医药行业的五个关键问题猜想？•疫情：会不会有新变种？新冠疫苗和特效药能否根本缓解疫情？•政策：集采全面蔓延，是更稀缺的政策免疫or正确认知返璞归真？•制药：中国创新是否到了国际化拐点？•CDMO&API：新冠小分子会不会让中国供应链全面爆发？•医疗服务：政策会不会对民营医疗服务有转向压制？五、投资2022，哪些细分？哪些个股？•制造升级（新冠CDMO&CMO&API、生物医药上游、注射剂国际化）•科技升级（创新平台、创新新技术CGT、创新国际化）•消费升级（品牌中药、康复、疫苗）3 41月：整体以震荡为主，全月医药、沪深300、创业板指数走势趋于一致。2月：春节行情，节前指数高度一致，持续向上，节后开始分化回调，医药小幅跑赢创业，跑输沪深300。3月：市场整体出现回调，抱团明显松动；调整后医药表现出优势，明显跑赢创业板，逐步超越沪深300。4月：全球疫情风险再次引发担忧，医药行业比较优势显现，明显跑赢创业板和沪深300。5月：1季报行情后医药出现短暂回调，随后医美、疫苗产业链（疫苗、药机、包材、合作等）、制剂、康复养老概念、中药、三胎概念等热点不断，赚钱效应明显。6月：康复医疗政策催化、细胞治疗商业化落地拉动反弹，医药跑输创业板，跑赢沪深300。7月：前期CDE指导原则引发风险情绪释放，后期教育“双减”文件牵累医药被杀跌，跑输创业板并逐步跑输沪深300。8月：板块间跷跷板效应、新能源、顺周期等大热板块持续抽水，跑输沪深300和创业板指。9月：“内忧”（支付端变革政策边界混沌超预期担忧）“外患”（板块抽水效应）缓解，出现反弹，跑赢沪深300和创业板。10月：罗氏新冠药临床失败、消费税、龙头业绩等负向因素接连冲击医药行业情绪，跑输创业板和沪深300。11月：医药情绪逐渐缓和，指数震荡继续收窄筑底，CXO受益新冠药物订单以及医药底部反弹指数收红。大热板块的抽水效应、医药政策引发担忧、市场环境加剧情绪，“内忧外患”下全年医药板块呈现波动发展。究其本质，今年医药是对前期过高估值的消化。图表1：年初至今医药生物、沪深300、创业板指走势图资料来源：wind，国盛证券研究所图表2：医药行业估值溢价率（申万医药行业vs.全部A股-剔除银行）资料来源：wind，国盛证券研究所-15-10-505101520252021/1/32021/3/12021/4/282021/6/302021/8/262021/10/27医药生物沪深300创业板指回首2021：医药指数几经波动，本质是估值消化诉求0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607018/1/518/4/1318/7/2018/11/219/2/1519/5/2419/8/3019/12/620/3/2020/6/2420/9/3021/1/821/4/2321/7/30医药行业相对A股（剔除银行）估值溢价水平A股（剔除银行）的PE申万医药行业PE高估值有消化诉求（单位：%） 5回首2021：新能源及顺周期板块的抽水是今年医药纠结的表观原因之一-20-100102030405060701/11/222/103/53/264/165/75/286/187/97/308/209/109/3010/2211/1212/3医药生物沪深300电气设备图表3：复盘年初至今医药和新能源板块涨跌幅走势图资料来源：wind，国盛证券研究所2020年9月22日，中国在联合国大会上明确表示中国2030年前碳达峰，争取2060年前实现碳中和拜登政府发布《基础设施计划》：提议投资1740亿美元支持美国电动汽车市场发展发改委：继续放开新能源汽车限购政策2021H1新能源车销售超预期中共中央政治局：要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展拜登政府设定了美国到2030年无排放汽车销量达50%比例的目标国务院《2030年前碳达峰行动方案》：大力推广新能源汽车过去几年主线赛道龙头公司持续估值扩张，2021年医药迎来估值消化的一年，究其本质我们认为有两方面的原因，一方面集中在新能源等板块对医药的持续抽水效应，另一方面主要是医药自身政策的混沌加剧带来的影响，“内忧外患”造成了医药指数2021年的震荡估值消化。➢复盘2021年，新能源板块走势强劲，尤其在进入6月份开始逐渐加速，政策催化、需求超预期、国内占比快速提升等各类利好持续刺激，而医药逐渐表现疲软，被持续抽水，震荡筑底。（单位：%） 6回首2021：新能源及顺周期板块的抽水是今年医药纠结的表观原因之一2021年顺周期强势表现，医药板块被抽水明显。➢顺周期本身估值低，在年末时点，具有一定的避险属性。➢美联储宽松货币政策的预期加强，全球经济复苏的预期与通胀预期提升。➢逐步控制疫情后，各国需求回升，预期中美两国逐步步入主动补库存阶段，大宗商品类的顺周期有望迎来景气度的持续回升。图表4：复盘年初至今顺周期板块走势图资料来源：wind，国盛证券研究所-30-1010305070902021-01-012021-02-052021-03-122021-04-162021-05-212021-06-252021-07-302021-09-032021-10-082021-11-12医药生物沪深300电气设备化工采掘钢铁（单位：%） 7图表5：年初至今影响较大的医药政策文件一览资料来源：深圳市卫健委，四川省药械集采平台，安徽省医保局，广东省药品交易中心，国盛证券研究所➢政策预期混沌加剧&过分预期引发了医药指数纠结震荡。过去几年，集中采购主要集中在药品和高值耗材领域，但今年各地集采的试点，将集采逐渐扩散到了IVD领域、中成药、生物制品、以及医保外领域（每个地方其实都有自身的原因）。影响比较大的几个政策文件：1）深圳八类医疗设备采购（引发了对龙头迈瑞的过度担忧）；2）宁波种植牙集采乃至于四川省种植牙集采（引发了对消费类整体的担忧）；3）安徽省IVD集采；4）广东省将生长激素纳入集采（自费类担忧）；5）山东的流感疫苗带量采购。➢医药短期估值消化，但不改中长期刚需属性及比较优势。医药的政策混沌叠加抽水效应对板块形成了强烈冲击，但医药板块的刚需属性、相较于其他行业的成长确定性是不变的，在老龄化进程持续带来的刚需医药扩容和健康消费升级渗透率不断提升的情况下，我们对医药板块中长期走势保持乐观。回首2021：政策预期的混沌加剧是今年医药纠结的表观原因之二 ➢医药制造升级成为资本重点青睐方向。制造升级中主要是CDMO/CMO的带动，整体增速强劲，同时由于部分标的新冠小分子的加成，表现尤为突出。制造升级中优质医疗器械公司也成为拉动因素。医药消费升级和模式升级表现一般主要是政策压制、疫情反复复苏不及预期。医药科技创新需要整体市场的偏好，在美股中概和港股18A整体调整的扰动下表现一般，2021年明显侧重于制造升级。➢4+X细分领域表现高度分化，股价走势与业绩并非完全相关。部分业绩快速增长领域出现下跌，例如新冠相关的创新疫苗是更多受疫情周期扰动，医疗服务中的肿瘤领域等收到政策扰动。在国内外政策局势变革期，政策扰动小并有长期逻辑支撑的领域更受投资者青睐，例如生物医药上游、注射剂国际化、创新产业链CRO以及CDMO&CMO板块等。8CXO创新药-传统转型创新药-biotech创新疫苗创新产业链CRO制剂国际化CDMO&CMO特色API生物制药上游设备&耗材&科研...其他制造类器械品牌中药儿科眼科口腔肿瘤医疗服务互联网医疗&医药电商ICL血制品传统仿制药&特色专科流通医药流通-90.00%-70.00%-50.00%-30.00%-10.00%10.00%3
