1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明新兴产业2022投资策略强于大市强于大市维持2021年12月07日（评级）分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师蒋梦晗SAC执业证书编号：S1110519110001分析师戴飞SAC执业证书编号：S1110520060004重点布局新型烟草产业链，关注新兴赛道“隐形冠军”行业投资策略 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.“新型烟草”板块：监管政策国内外逐步明朗化，国内HNB布局中烟体系供应链，海外市场布局代工龙头！1)HNB领域:一、海外市场，菲莫国际（PMI）旗下IQOS出货量持续创新高，公司预计2023年减害产品收入贡献占比将达到40%，2025年减害产品收入贡献占比超过50%，日本烟草加速HNB产品创新。各地中烟产品持续出海试水，今年8月四川中烟进入欧洲市场；湖北中烟已在海外推出新款MOKone加热设备及多种口味烟弹。二、国内市场，从未来新型烟草市场规模来看，HNB（加热卷烟）才是主赛道。近一年来中烟系19家子公司有17家在做HNB产品，并且产品力不断迭代，21年云南中烟可燃可烤的“双享”国内试销，期待明年更多中烟系子公司HNB新品试销，此外，9月27日国家烟草专卖局党组印发指导意见，要求全面加强新时代行业科技创新工作，其中以中式卷烟、重大需求和降焦减害为战略方向。2)雾化：国内外监管政策逐步明朗化，美国FDA通过首个电子烟PMTA申请，标杆作用明显；英美烟草雾化电子烟产品销量近年来快速增加，2021H1，公司雾化电子烟实现收入4.23亿英镑（+59.3%），烟弹销量达2.47亿只（+70%）；近期国内烟草总局发布电子烟管理办法，全球电子烟市场进入“类烟草”监管时代。监管落地将有效推高行业门槛，集中度提升，利好行业上下游龙头企业。投资建议：HNB产业链：重点推荐-华宝国际/股份（国内烟用香精龙头、新型薄片唯一民营牌照）【与食品饮料团队联合覆盖】，劲嘉股份（国内烟标龙头、与云南中烟唯一战略合作民企）【与轻工团队联合覆盖】；建议关注：集友股份、顺灏股份、东风股份【轻工团队覆盖】、中烟香港、中国波顿。1）雾化产业链：重点推荐-思摩尔国际（全球雾化设备生产商龙头），雾芯科技（国内雾化品牌龙头），其次：爱施德（国内雾化渠道服务龙头）；2.“隐形冠军”板块：2022年重点关注“双碳”&“智能驾驶”投资主线➢主线1——“双碳”促多行业发生深远变革：2021年来，包括我国在内，全球的资源利用体系正在逐渐改变，三大趋势逐渐明显：一是能源结构转型升级，可再生能源占比持续提升；二是塑料供需结构优化，可降解塑料产业加速发展；三是生物技术打破自然限制，资源利用效率再提升。2022年建议关注“隐形冠军”系列标的：嘉必优（合成生物工业菌种平台）、中粮科技（生物基可降解材料技术领先）。➢主线2——电动智能化轮番开启汽车革命：电动化方面，低碳出行已步入新常态，全球政府均针对汽车产业出台“碳中和政策”，国际主流车企也纷纷提出各自的碳中和目标（均在2050年之前）。电动与混动加速渗透，继续看好汽车零部件板块增量机会；智能化方面，智能汽车整车架构和商业模式被重新定义，汽车核心竞争要素围绕智能座舱与自动驾驶展开，看好智能座舱、自动驾驶、整车落地三条投资逻辑。2022年建议关注“隐形冠军”系列标的：双环传动（齿轮行业重塑者，新能源时代全球供应商龙头）【与汽车组联合覆盖】、万里扬（国内自主变速器龙头,再添储能业务“新羽翼”双轮驱动开启向上成长空间）【与汽车组联合覆盖】、智能驾驶产业链等风险提示：新型烟草政策变动风险，新型烟草技术开发风险，销售/企业发展不及预期，汇率波动的风险，贸易、关税等政策对出口业务的影响，食品安全及产品质量控制风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动风险，疫情进一步扩散风险。 目录新型烟草板块：国内HNB布局中烟体系供应链，海外市场布局代工龙头！1、“隐形冠军”板块：2022年重点关注“双碳”&“智能驾驶”投资主线2、3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明引言：如何挖掘新兴产业投资机会0、 4引言：“新兴产业”是什么？“新兴产业”的定义：➢是指伴随着企业创造出的新产品、新服务或新技术而出现的尚处于资本化初期的产业。从行业生命周期理论来看，行业从兴起到衰落可以分成导入期、成长期、成熟期和衰退期四个发展阶段，而新兴产业则处于导入期及成长期的阶段，我们认为该阶段的产业特征：1）竞争格局是“各领风骚三五年”，2）行业规模快速扩张，3）产品迭代层出不穷，4）企业资本化刚刚开始。“新兴产业”的特征：➢竞争格局是“各领风骚三五年”➢行业规模快速扩张➢产品迭代层出不穷➢企业资本化刚刚开始新兴产业请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：woshipm网站，天风证券研究所 5引言：如何挖掘“新兴产业”投资机会？请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：天风证券研究所 电子烟监管逐步落地，优选行业龙头，重点布局HNB供应链1. 新型烟草板块6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 71.1.2021年新型烟草板块走势如何？➢2021年接近尾声，相比2020年，国内资本市场对于新型烟草的关注度随着国内外的监管政策逐步明朗化而显著提升，wind电子烟指数在2021年年末较年初上涨超40%，我们认为这跟新型烟草在海内外的持续推广、渗透率不断提升以及海外FDA PMTA审核进度、国内监管政策持续明朗化有关。图：2021年1月-12月WIND 电子烟指数请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：wind，天风证券研究所100011001200130014001500160017001800190020002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-04 8➢2020年新型烟草市场在疫情影响下继续保持较高增速。2020年全球新型烟草销售规模达到430亿美元，在全球疫情负面影响背景下，同比增长17%，仍保持相对较高增速。2013-2020年间新型烟草市场持续高速增长，CAGR达到39.6%，2021年全球新型烟草规模预计达到527亿美元，同比增速约23%。其中2020年雾化电子烟市场约211亿美元（对应渗透率2.5%），欧睿国际预计到2025年雾化市场将达到400亿美元（对应渗透率3.7%）以上。图：新型烟草各品类市场规模（单位：百万美元）55.1%29.0%9.0%1.6%2.5%2.4%0.5%全球(除中国外)卷烟中国卷烟雪茄无烟气产品雾化电子烟加热不燃烧口含烟图：全球烟草各品类市场占比（%）1.2.新型烟草在全球疫情影响下仍保持较高销售增速资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 9➢综合近几年监管动态变化来看，我们认为严监管将是未来行业发展趋势之一，也将带动行业上下游的集中度进一步提升：➢加热不燃烧：由于加热不燃烧产品由传统烟叶制成，目前已上市加热不燃烧的市场均按照烟草类产品进行管辖，同时进行该品类布局的公司均为传统卷烟生产公司（例如菲莫国际、英美烟草、日本烟草等），行业总体呈现寡头垄断特征，集中度非常高。➢雾化电子烟：各地区陆续正在落地对于雾化类产品的监管措施，我们认为随着监管的逐步落地，行业准入门槛以及监管趋严所带来的经营成本将进一步上升，未来产业链集中度将加速提升。2021年10月12日，美国FDA发布首个PMTA许可产品，允许英美烟草旗下VuseSolo系列3个产品，包含1款封闭式电子烟设备和2款烟草味烟弹，FDA首次放行雾化电子烟PMTA申请，标杆作用意义重大。中长期来看，我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3.新型烟草海外各国监管逐步落地中，行业集中度上升 102020年总营收(亿元)2020年新型烟草营收(亿元)新型烟草收入占比新型烟草研发投入战略规划菲莫国际$286.94 $68.27 23.80%81亿美元计划2021年下半年推出下一代电磁感应式加热烟草IQOS ILUMA，目标是新型烟草2025年占营收比重超50%英美烟草£ 257.76£ 14.43（HNB: £ 6.34; 雾化: 6.11; 口含烟: 1.98）5.60%超30亿英镑预计2025年新型烟草收入达50亿英镑，2030年公司新型烟草用户达到5000万人帝国烟草£ 79.85£ 2.022.53%超10亿英镑预计2030年新型烟草品类收入占比达到20%以上，将投资重点放在欧洲区域的加热不燃烧市场，以及美国及其他区域的雾化市场。日本烟草$193.20 $5.16 2.67%超20亿美元预计2021年加热不燃烧烟弹销量将增长至45亿只以上，并且计划在2021年下半年在日本推出下一代加热不燃烧设备，随后将在俄罗斯和其他国际市场推出资料来源：菲莫国际、英美烟草、帝国烟草、日本烟草官网及年报，天风证券研究所1.4.新型烟草已成为海外烟草巨头的重要研发方向 11➢收入方面，减害产品板块2020全年为公司贡献收入达68亿美元（yoy+22.2%），营收占比达23.8%；其中IQOS设备全年销售收入共计约4.76亿美元，占减害产品板块营收约7%；截止2021Q3，前3季度减害产品板块为公司贡献收入达67.24亿美元（+37.5%），营收占比达28.6%，继续创历史最高水平。此外，公司预计2023年减害产品收入贡献占比将达到40%，2025年减害产品收入贡献占比超过50%。➢IQOS出货量方面，2021年前三季度IQOS烟弹出货共696亿支，同比增长27.9%，从销量占比来看，IQOS烟弹已占公司总出货量（包含传统卷烟）的12.98%。菲莫国际：新型烟草贡献收入近30%，IQOS出货量持续创新高图：菲莫国际历年减害产品板块收入及其占比（亿美元，%）资料来源：公司官网，公司公告、天风证券研究所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01020304050607080201620172018201920202021H1减害产品板块收入营收占比图：菲莫国际历年IQOS烟弹出货量及其销量占比（亿只，%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%01002003004005006007008002015201620172018201920202021H1IQOS烟弹出货量销量占比1.5.2021年海外烟草巨头的新型烟草板块表现如何？ 121.5.2021年海外烟草巨头的新型烟草板块表现如何？➢公司2021H1减害产品板块实现收入293亿日元（约2.67亿美元），同比增长13.1%，主要受加热不燃烧产品销量增长推动；加热不燃烧烟弹销量为21亿支，同比增长16.7%。公司2021H1在日本减害产品板块的市场占有率为9.8%。目前日本整体减害产品市场规模约占烟草行业总量的29.5%，2021H1日本加热不燃烧烟弹总销量为217亿支，同比增长13.6%。➢行业方面：公司预计2021年日本香烟总销量下降幅度将由8%以上扩大至9%以上，主要由于减害产品增长超预期，公司预计日本减害产品市场规模将继续扩大，预计从占全年烟草行业总量的20%左右扩大至30%；公司预计全年其加热不燃烧烟弹的销量预计维持在45亿只以上。公司已于今年7月在全球最大的加热不燃烧市场日本推出下一代加热不燃烧设备PloomX，这是公司根据世界各地的消费者需求开发的第一个全球产品，可提供更丰富和浓郁的口味，改进的设计，和更直观的用户体验。日本烟草：21H1减害产品市场规模增长超预期，推出下一代加热不燃烧产品12图：日本烟草历年减害产品板块收入及加热不燃烧烟弹销量（亿日元，亿