1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中小市值强于大市强于大市维持2020年12月21日（评级）分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师蒋梦晗SAC执业证书编号：S1110519110001分析师戴飞SAC执业证书编号：S1110520060004重点关注新型烟草政策变化，布局细分赛道“隐形冠军”行业投资策略 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明➢1、新型烟草：行业渗透率继续提升，监管靴子逐步落地中，2021年关注国内HNB落地机遇2020年新型烟草海外监管靴子逐步落地，行业渗透率继续提升。2021年投资策略：海外市场布局代工龙头，国内HNB布局中烟体系供应链。1. 海外市场：PMTA截止日期已过，FDA审核任务繁重，我们认为这意味着美国市场由于此次现有产品积压的申请材料过多，可能会使得后续新品的上市申请流程延后，美国雾化电子烟市场在未来1-2年内或将呈现“固化”的状态，行业竞争格局有望进一步集中化。2. 国内市场：近一年来各中烟公司HNB产品不断迭代，有望明年上半年开始国内试点销售；预计雾化电子烟不纳入专卖品管辖，继续规范下游渠道。1）国际市场：重点推荐：思摩尔国际（全球雾化代工龙头）、盈趣科技（IQOS 精密件二级供应商）；2) 国内HNB：重点推荐：华宝国际（股份）-与食品团队联合覆盖\劲嘉股份（与轻工团队联合覆盖）；其次建议关注：集友股份（轻工团队覆盖）、东风股份（轻工团队覆盖）、顺灏股份等。➢2、工业大麻：2020年云南工业大麻支持政策频出，预计2021年全球CBD下游应用将高速增长2020年国内外工业大麻相关支持政策频出。2021投资策略：静待政策催化，把握不同市场机会。政策的放开程度直接影响产业规模，联合国麻委会修改公约内容，预计将促进医疗大麻加速发展。欧盟判定CBD可以加入食品，对于CBD食品及其上游提取行业有明显拉动。国内政策目前允许CBD应用于化妆品方面，把握CBD化妆品销售渠道和品牌形象打造领先的公司有望脱颖而出。此外，工业大麻作物在种植环节的供应增加，CBD价格有望缓慢下降，我们预计2021年工业大麻及其提取物在消费应用领域的渗透将持续提升。建议关注相关产业链标的。A股：福安药业、晨光生物、顺灏股份、龙津药业等；港股：美瑞健康国际、雄岸科技。➢3、宠物板块：行业景气度持续向上，2021年聚集国内业务拓展情况随着鸡肉价格下降，宠物板块盈利大幅改善，市场关注点更聚焦在国内市场的拓展情况。中国宠物市场还处于高速扩张阶段，最显著的特点是年轻人成为养宠主力，并且养宠将持续年轻一代一生。宠物食品作为饲养宠物的刚性需求，是最大的细分市场。宠物数量的增长、渗透率的提升以及高端化趋势将推动我国宠物食品市场持续快速增长。当前阶段国内公司的体量普遍较小，市场份额也较低，仍有很大的提升空间。重点推荐宠物双骄：中宠股份+佩蒂股份。➢4、“隐形冠军”：2020年市场认可度很高的投资新策，2021年哪些龙头企业值得关注？我们于《寻找A股中的“隐形冠军”》系列一和二中，分别聚焦100亿和50亿市值左右、关注度低、被投资人忽略、但具有成长潜力的隐形冠军标的，“隐形冠军”策略标的的筛选主要分为两步，首先是对业务聚焦、资源优势、业绩稳增、市占率领先相关的7类财务指标进行筛选，再根据隐形冠军的关键特征对前述筛选结果做定性分析。建议关注“隐形冠军”系列标的：美克家居（新生活-轻工团队覆盖）、凤祥股份（新消费-食品团队覆盖）、雪榕生物（渠道转型）、金城医药（业绩拐点-与医药团队联合覆盖）、中农立华（景气拐点-与化工团队联合覆盖）、双环传动（业绩拐点-与汽车团队联合覆盖）。风险提示：新型烟草政策变动/技术开发风险，销售/企业发展不及预期；贸易及关税政策的影响；汇率波动的风险；原材料价格的风险；突发性禽类疾病风险；宏观经济波动风险；医药行业政策风险；商誉减值风险；药品研发风险；工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化，我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险；具体合作实施进度和效果存在不确定性。 3摘要 目录新型烟草：海外市场布局代工龙头，国内HNB布局中烟体系供应链1、.....................页7工业大麻：2020年云南工业大麻支持政策频出，预计2021年全球CBD下游应用将高速增长2、.....................页20宠物板块：行业景气度持续向上，2021年聚集国内业务拓展情况3、页32“隐形冠军”：市场认可度高的投资新策，2021年哪些龙头企业值得关注？4、页394请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明引言：如何挖掘新兴产业投资机会0、....................................页5............................................. 5引言：“新兴产业”是什么？“新兴产业”的定义：➢是指伴随着企业创造出的新产品、新服务或新技术而出现的尚处于资本化初期的产业。从行业生命周期理论来看，行业从兴起到衰落可以分成导入期、成长期、成熟期和衰退期四个发展阶段，而新兴产业则处于导入期及成长期的阶段，我们认为该阶段的产业特征：1）竞争格局是“各领风骚三五年”，2）行业规模快速扩张，3）产品迭代层出不穷，4）企业资本化刚刚开始。“新兴产业”的特征：➢竞争格局是“各领风骚三五年”➢行业规模快速扩张➢产品迭代层出不穷➢企业资本化刚刚开始新兴产业请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：woshipm网站，天风证券研究所 6引言：如何挖掘“新兴产业”投资机会？请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：天风证券研究所 海外市场布局代工龙头，国内HNB布局中烟体系供应链1. 新型烟草板块7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-021.1.2020年新型烟草板块走势如何？➢2020年接近尾声，相比2019年，国内资本市场对于新型烟草的关注度随着龙头企业思摩尔国际的上市而显著提升，wind电子烟指数在2020年下半年总体保持在1400点，我们认为这跟新型烟草在海内外的持续推广、认知度不断提升以及对国内HNB市场落地的预期不断提升有关。图：2020年1月-12月WIND 电子烟指数请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：wind，天风证券研究所 分类雾化电子烟加热不燃烧产品无烟气烟草制品细分产品“小烟”“大烟”加热不燃烧产品口含烟鼻烟嚼烟图示特点设备体积小携带便携出烟量适中设备出烟量很大配合大功率电池和独立雾化器使用真正的烟草作为烟弹口感更好直接刺激口鼻提供满足感➢新型烟草制品可以分为三类：雾化电子烟、加热不燃烧烟草制品、无烟气烟草制品。这些新型烟草制品有三个共同特征：不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油。其中，雾化电子烟、加热不燃烧烟草制品是目前主要产品。➢雾化电子烟：又被称为蒸汽烟或VAPE，是新型烟草中目前最能得到市场广泛认可的产品。雾化电子烟利用供电驱动雾化器，通过加热烟油并雾化的手段，将烟油以蒸汽形式让用户吸食。雾化电子烟的使用体感接近于传统烟草，同时摒弃传统烟草的毒害成分。目前主要的跨国烟草公司均有电子烟产品。➢加热不燃烧烟草制品：区别于蒸汽电子烟中的烟油，加热不燃烧烟草制品使用真正的烟草作为烟弹。从加热温度来看，传统卷烟燃烧温度可达600°C以上，加热不燃烧制品将温度控制在350°C，以控制燃烧释放的有害物质产生。口味与使用感更接近传统烟草，同时其有害物质也与传统烟草相比降低近90%，因此烟民更易接受和转换。➢无烟气烟草制品：是指未经燃烧过程，而直接通过口腔或鼻腔吸食消费的烟草制品，通过口含、吸允、咀嚼烟草的方式向消费者提供满足感。表：新型烟草的分类资料来源：中国香烟网，中国报告网，欧睿国际，天风证券研究所91.2.新型烟草--百年烟草产业变革进行时请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10➢控烟与减害背景下，新型烟草应运而生。2019年，新型烟草全球市场规模达到354亿美金，在全球尼古丁消费市场中占比由2014年的0.8%迅速提升至2019年的4.3%，仍处于相对早期和低渗透率阶段，我们预计到2023年占比将超过8%。1.2.新型烟草--百年烟草产业变革进行时请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：IMB，天风证券研究所 11➢2019年新型烟草市场持续保持高增速态势，新品类异军突起。2019年全球新型烟草销售规模达到354亿美元，同比增长28%，2013-2019年间持续高速增长，CAGR达到43%，2020年全球新型烟草规模预计达到450亿美元，同比增速约25%。从品类来看，在2017年之前电子烟产品以开放式大烟为主，因IQOS、JUUL的兴起，带动全球加热不燃烧、封闭式小烟品类迅速崛起，预计到2023年两者合计份额将超过85%，开放式大烟逐步小众化。图：新型烟草各品类市场规模（单位：十亿美元）2022E20182023E2013201620142015201720192020E2021ECAGR 45.91%加热不燃烧开放式大烟封闭式小烟1.3. 新型烟草市场近年来增速迅猛请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：欧睿国际，天风证券研究所图：2018年全球新型烟草品类销售规模占比情况（亿美金）图：2018年全球新型烟草各品类销售占比（亿美金） 12➢新型烟草是在传统烟草基础上的消费升级机遇。在传统卷烟发展逐步滞缓的今天，以高科技、消费升级为媒介所诞生的新型烟草正如火如荼的抢占传统卷烟市场份额，快速上升的销售规模也反应了全球消费者对于新型烟草这一新品类的认知度和接受度逐步上升。过去3-5年，海外各大烟草巨头将研发投入及战略重心转移至新型烟草领域，烟草公司转型意图可见一斑。下图为各大烟草公司在烟草减害背景下的不同新型烟草产品线一览：1.4. 新型烟草已成为各大烟草巨头的重要研发方向请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：菲莫国际、英美烟草、帝国烟草、奥驰亚、日本烟草、瑞典烟草官网及年报，天风证券研究所 131.5. 监管政策：监管趋严，行业集中度上升➢综合近一年监管动态变化来看，我们认为严监管将是未来行业发展趋势之一，也将带动行业上下游的集中度进一步提升：➢加热不燃烧：由于加热不燃烧产品由传统烟叶制成，目前已上市加热不燃烧的市场均按照烟草类产品进行管辖，同时进行该品类布局的公司均为传统卷烟生产公司（例如菲莫国际、英美烟草、日本烟草等），行业总体呈现寡头垄断特征，集中度非常高。➢雾化电子烟：除美国之外，各地区也陆续正在落地对于雾化类产品的监管措施，我们认为随着监管的逐步落地，行业准入门槛以及监管趋严所带来的经营成本将进一步上升，未来产业链集中度将加速提升。FDA9月表示目前已收到的PMTA申请数量超过1万份，审核工作量巨大，因此我们认为美国市场未来2年将呈现出固化的市场特征，9月9日后的新品申请可能至少需等1-2年后才可过审上市。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 141.6. 2021年关注国内HNB产业落地机遇请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：国家烟草专卖局网站、人民网、大公财经、中烟香港招股书、烟草在线、新京报等，天风证券研究所 151.6.1. Strength 优势➢大烟民基数奠定减害需求规模，我国加热不燃烧烟草市场正值用户培育初期。对比IQOS在国外市场上的高转化率，我们认为，随政策逐渐放开，我国加热不燃烧烟草市场有望因国内较大的烟民基数孕育可观市场规模。➢加热不燃烧烟具配套生产能力强，我国已具备完整