12月降准、政治局会议解读：将焦点放在房地产调控

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券日报】 将焦点放在房地产调控 ——12月降准&政治局会议解读  1、降准解读：宽松节奏前置，更关注与房地产调控的配合 第一，5%可能是央行法准率的最低要求下限，降准还有空间，但须珍惜。 第二，依照以往降准后的操作惯例，以及“150亿”成本节省的指向，12月和明年1月或回收大部分MLF到期。 第三，流动性宽松节奏前置，有利于12月中开始的“跨年”，关注短期是否有资金“泛滥”。 第四，历史上的房地产调控政策放松周期，往往是以一次降准作为先声，期间还有多次降准配合。 第五，关注降准落地对岁末年初“宽信用”政策的配合效果。  2、政治局会议解读：明确诉求“稳增长”，关注房地产调控定调 第一，观察本次会议的总体思路是提到的政策要点有哪些改变，不必过分关注哪些没有提到，因为可能是篇幅原因未展开。 第二，重提“六稳”、“六保”，明确诉求“稳定宏观经济大盘”，稳增长成为年初政策的主旋律。 第三，财政货币基调未变，当前政策诉求明显。 第四，会议对于房地产调控措辞的温和表述，或意味着房地产调控政策有进一步边际放松的趋势。 第五，“房住不炒”本次会议未表述并不意味着基调的改变，更多关注中央经济工作会议的具体部署。 第六，后续中央经济工作会议更需关注的是，会否出现类似于“因城施策”的表述，后者意味着房地产调控将在更大程度上有所松动。  总结来看，我们对于降准落地和政治局会议的解读，核心的关注要点在于其对房地产调控政策边际放松的指向和意义。“降准”落地时间偏早，流动性宽松方向无需多言，更多关注对于“跨年”时点的熨平，以及和“跨节”时点存在时间差，可能带来的潜在不稳定因素，并且关注预期在其中的放大作用；政治局会议对于“稳增长”的诉求明确，当前是宽货币和宽财政发力的时间点，政策症结在于房地产调控政策的放松空间，政治局会议有偏温和的措辞，“降准”或也有预期引导的意义，关注其对“宽信用”落地的促进作用；对债市而言，流动性宽松预期已经接近定价充分，对短期资金面宽松边际放大还存在部分定价空间，但“宽信用”对预期的扰动挥之不去，顺势而为的同时，或应缩小盈利预期。  风险提示：资金面超预期收紧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】“量”增带来的盈利反弹——10月工业企业利润数据点评》 2021-11-27 《【华创固收】扫地机器人龙头，巩固技术壁垒——科沃转债申购价值分析20211129》 2021-11-29 《【华创固收】基建蓄势中——11月PMI数据点评》 2021-11-30 《【华创固收】盈利能力持续改善的优质IDC企业——奥飞转债申购价值分析20211202》 2021-12-02 《【华创固收】化妆品稀缺标的，聚焦产品和运营——珀莱转债申购价值分析20211206》 2021-12-06 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2021年12月07日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、降准解读：宽松节奏前置，更关注与房地产调控的配合 ............................................. 4 （一）降准落地，后续的MLF如此操作？ ................................................................... 4 （二）对流动性的影响：宽松节奏前置，有利“跨年”，不利“跨节” .......................... 4 （三）重点关注其对房地产调控的配合，是否加速“宽信用”的落地 .......................... 5 二、政治局会议解读：明确诉求“稳增长”，关注房地产调控定调 ..................................... 6 （一）“稳增长”成为明确的政策诉求 .............................................................................. 6 （二）财政货币表述未变，房地产调控措辞温和 ......................................................... 7 （三）12月会议不表述“房住不炒”很常见，关注中央经济工作会议具体部署 ......... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 加权法准率将行至8.4%，距离5%尚有空间 .......................................................... 4 图表 2 预计12月和明年1月MLF将多数回收 ................................................................. 4 图表 3 12月尚有较大规模的财政存款等待支出 ................................................................ 5 图表 4 春节在2月初，1月现金走款规模在1.5-2万亿 .................................................... 5 图表 5 “降准”对于房地产调控政策边际放松的配合，通常起到预期引导的作用 .......... 6 图表 6 就总体基调而言，本次政治局会议明确了“稳增长”的具体方向 .......................... 6 图表 7 就具体政策部署而言，财政和货币政策的具体措辞变化不大 ............................. 7 图表 8 12月政治局会议限于篇幅，多不具体部署，“房住不炒”可能仍会出现在中央经济会议中 ..................................................................................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 12月6日，“降准”超出市场预期快速落地，并且政治局会议通报发布，债券市场对于“宽货币”的预期和对于“宽信用”的担忧同时来袭。如何看待降准落地后，12月和明年1月的流动性形势？如何把握政治局会议对明年宏观调控政策的部署？下文来详细分析。 一、降准解读：宽松节奏前置，更关注与房地产调控的配合 （一）降准落地，后续的MLF如此操作？ 本次仍以全面降准的形式落地，并且与7月降准一样，5%档位的机构不适用本次降准，后续降准的政策空间大不大？对近期其他货币政策工具操作有何影响？ 其一，5%可能是央行法准率的最低要求下限，降准还有空间，但须珍惜。7月降准之前，多数机构已经适用于“三档两优”中的两优标准，部分农村类机构已经适用5%的准备金率档位；7月和12月两次降准，均不覆盖5%档位机构，央行也有提及，以发展中经济体的金融稳定为考虑，5%已经是偏低的法准率水平。故从长期来看，当前加权8.4%的法准率水平距离5%仍有一定空间，大型机构和中型机构仍有充足的降准空间。但法准率易降难升，央行多次提及珍惜货币政策操作空间。明年来看，政策对冲压力较大，降准或仍有操作的可能。 其二，依照以往降准后的操作惯例，以及“150亿”成本节省的指向，12月和明年1月或回收大部分MLF到期。本次降准将于15日落地，单次释放准备金1.2万亿，当日适逢9500亿MLF到期，预计当日操作1000亿MLF以释放政策利率的信号，多数到期不续；150亿成本节省，以置换MLF节省2.95%，耗费机会成本1.62%（法准利率）来计算，1.2万亿降准资金用于置换MLF的规模可能在1.1万亿附近（150亿/1.33%），若12月回收8500亿MLF，则明年1月份可能继续回收2000亿-3000亿MLF；当然，若12月和明年1月MLF操作高于上述估计，则可能意味着宽松边际将更大。 图表 1 加权法准率将行至8.4%，距离5%尚有空间 图表 2 预计12月和明年1月MLF将多数回收 资料来源：Wind，华创证券估算 资料来源：Wind，华创证券 （二）对流动性的影响：宽松节奏前置，有利“跨年”，不利“跨节” 流动性宽松节奏前置，有利于12月中开始的“跨年”，关注短期是否有资金“泛滥”。12月中1.2万亿降准落地后，若回收8500亿MLF，则当即释放的长期资金有3500亿；年末尚有较大规模财政存款支出可以补充流动性，并且10月财政存款增长超过1.1万亿，几乎是历史同期之最，预计年末释放规模也将有所放大，或在万亿附近；年末主要的流动性需求是机构因跨年和指标考核带来的流动性需求，以及存款时点性上冲带来的缴准9.48.98.40.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09金融机构加权平均存款准备金率%（估算）53,0002,0001,0001,0001,0002,0004,0007,0006,0005,00010,0009,5005,0002,0001,0001,5001,0002,0002,4055615,0002000100015001000200010006000600050001000002,0004,0006,0008,00010,00012,000MLF(到期)TMLF(到期)MLF投放 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 需求，预计总量规模不大；故短期流动性投放或显著大于需求，关注短期资金面是否有更加明显的边际放松，可能的状况是跨年不紧，跨年后快速边际放松。 同时，12月降准落地时点偏早，不利于1月中开始的“跨节”，关注央行其他对冲措施。如上文所言，12月MLF到期规模较大，1月还有5000亿到期，对于降准资金有一定的消化作用，而跨节时点在1月末，中间间隔时间偏长；今年春节在2月初，对比往年春节在1月末和2月初时点的年度，1月末现金走款规模更为集中，预计规模在1.5-2万亿附近，或仍形成较大的跨节压力，需要央行增量的对冲措施。 所以，对于流动性而言，降准的宽松意义不必多言，以央行偏松的流动性定调来看，也无需过分担忧跨年和跨节时点性压力。但是其对其他工具操作和流动性节奏的影响是客观存在的，熨平了跨年时点的需求，但以操作空间的角度来看，却也压缩了跨年时点的宽松空间，也需关注预期对此的放大作用。 图表 3 12月尚有较大规模的财政存款等待支出 图表 4 春节在2月初，1月现金走款规模在1.5-2万亿 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）重点关注其对房地产调控的配合，是否加速“宽信用”的落地 就当前的宏观调控形势而言，最重要的莫过于房地产调控操作的放松空间，是当前“宽信用”的症结所在，我们也