12月政治局会议和降准点评：稳健有效
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 稳健有效——12月政治局会议和降准点评 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：2021年12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作；央行决定于12月15日下调金融机构存款准备金率。 ⚫ 核心结论：12月政治局会议总体延续11月总理座谈会以来的表述和基调，总体看，国家对经济担忧加大，“稳定宏观经济大盘”意味着经济增长仍会保底线；政策基调稳中趋松，更强调“稳健有效”，财政更注重提升效能和精准，关注专项债和减税降费；降准已落地，将利好股债，但股好于债，创业板表现最优；预计短期降息较难，但降准之后客观上会降低企业的实际融资成本。政策向需求侧倾斜，强调扩大内需。重视微观市场活力和硬科技；强调更高水平对外开放和区域协调发展；也提及民生、就业、生育和养老；未提双碳。本次未提“房住不炒”不改房地产总基调，但房地产边际宽松可期。 ⚫ 国家对经济担忧加大，我们预计明年经济仍将保5%以上的底线，实际GDP同比可能在5-5.5%。本次会议延续11月19日和22日总理座谈会的提法，重提“六稳、六保”（430、730会议均删去），强调“持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘”，再考虑总理座谈会强调“保就业保民生保市场主体，落实好岁末年初筹划的跨周期调节举措，推动经济爬坡过坎”，央行Q3货币政策报告重提“阶段性、结构性、周期性因素”，首提“保持经济平稳运行的难度加大”等，意味着国家对经济担忧加大。不过，按照刘鹤副总理11月30日在第九届中欧论坛上提到的“预计全年经济增长将超过预期目标。对于明年中国经济，我们抱有充足信心”，预计今年实际GDP同比可能在8%左右；尽管地产下行压力较大，但考虑到明年潜在经济增速应在5.5%左右，今年GDP两年复合增速在5%左右，预计明年GDP同比仍将保5%的底线，我们预计为5-5.5%。 ⚫ 政策基调稳健偏宽，财政更注重精准，关注专项债加快投入项目和减税降费；货币政策稳中有松，降准已落地，短期降息仍较难，但客观上有助于降低企业的实际融资成本。 与730政治局会议相比，本次会议新增“稳字当头”，延续“稳中求进”，删除了“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，但新增“宏观政策要稳健有效”，表明政策转向稳健偏松，更加强调“稳”和“有效”。其中： 1）财政政策延续“提升效能”，更注重“精准”，关注专项债加快投放并形成实物工作量，以及对中小企业减税降费。与730政治局会议相比，本次会议延续“积极的财政政策要提升效能”，新增“更加注重精准、可持续”。预计2022年财政赤字率和专项债规模可能略有收缩，但广义财政赤字规模预计维持稳定。财政投放将更精准有效，包括加大专项债投放并更多实现实物工作量，给小微企业结构性减税降费等。与之对应的是11月24日国常会部署专项债工作，要求“加快今年剩余额度发行，力争在明年初形成更多实物工作量（语气上较730政治局会议的‘合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形 [Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观点评 [Table_RptDate] 报告日期： 2021-12-06 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观专题_转型、回归与再平衡——2022年宏观经济展望》2021-11-01 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_五问碳减排支持工具，对大类资产有何影响？》2021-11-09 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_CPI-PPI触底了吗？价格传导如何？》2021-11-10 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_宽信用的梦想与现实》2021-11-11 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_转型的阵痛与喜悦》2021-11-15 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_对三季度央行货币政策报告的6点理解》2021-11-20 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_保供已显成效，政策将向何处去？》2021-11-30 [Table_CommonRptType] 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 成实物工作量’有所加强）；适时推进成熟项目开工；按程序提前下达部分额度；资金使用要注重实效，加强对投向审核监管，制止资金长期闲置”等。11月10日国务院办公厅发文对中小企业进一步减税降费。 2）货币政策稳中有松，预计流动性维持合理充裕，结构性工具将成常态。与730政治局会议相比，本次会议指出“稳健的货币政策要灵活适度”（去年疫情以来至2020年11月的Q3央行货币政策执行报告均为“灵活适度”，2020年12月中央经济工作会议以来均是“灵活精准、合理适度”，本次报告再次改为“灵活适度”），延续“保持流动性合理充裕”。再考虑央行Q3货币政策报告删除“总闸门”和“不搞‘大水漫灌’”，我们预计货币政策稳中有松，降准已落地，后续流动性将继续维持合理充裕，支持小微企业、绿色等的结构性支持工具也将成为常态。 ⚫ 降准符合预期，短期降息较难，但降准客观上有助于降低企业实际融资成本，关注降准对股债的影响。 1）为何降准？此次降准应在市场预期之内，主因疫情反复、地产风险等扰动下，经济下行压力加大、稳增长重要性凸显，政策要加强跨周期调节；12月MLF到期9500亿元，跨年流动性需求加大，明年财政前置等因素需要资金量较大；美联储加息之前，是我国再宽松较好的窗口期。 2）降准后会降息吗？鉴于央行指出“稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作”，释放资金主要用于置换MLF和补充长期资金，我们预计央行降政策利率较难。同时，央行指出“此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元，降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本”，我们测算降低的融资成本为12000*（2.95%-1.62%）=159.6亿元，对应的银行负债端成本下降不足5个BP，因此短期LPR利率可能难以调整，但客观上应会有助于降低企业的实际融资成本。 3）降准对股债的影响？以史为鉴，08年至今降准共二十一次，降准之后上证综指和沪深300短期胜率较高，中长期胜率出现下滑但涨幅扩大。创业板在权益市场中表现最优，后一周、后一个月、后三个月胜率为56%、69%、56%，平均上涨1.65%、7.58%、9.37%；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），具体表现为10年国债和10年国开债在降准前一周平均下行4.9和5.4个BP，降准落地后下行空间有所收窄，该规律仅在2019年不显著。总体看，降准利好股债，但股好于债，创业板表现最优（详细请见图表1）。 ⚫ 强调扩大内需，促进消费；重视微观市场活力和硬科技；强调更高水平对外开放和区域协调发展；提及民生、就业、生育和养老；未提双碳。 1）扩大内需，促进消费，扩大有效投资。本次会议突出“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力”。再结合11月19日总理座谈会强调“带动更多就业和居民增收，促进消费扩大”，意味着政策开始从保供向需求侧倾斜。2）重视微观主体活力和硬科技。会议指出“激发市场活力、要素市场化配置改革试点，强化知识产权保护、提升制造业核心竞争力、强化国家战略科技力量”等。3）强调更高水平对外开放和区域协调发展。4）重视民生、就业、生育和养老。会议指出“社会政策要兜住民生底线，落实好就业优先政策，推动新的生育政策落地见效，推进基本养老保险全国统筹”等。5）未提双碳并 qRrMpRvNrOyQoNqQmPtNsObR9R6MsQrRtRqRiNpOnPjMqQoR8OrQpPNZmMsQxNmOxP[Table_CommonRptType] 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 6 证券研究报告 非意味着双碳不重要，但预计短期双碳可能与“保供稳价”之间形成更好平衡。 ⚫ 房地产市场继续纠偏，防风险更加重视守底线。 未提“房住不炒”预计不改房地产总基调，但房地产边际宽松可期。一方面，本次会议删除了430和730会议反复提及的“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，也未提及“稳地价、稳房价、稳预期”等表述，但预计“房住不炒”大基调难以改变。另一方面，本次会议着重强调“要推进保障性住房建设”，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，我们认为在“两维护”的基础上，也会更注重良性循环，加强保障房建设和房地产领域的“优胜劣汰”，再结合11月央行Q3货币政策报告更强调“底线思维”，防止系统性和次生风险，12月3日银保监会表示“现阶段重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”，总体看房地产将继续边际纠偏，个贷和开发贷等方面有望继续边际宽松。 ⚫ 风险提示 经济下行速度超预期，政策执行力度不及预期。 [Table_CommonRptType] 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 6 证券研究报告 图表 1 降准后大类资产表现总结 资料来源：Wind，华安证券研究所 注1：创业板数据从2010年6月1日开始；观察期的计算中，“后一周、后一个月、后三个月”分别以降准日加7天、30天、90天近似计算，若对应日期没有数据，则后延至有数据日作为近似替代；“前一周”为降准日减7天近似计算，若对应日期没有数据，则倒推至有数据日作为近似替代。此外，需要注意的是，对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况，“后三个月”的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响，分析时应予以考虑。 注2：计算胜率时，股指上行、债券收益率下行为胜。 资产类别观察期前一周后一周后一个月后三个月前一周后一周后一个月后三个月前一周后一周后一个月后三个月前一周后一周后一个月后三个月前一周后一周后一个月后三个月2008-09-2521.19-5.39-24.99-18.8817.28-4.27-25.58-15.13----1.56-4.67-57.54-102.31-11.369.54-64.02-119.672008-10-15-4.66-4.96-0.41-6.58-5.36-4.231.53-1.99-----24.378.60-15.80-28.05-19.291.77-39.72-57.332008-12-057.88-3.19-6.8310.0310.01-2.62-6.4714.49-----8.441.76-19.5932.49-5.4011.00-14.3643.432008-12-25-8.101.538.6023.71-8.520.659.9628.36----0.040.5533.2142.505.87-4.0730.3454.842011-12-05-2.09-1.79-7.024.79-2.02-1.73-8.835.60-8.58-0.21-10.77-4.18-19.825.07-0.2511.94-25.56-0.09-4.7316.852012-02-243.500.86-3.65-3.634.371.21-3.50-1.996.20-0.61-3.29-6.52-1.974.520.83-15.452.385.8215.35-4.572012-05-18-2.11-0.47-1.21-9.91-2.39-0.030.28-9.88-2.06-0.496.622.45-12.93-5.954.93-1.47-21.09-7.054.533.752015-02-0
