（下为中信期货xx指数走势） 2021-12-05 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 大宗商品策略研究团队 研究员： 曾宁 021-60812988 从业资格号F3032296 投资咨询号Z0012676 邮箱：zengning@citicsf.com 中信期货研究|贵金属策略周报 摘要： 观点：本次我们对11月非农数据解读：虽有改善，但加息仍遥远，贵金属获得支撑。 美国11月非农新增就业人数21万人，大幅不及预期55万人，前值53.1万人；失业率降至4.2%，预期4.5%，前值4.6%，劳动参与率61.9%，高于前值61.8%。分项看，非农数据不及预期主要原因是服务业复苏下降，11月新增17.5万人，少于10月53.4万人。 当前非农就业仍有391.2万人缺口，恢复前美联储的加息时点仍有极强不确定性，而工资-价格上升却对通胀预期形成支撑。 美联储加息条件依据菲利普斯曲线，目前宽松对就业仍然有效。短期通胀、失业率此消彼长关系仍然存在。当美国由于劳动参与率较低，实际就业仍存在缺口的条件下，美国维持宽松就依然有理由。何况当前通胀来源多样：疫情导致工资-价格螺旋上升，能源价格高位，供应链结构扰动，通胀预期在病毒变异冲击前仍在2.5%以上。经济短期见顶叠加通胀高位预期对贵金属产生支撑。 在美联储观望期间，工资-价格螺旋上升成为了通胀预期高位的主要原因之一。我们认为，如果美联储维持政策一惯性，那么未来加息时点肯定在6月之后，11月的非农数据使得这一时点再次延后，且需面对新病毒导致的不确定性，贵金属因而获得支撑。 操作建议：1.通胀预期高位下，维持中长偏多思路，短期内震荡。 风险提示：1.美国释放战略原油储备；2.货币政策变化；3.变异病毒冲击非农数据支撑贵金属，关注12月议息会议后机会 美联储观望期间，工资-价格螺旋上升成为了通胀预期高位的主要原因之一。如果美联储维持政策一惯性，那么未来加息时点肯定在6月之后，11月的非农数据使得这一时点再次延后。叠加奥密克戎病毒导致的不确定性，贵金属因而获得支撑。 报告要点 中信期货贵金属衍生品周报 2 / 11 一、11月非农数据解读：虽有改善，但加息仍遥远，贵金属获得支撑 （一）美联储货币政策仅根据短期菲利普斯曲线，短期供应端冲击并非加息理由 美联储决策通常参考三个目标：（1）就业；（2）通胀；（3）金融市场稳定（新增）。当前市场由于能源价格、供应链问题认为美联储将因此提前收紧货币，我们认为考虑欠妥。 根据历史，美联储收紧货币，只会根据菲利普斯曲线——即通胀与就业在短期此消彼长的关系。短期，可以运用扩张性的宏观经济政策，用较高的通货膨胀率来换取较低的失业率。 如图表1所示，我们可以将上世纪70年代两次滞胀环境下的通胀与就业关系做出展示。从中可以发现，上世纪70年代滞胀的前提都是失业率与通胀伴随上升，短期菲利普斯曲线出现失效。之后80年代初，美国政府才选择提前加息的模式抑制通胀，因为此时宽松的货币政策已经无法解决就业问题，反而因为抑制实际收入，导致经济出现衰退。 而观察当前状态，尽管当前通胀处于异常状态，但是对于短期菲利普斯曲线的基本关系仍然存在。当美国由于劳动参与率较低，实际就业仍存在缺口的条件下，美国维持宽松就依然有理由。何况当前通胀来源多样：疫情导致工资-价格螺旋上升，能源价格高位，供应链结构扰动，同时就业缺口仍未补足。 （二）通胀来源多样性和美联储行为的顾虑：预计通胀短期仍持续 美国11月非农新增就业人数21万人，大幅不及预期55万人，前值53.1万人；失业率降至4.2%，预期4.5%，前值4.6%，劳动参与率61.9%，高于前值61.8%。分项看，非农数据不及预期主要原因是服务业复苏下降，11月新增17.5万人，少于10月53.4万人。 当前非农就业仍有391.2万人缺口，恢复前美联储的加息时点仍有极强不确定性，而工资-价格上升却对通胀预期形成支撑。 美联储加息条件依据菲利普斯曲线，目前宽松对就业仍然有效。短期通胀、失业率此消彼长关系仍然存在。当美国由于劳动参与率较低，实际就业仍存在缺 中信期货贵金属衍生品周报 3 / 11 口的条件下，美国维持宽松就依然有理由。何况当前通胀来源多样：疫情导致工资-价格螺旋上升，能源价格高位，供应链结构扰动，通胀预期在病毒变异冲击前仍在2.5%以上。经济短期见顶叠加通胀高位预期对贵金属产生支撑。 在美联储观望期间，工资-价格螺旋上升成为了通胀预期高位的主要原因之一。我们认为，如果美联储维持政策一惯性，那么未来加息时点肯定在6月之后，11月的非农数据使得这一时点再次延后，且需面对新病毒导致的不确定性。同时，如果到时通胀重新下降，为了维护美国积极财政政策的低融资成本，美联储加息或许没有必要。 综上，我们认为，新的基本面逻辑变化要等到12月议息会议后，如果taper变化落地，加息预期打满，或许通胀持续性会导致贵金属新的基本面支撑。 图表1：货币政策依然有效：失业率与通胀此消彼长 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 图表2：个人可支配收入同比在去年高基数背景下仍在上升，通胀-工资螺旋式上升风险加大 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 -30369121525811141720美国：失业率（左轴）CPI：当月同比（右轴）-20-100102030402008-012010-052012-092015-012017-052019-09美国个人可支配收入-同比美国个人消费支出-同比-0.500.000.501.001.50-1-101122020-032020-092021-032021-09非农时薪环比增减：服务业-左轴非农时薪环比增减-右轴非农时薪环比增减：生产-右轴 中信期货贵金属衍生品周报 4 / 11 图表3：非农数据不及预期，劳动力参与率和失业率有改善，复苏时间比想象更长 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 二、上周市场回顾：贵金属低位震荡 国内市场方面，沪金主力合约价格由373.40元下跌至365.92元，跌幅-1.82%，沪银主力合约价格由开盘4870元下跌至4712元，较上周下跌-3.30%。持仓方面，沪金持仓总量从18.6万手下降至16.9万手，下降-19867手；沪银持仓总量由69.5万手下降至68.0万手，下降-14974手。（图表6）。 国际市场方面，Comex黄金期货价格由1791.7美元/盎司下跌至1783.9美元/盎司，跌幅-0.47%，持仓下降-54266手；Comex白银期货价格由开盘23.145美元下跌至22.565美元，相比上周收盘下跌-2.51%，持仓下降-10587手。库存方面，Comex黄金上升268381.87盎司，白银上升1782137.03盎司（图表7）。 （一）宏观经济：美国经济因通胀持续面临压力，欧元区向好 宏观方面：美国11月非农新增就业人数21万人，大幅不及预期55万人，前值53.1万人；失业率降至4.2%，预期4.5%，前值4.6%，劳动参与率61.9%，高于前值61.8%。当前非农就业仍有391.2万人缺口，恢复前美联储的加息时点仍有极强不确定性，而工资-价格上升却对通胀预期形成支撑。 （二）市场风险：风险偏好震荡，信用风险维持 风险偏好震荡，信用风险维持。上周风险偏好AAA-BAA利差-0.65%，维持震荡；Ted利差下降，本周末值0.128%，前值0.115%，微幅上升，市场流动性略收缩，大部分已经被市场提前吸收。 （三）机会成本：美德利差上升，欧元兑美元汇率震荡 1.利率：美债德债均下降，美德利差下降 606263653711152019/062019/122020/062020/122021/06美国失业率（%）——左轴劳动参与率（%）——右轴31 -10 175 8 -20 23 -25 48 19 534 13 38 170 -82 29 -3 359 10 39 108 -45 -2000200400600制造业汽车零部件服务生产批发业零售业休闲和酒店业政府就业千人2021-112021-102021-09 中信期货贵金属衍生品周报 5 / 11 利率方面，上周美债10年收益率回落，由1.48%下降至1.48%。而实际利率指标Tips回落，由-1.07%下降-1.08%，通胀预期从2.55%回落至2.43%。通胀预期回落，实际利率上涨，主要是由于奥密克戎病毒的潜在威胁。德国10年期国债收益率上升，录得-0.41%前值（-0.37%），维持震荡。最终美德利差录得1.76%，前值1.85%，主要原因来自于病毒变异冲击对于美国经济复苏前景的影响。 2.汇率：美元维持震荡偏强，人民币兑美元汇率近期同样偏强 美元小幅升值，人民币兑美元汇率震荡。美元兑欧元汇率0.884 ，前值0.874，为震荡，近期美元强势。主要体现当前欧元区疫情反弹导致与美国的经济状况差异。而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.382涨至6.376 ，人民币近期维持强势。近期人民币与美元同涨主要体现前期出口上升后出现了集中结汇的现象。 （四）市场情绪：黄金白银ETF回落，CFTC净多头持仓上升 最大黄金和白银ETF基金持仓上升。黄金SPDR持仓上周从985吨升至992.85吨，上涨15.98吨；白银SLV持仓由17051.96吨上升至17085.05吨，上涨33.09吨。近期黄金和白银持仓有支撑，体现看多情绪。 CFTC持仓方面，黄金净多头上升，白银下降。黄金投机净多头由234,411下降至225,860张，升-8,551张；白银投机净多头由40,105张下降至38,434张，跌-1,671张。 三、本周重点关注：通胀预期情况 近日，由于奥密克戎病毒肆虐，导致通胀预期与实际利率同降，11月非农数据的影响下，加息时间预期再次被延后。此背景下，关注通胀预期下周是否维持高位，如果通胀预期持续高位，则当taper速度在12月议息会议确认后，贵金属或将迎来结构性上升行情。 四、风险提示 1.原油价格回落 2.疫情反复风险 3.美联储的前瞻性指引 五、指标追踪 中信期货贵金属衍生品周报 6 / 11 （一）价格变化 图表4：沪金、沪银期货收盘价和持仓变化 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 图表5：Comex黄金和白银期货价格和库存 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 -20000-10000010000200003503653803954102021/032021/052021/072021/092021/11持仓量变化（右轴）黄金期货收盘价：主力合约（左轴）-100000-4000020000800001400002000004500480051005400570060002021/032021/052021/072021/092021/11持仓量变化（右轴）白银期货收盘价：主力合约（左轴）2000050000800001100001400001000003000005000007000002020/112021/022021/052021/082021/11Comex黄金总持仓（左轴）Comex报告投机多头头寸（左