贵金属策略周报：贵金属仍有支撑，等待议息会议后机会

（下为中信期货xx指数走势） 2021-11-28 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 大宗商品策略研究团队 研究员： 曾宁 021-60812988 从业资格号F3032296 投资咨询号Z0012676 邮箱：zengning@citicsf.com 中信期货研究|贵金属策略周报 摘要： 观点：本次我们讨论我们先阐述前期贵金属反弹与通胀逻辑，之后分析美国通胀、美联储行为与贵金属基本面关系。 我们认为，从需求方面来看，可以发现美国近期消费端及耐用品新增订单、房地产数据表现仍好，显示美国经济具有韧性。但从预期上看，持续上涨的通胀预期，将稀释美国居民的实际收入，以及未来积极财政政策的推进进度，将对美国经济复苏动力产生负向影响，使贵金属产生向上动力。这是近期通胀预期影响贵金属价格的核心逻辑。数据支持方面，我们可以从近期密歇根消费者信心指数从6月85.5持续下落到本月66.8，制造业PMI尽管具有韧性，但从9月66.7下落到近两月59.8，验证通胀高位导致美国经济承压的逻辑，支撑贵金属。 新的基本面逻辑变化要等到12月议息会议后，如果taper变化落地，加息预期打满，或许通胀持续性会导致贵金属新的基本面支撑。此外，鲍威尔连任发言或许真的只是短期冲击。在近期贵金属回调下，SLV黄金ETF持仓再次上涨，录得999.11吨，高于22日985吨，这部分体现了市场的长期情绪。 至于变异病毒方面，我们认为短期需要观望事态发展。尽管病毒进化，但各地居民防疫能力也在增强。对于贵金属，市场或对其产生避险需求溢价，为利多支撑，但非动力。 操作建议：1.通胀预期高位下，维持中长偏多思路，短期内震荡。 风险提示：1.美国释放战略原油储备；2.货币政策变化；3.变异病毒冲击贵金属仍有支撑，等待议息会议后机会 本次我们讨论我们先阐述前期贵金属反弹与通胀逻辑，之后分析美国通胀、美联储行为与贵金属基本面关系。新的基本面逻辑变化要等到12月议息会议后，如果taper变化落地，加息预期打满，或许通胀持续性会导致贵金属新的基本面支撑。 报告要点 中信期货贵金属衍生品周报 2 / 12 一、近期贵金属情况分析：趋势未变，仍有支撑 （一）前期逻辑回顾：当前，通胀预期决定贵金属 我们先阐述前期贵金属反弹与通胀逻辑，之后分析美国通胀、美联储行为与贵金属基本面关系。 10月底，我们提出贵金属获得基本面支撑的两个条件：（1）taper落地；（2）taper落地后通胀预期在2.5%以上。（taper公布当日通胀预期2.53%），之后贵金属出现反弹。我们当时判断的主要原因来自于：（1）taper规模为加息前美联储货币调控通胀最后一张牌；（2）当时拜登对欧佩克施压，原油回调，此背景下通胀预期如果仍维持2.5%以上，说明通胀将持续，原油价格短期难以使贵金属承压，通胀原因或不仅原油一方面。 而通胀高位将使贵金属支撑的基本面在于：从需求方面来看，可以发现美国近期消费端及耐用品新增订单、房地产数据表现仍好，显示美国经济具有韧性。但从预期上看，持续上涨的通胀预期，将稀释美国居民的实际收入，以及未来积极财政政策的推进进度，将对美国经济复苏动力产生负向影响，使贵金属产生向上动力。这是近期通胀预期影响贵金属价格的核心逻辑。数据支持方面，我们可以从近期密歇根消费者信心指数从6月85.5持续下落到本月66.8，制造业PMI尽管具有韧性，但从9月66.7下落到近两月59.8，验证通胀高位导致美国经济承压的逻辑，支撑贵金属。 （二）通胀来源多样性和美联储行为的顾虑：预计通胀短期仍持续 介绍前期思路，主要想说明一件事：通胀预期是贵金属接下来走势的核心。不管是美国政府，还是美联储行为，能否使贵金属出现趋势变化，核心就在通胀预期。 那么为什么近期贵金属回调？原因主要来自拜登确认鲍威尔连任后，鲍威尔措辞发生变化，而非鲍威尔连任本身。鲍威尔声称，通胀维持高位的话将会给美国家庭带来损失，尤其是那些无法应付日益高涨的食品、住房和交通等必需品成本的家庭。我将使用美联储的工具来帮助就业和支持经济，对抗快速上涨的消费者价格，并防止更高的通胀变得根深蒂固。 这使得市场对保就业缺口、忍通胀的预期变更为就业缺口观望，全力应对通 中信期货贵金属衍生品周报 3 / 12 胀的思路。 但是，市场打满加息预期，美国释放原油库存，但通胀预期仍在2.61%，所以我们认为贵金属仍有基本面支撑。在这个支撑基础上，我们判断美联储行为和通胀来源以及持续性，就可以分析进一步可能的逻辑。 此时就要问，为什么在加息打满，原油价格回落预期下，通胀预期仍在2.61%？因为通胀来源多样，并非简单货币现象，也并非简单调控原油就能彻底完成。 当前美国通胀主因有三：物流、能源、劳动力结构。根据鲍威尔11月议息会议发言，只有在劳动力结构确认发生永久变化的情况下，美联储才可能选择加息。我们分别分析三个通胀来源的时间，这是贵金属走势的关键。 原油端看，短期仍在高位，或有回调可能。近期美国联合印度、日本试图释放战略原油储备，欧佩克在美国施压下，或许有增产可能，这是短期有可能回落的部分。但我们发现，当原油有回调预期下，近期通胀预期仍在2.6%以上。 再看物流端，美国码头货物装卸工人岗位较疫情前仍有1.2万人的就业缺口，港口工人不足；同时，美国港口仓储空间不足，相比需求量至少短缺25%。近期白宫释放信息，将投入120亿美元改善美国港口物流情况。这说明一件事：美国供应链问题短期内是一个持续问题，这是美联储预测通胀将持续到明年上半年的原因之一。在此背景下，简单快速收紧货币或不能完全使通胀缓解。 最后再看劳动力结构问题。我们曾在之前的分析指出，根据历史情况，美联储唯一选择加息的理由是供给端问题为永久下，短期菲利普斯曲线失效。换句话说，只有在美国确认自身就业缺口无法恢复的情况下，才会选择加息。 我们观察10月非农数据，尽管向好，但由于劳动参与率没有改善，贵金属仍然上涨。主要原因就是劳动参与率与美国白宫测算潜在值相差1%。不要小看这1%，如果我们根据2020年美国劳动力人口约为1.65亿人，劳动参与率为61.7%，那么可以得到，1%劳动参与率的潜在失业人口约为267万人。为何11月议息会议纪要、鲍威尔当时发言均表示，要对短期通胀容忍，并认为通胀暂时？主要原因就在于，政府判断能源、供应链问题都能够在一段时间之后缓解，但唯有就业缺口，需要宽松货币观察，等待疫情复苏后确认是否成为永久缺口才能考虑实施加息政策。 因此，在美联储观望期间，工资-价格螺旋上升成为了通胀预期高位的主要原 中信期货贵金属衍生品周报 4 / 12 因之一。我们认为，如果美联储维持政策一惯性，那么未来加息时点仍然至少等到6月后。同时，如果到时通胀重新下降，为了维护美国积极财政政策的低融资成本，美联储加息或许没有必要。 综上，我们认为，新的基本面逻辑变化要等到12月议息会议后，如果taper变化落地，加息预期打满，或许通胀持续性会导致贵金属新的基本面支撑。 此外，鲍威尔连任发言或许真的只是短期冲击。在近期贵金属回调下，SLV黄金ETF持仓再次上涨，录得999.11吨，高于22日985吨，这部分体现了市场的长期情绪。 图表1：近三月CPI最大贡献来自于能源和交通 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 图表2：个人可支配收入同比在去年高基数背景下仍在上升，通胀-工资螺旋式上升风险加大 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 30.0 5.1 4.5 4.3 18.7 3.9 8.4 25 5 4 3 17 4 9 25.0 3.7 3.5 4.2 17.8 3.4 3.4 010203040能源食品与饮料住宅服装交通运输娱乐计算机及周边千人2021-102021-092021-08-20-100102030402008-012010-052012-092015-012017-052019-09美国个人可支配收入-同比美国个人消费支出-同比-0.500.000.501.001.50-1-101122020-032020-092021-032021-09非农时薪环比增减：服务业-左轴非农时薪环比增减-右轴非农时薪环比增减：生产-右轴 中信期货贵金属衍生品周报 5 / 12 图表3：非农数据向好，但劳动参与率未改善 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 二、上周市场回顾：贵金属低位震荡 国内市场方面，沪金主力合约价格由383.46元下跌至372.70元，跌幅-2.62%，沪银主力合约价格由开盘5063元下跌至4873元，较上周下跌-4.21%。持仓方面，沪金持仓总量从18.6万手下降至16.9万手，下降-19867手；沪银持仓总量由69.5万手下降至68.0万手，下降-14974手。（图表6）。 国际市场方面，Comex黄金期货价格由1848.3美元/盎司下跌至1792.3美元/盎司，跌幅-2.95%，持仓下降-91775手；Comex白银期货价格由开盘24.67美元下跌至23.145美元，相比上周收盘下跌-6.03%，持仓下降-30120手。库存方面，Comex黄金上升339160.90盎司，白银上升-1579312.53盎司（图表7）。 （一）宏观经济：美国经济因通胀持续面临压力，欧元区向好 美国10月耐用品订单：率录得-0.5%，高于预期1.5%，前值-0.3%，趋于下滑； 美国当周初申失业金人数：录得199，前值268，维持低位，但劳动参与率仍偏低背景下，对贵金属影响不大； 美国10月个人消费和可支配收入再上升，但实际收入重新转负。10月美国实际人均可支配收入同比-1.23%，消费持续增长动力下降。 11月6日美国基建刺激计划通过，但供给侧结构问题下预计对经济刺激作用有限。美国国会众议院当地时间5日晚表决通过1万亿美元基础设施建设法案，但在供应链问题下对美国需求提升有限，对原油价格形成支撑。但11月消费者信心指数继续下行，录得66.8（前值71.7），10月制造业PMI59.8（前值66.7），606263653711152019/062019/122020/062020/122021/06美国失业率（%）——左轴劳动参与率（%）——右轴60 28 496 14 35 164 -73 31 -6 300 7 57 88 -53 49 15 450 -5 22 71 -21 -2000200400600制造业汽车零部件服务生产批发业零售业休闲和酒店业政府就业千人2021-102021-092021-08 中信期货贵金属衍生品周报 6 / 12 显示出美国经济主要矛盾仍在供给端。 货币政策方面，考虑近期变异病毒不确定性，以及美国就业缺口仍未补足，我们认为明年6月前美国不会加息。 欧元区方面，经济受到疫情影响持续回落，但近期出现反弹。11月Markit制造业PMI回升至58.6（前值58.3），重新反弹；11月欧元区经济景气指数返升至25.9（前值21）；11月欧元区投资者信心指数返升至18.3（前值16.9）； 9月份工业生产指数同比上升至5.2%（前值5.1%）。目前欧元无论从消费还是需求，复苏动力始终疲软，这应与疫情反复有关。因此预期至明年年中前，欧元区将维持宽松政策。 （二）市场风险：风险