贵金属策略周报：12月议息会议结果出炉，贵金属如若续涨需经济数据继续回落

（下为中信期货xx指数走势） 2021-12-19 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 大宗商品策略研究团队 研究员： 曾宁 021-60812988 从业资格号F3032296 投资咨询号Z0012676 邮箱：zengning@citicsf.com 中信期货研究|贵金属策略周报 摘要： （一）12月会议解读：前瞻指引严厉，但加息时点仍受就业制约 目前看，鲍威尔的表达与我们年报《加息时点存疑，贵金属或先扬后抑》一致。本周通胀预期下降至2.38%，实际利率维持下降至-0.97，并未上升。 综合看，美联储加速taper,从每月150亿美元上升至300亿美元，taper完成时点预计在2022年3月。加速taper的主要原因是对于通胀异常的调控。但从声明纪要与鲍威尔发言可以发现，美联储当前仍然对就业复苏保持期待，同时并未承认劳动参与率下降为永久情况。在菲利普斯曲线仍然有效的情况下，更愿意不贸然迅速结束taper和加息。尽管点阵图和措辞异常严厉，但实际上的情况是短期仍需观察。而如果依据长期通胀的框架，如果就业进一步复苏，那么通胀可能会在2022年6月回落，此时情况或将发生新变化。因此鲍威尔发言后，美股、黄金出现反弹。未来美国就业的复苏情况和经济见顶情况将进一步影响其价格。 当前美国12月议息会议确认保就业，忍通胀的真实意图，贵金属出现反弹。依旧依照年报思路，在美联储观察期间，关注其经济短期见顶的数据变化，此时贵金属或将进一步上行。 操作建议：1.短期区间操作，方向等待12月议息会议确定。 风险提示：1.美国释放战略原油储备；2.货币政策变化；3.变异病毒冲击12月议息会议结果出炉，贵金属如若续涨需经济数据继续回落 目前看，鲍威尔的表达与我们年报《加息时点存疑，贵金属或先扬后抑》一致。依旧依照年报思路，在美联储观察期间，关注其经济短期见顶的数据变化，此时贵金属或将进一步上行。 报告要点 中信期货贵金属衍生品周报 2 / 11 一、12月议息会议解读：保就业容忍通胀，结构性问题使贵金属获得支撑 （一）12月会议解读：前瞻指引严厉，但加息时点仍受就业制约 目前看，鲍威尔的表达与我们年报《加息时点存疑，贵金属或先扬后抑》一致。 综合看，美联储加速taper,从每月150亿美元上升至300亿美元，taper完成时点预计在2022年3月。加速taper的主要原因是对于通胀异常的调控。但从声明纪要与鲍威尔发言可以发现，美联储当前仍然对就业复苏保持期待，同时并未承认劳动参与率下降为永久情况。在菲利普斯曲线仍然有效的情况下，更愿意不贸然迅速结束taper和加息。尽管点阵图和措辞异常严厉，但实际上的情况是短期仍需观察。而如果依据长期通胀的框架，如果就业进一步复苏，那么通胀可能会在2022年6月回落，此时情况或将发生新变化。因此鲍威尔发言后，美股、黄金出现反弹。未来美国就业的复苏情况和经济见顶情况将进一步影响其价格。 后续展望：仍如同我们年报所预测，在美联储收紧货币等待期间，美国供应链和劳动力供给问题导致的短期见顶将使得贵金属出现结构上涨行情。后续机会来自于美国经济短期下行的数据确认。关注后续消费、投资数据的回落对贵金属的影响。 分别看，美联储声明内容和点评如下： 观点：1.关于taper加速的评论：“由于通胀超出预期，所以决定将减少购债规模增加一倍，预计2022年3月中旬结束taper。美国已经不需要大规模宽松政策的支持，但要有条不紊地结束taper,而非一蹴而就。 点评：此前鲍威尔已经在11月30日提出考虑提前完成taper,因此该表态实为预期落地。但对于taper的速度，在会议纪要中新增考虑病毒问题，以及对就业最大化的目标仍未改变，因此，货币政策收紧速度仍受到就业市场复苏进度制约。 2. 加息时点仍不清晰，其实仍然考虑就业：“在taper结束之前，美联储不会开启加息进程，目前尚未讨论taper和加息时点间隔，可能会在美国实现充分 中信期货贵金属衍生品周报 3 / 11 就业之前就加息” 点评：与观点1一致，尽管通胀数据使美联储提前加快taper,但就业仍为其考虑重点因素。虽然可能在充分就业前加息，但就业复苏仍然未达到美联储的标准，即明年预测3.5%，当前4.2%，且还有劳动参与率较低导致的失业率水分。因此，会议后对流动性敏感资产出现反弹。 3. 关于通胀：“9月6日劳工节以来，美国通胀持续高位变得明朗化，政策框架没有预料到。通胀的原因主要是，白宫的强劲财政政策推高需求，导致通胀率上升。”“美国通胀风险已经加剧，需要进一步观察未来数月的经济数据。” 点评：美国经济主要矛盾是强劲需求遇到供给瓶颈。对于供给端问题的持续性，鲍威尔尽管通过承认通胀持续的前瞻性指引予以控制，然而依然表达出需要观察经济数据数月的立场。这显示出，当前美联储并未真正将劳动供给端等问题视作持久性。此时最优的决策是，继续观察等待复苏，尽可能达到美国理想的经济复苏状态。 4. 关于美国经济增长前景：“朝着充分就业前进，美国民众收入非常强，假日消费开支下降是消费提前。2022年将实现充分就业” 点评：预计实现充分就业，大幅下修失业率(3.8%至3.5%）。尽管承认了劳动参与率长期范围内下滑，但同时表达新冠疫情和奥密克戎的传播抑制了劳动参与率，在菲利普斯曲线仍然有效的情况下，与之前评论一致，预计加息时点仍然保持容忍。 5. 关于金融市场和数字货币：“股票等资产估值一定程度上偏高，企业债务偏高，但违约率偏低。”“投机性加密数字货币是风险，但并不构成系统性风险。” 点评：仍未对数字货币具体承认，同时对流动性过剩导致的资产泡沫表示认可，但这并非当前美联储考虑的主要矛盾。当前核心仍然是，观察就业复苏，前瞻性指引调控通胀。 中信期货贵金属衍生品周报 4 / 11 图表1：货币政策依然有效：失业率与通胀此消彼长 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 图表2：个人可支配收入同比在去年高基数背景下仍在上升，通胀-工资螺旋式上升风险加大 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 图表3：非农数据不及预期，劳动力参与率和失业率有改善，复苏时间比想象更长 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 -30369121525811141720美国：失业率（左轴）CPI：当月同比（右轴）-20-100102030402008-022010-062012-102015-022017-062019-10美国个人可支配收入-同比美国个人消费支出-同比美国个人可支配收入（不变价）-同比-0.500.000.501.001.50-1-101122020-032020-092021-032021-09非农时薪环比增减：服务业-左轴非农时薪环比增减-右轴非农时薪环比增减：生产-右轴606263653711152019/062019/122020/062020/122021/06美国失业率（%）——左轴劳动参与率（%）——右轴31 -10 175 8 -20 23 -25 48 19 534 13 38 170 -82 29 -3 359 10 39 108 -45 -2000200400600制造业汽车零部件服务生产批发业零售业休闲和酒店业政府就业千人2021-112021-102021-09 中信期货贵金属衍生品周报 5 / 11 二、上周市场回顾：12月议息会议落地，贵金属反弹开始 国内市场方面，沪金主力合约价格由366.18元下跌至365.62元，跌幅-0.08%，沪银主力合约价格由开盘4720元下跌至4600元，较上周下跌-2.38%。持仓方面，沪金持仓总量从17.7万手下降至17.8万手，上升7795手；沪银持仓总量由69.0万手下降至78.2万手，上升92121手。（图表6）。 国际市场方面，Comex黄金期货价格由1784.2美元/盎司下跌至1798.6美元/盎司，涨幅0.87%，持仓下降-4898手；Comex白银期货价格由开盘22.195美元上涨至22.360美元，相比上周收盘上涨0.65%，持仓上升2543手。库存方面，Comex黄金上升-113389.27盎司，白银上升642051.91盎司（图表7）。 （一）宏观经济：美欧12月PMI再次下行，全球经济需求预期继续回落 全球经济面临下行隐忧。在病毒与供应链问题的持续影响下，发达国家制造业PMI12月继续回落。美国12月PMI从58.3继续回落至57.8，欧元区12月PMI从58.4回落至58.0。奥密克戎病毒与供应链冲击导致的通胀持续对海外经济需求产生压力，而此时全球对于流动性的收紧也将越发慎重。 （二）市场风险：风险偏好震荡，信用风险上升 风险偏好震荡，信用风险维持。上周风险偏好AAA-BAA利差-0.64%，维持震荡；Ted利差明显上升，本周末值0.163%，前值0.138%，显著上升，体现taper加速后银行间市场流动性情况。 （三）机会成本：美德利差上升，欧元兑美元汇率震荡 1.利率：美债德债均下降，美德利差下降，反映通胀变化 利率方面，上周美债10年收益率维持1.48%下降至1.41%。而实际利率指标Tips趋稳，由-0.96%至-0.97%，通胀预期从2.44%至2.38%，微降。德国10年期国债收益率录得-0.39%（前值-0.38%），维持震荡。最终美德利差录得1.80%，前值1.86%，主要原因来自于美国通胀预期下降。 2.汇率：美元维持震荡偏强，人民币兑美元汇率近期同样偏强 汇率：美元小幅升值，人民币兑美元汇率震荡。美元兑欧元汇率0.890前值0.883，略升值，近期美元强势，主要体现当前欧元区疫情反弹导致与美国taper加速。而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.370跌至 中信期货贵金属衍生品周报 6 / 11 6.3651，人民币近期维持强势。近期人民币与美元同涨主要体现前期出口上升后出现了集中结汇的现象。 （四）市场情绪：黄金ETF下降，白银上升，CFTC净多头下降 最大黄金和白银ETF基金持仓上升。黄金SPDR持仓上周从984.38吨降至982.64吨，下降-1.74吨；白银SLV持仓由16945.28吨上升至16971.17吨，上涨25.89吨。近期黄金和白银持仓有支撑，体现看多情绪。 CFTC持仓方面，黄金净多头上升，白银下降。黄金投机净多头由225860下降至217185张，升-8675张；白银投机净多头由38434张下降至29833张，跌- 8601张。 三、本周重点关注：美国经济数据变化 当前美国12月议息会议确认保就业，忍通胀的真实意图，贵金属出现反弹。依旧依照年报思路，在美联储观察期间，关注其经济短期见顶的数据变化，此时贵金属或将进一步上行。 四、风险提示 1.原油价格回落 2.疫情反复风险 3.美联储的前瞻性指引 五、指标追踪 （一）价格变化 图表4：沪金、沪银期货收盘价和持仓变化 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 -20000-10000010000200003503653803954102021/032021/052021/072021/092021/11持仓量变化（右轴）黄金期货收盘价：主力合约（左轴）-100000-400002