主品牌提档显著，TW并表带动业绩大增

维格娜丝（603518）公司动态点评 2018年03月09日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018年03月09日 目前股价 25.5 总市值（亿元） 38.83 流通市值（亿元） 37.73 总股本（万股） 18,055 流通股本（万股） 14,798 12个月最高/最低 37.89/18.10 黄淑妍021-31829709 Email:huangsy@cgws.com 执业证书编号:S1070514080003 数据来源：贝格数据 主品牌提档显著，TW并表带动业绩大增 ——维格娜丝（603518）公司动态点评 2017A 2018E 2019E 营业收入 2,564.14 3,159.31 3,563.70 (+/-%) 244.50% 23.21% 12.80% 净利润 189.94 271.63 337.06 (+/-%) 89.32% 43.01% 24.09% 摊薄EPS 1.28 1.50 1.87 PE 19.92 16.95 13.66 资料来源：长城证券研究所  并表带动业绩大幅提升，净利润同比增长89%：公司2017年全年实现营业收入25.64亿元，同比增加244.5%；实现归属于上市公司股东净利润1.90亿元，同比增加89.32%，扣非后净利润1.87亿元，同比增加157.02%；每股收益1.28元。其中，四季度单季度实现营业收入10.19亿元，同比增加401.46%；实现归属于上市公司股东净利润1.33亿元，同比增加305.46%。按品牌拆分：1）主品牌VGRASS 收入7.92亿元，同比增加10.52%；2）吉祥云锦实现收入 2204.93万元，同比减少19.80%；3） TEENIE WEENIE品牌于2017年3月开始并表，实现收入17.44亿元，同比增加3.40%。  毛利率保持平稳，财务费用大幅提升：公司毛利率为69.69%，同比轻微降低0.55PCT，整体保持平稳。受并表影响销售费用、管理费用分别增加7.05亿、7110万，同比分别增加225.86%、120.38%。如剔除TW并表因素，销售费用较上年减少 2.73%，主要为店铺装修费摊销减少；管理费用较上年增加52%，主要因公司产品持续提档，增加研发费用2219万及意大利项目956万，同时员工股权激励增加股份支付685万。财务费用同比增加3896.04%，主要系公司收购 TW项目贷款产生的利息。三费总体大幅上升，导致全年净利率较2016年同比下降4.81PCT至8.67%，预期随着定增资金到位及多品牌整合加速，未来净利率将逐步回升。  持续推进渠道优化，VGRASS提档效果显著：公司持续优化渠道结构，聚焦拓展高端渠道。公司现有门店数1449家、其中直营门店1328家，VGRASS门店数为162家，VGRASS去年新开高端店铺6家，同时关闭与品牌形象不符的低端店铺，另外品牌将加快国际化进程，今年3月将在米兰时尚街区开设第一家旗舰店，用于展示时装和艺术品等。2017年VGRASS品牌升级效果显著，单店业绩增幅明显，店效同比增长29%，产品吊牌均单价同比上升约18%。  多品牌立体化版图初步成形，中国元素奢侈品集团逐渐建立：公司在2015年收购南京云锦，今年将着力打造元先云锦品牌，覆盖文物复制、艺术品、嫁衣服饰等，未来将元先品牌打造成具备中国文化元素的国际知名一线奢-50% 0% 50% 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12 18-01 18-02 沪深300 纺织服装 维格娜丝 核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 纺织服装 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 侈品牌。公司去年收购TW品牌，对该品牌树立新的定位，从产品、渠道、店铺等各方面进行升级，2017年Q3开始，TW业绩止跌回升。截止2017年底，TW拥有店铺1307家，其中直营店铺占比91.58%，已覆盖国内一、二、三城市的主要中高端销售渠道，新推出的Baby品牌测试开店成功，今年计划进一步新开店铺抢占婴童装市场。未来公司整合三大品牌，进行资源共享、优势互补，多品牌运营能力将成为公司核心竞争力。  投资建议：公司是优秀的高端女装集团，目前多品牌立体化版图已初步成形，三大品牌资源共享、优势互补，为打造具有中国文化元素的奢侈品品牌奠定坚实基础。主品牌维格娜丝经过两年调整，品牌提档效果显著，店效同比大幅提升；TW品牌并购以来已逐渐走出低谷，目前增速已经持续转正，业绩拐点已现，未来将为公司成长提供更大动能。预测公司2018-2019年EPS分别为1.50元、1.87元，对应PE分别为16.95X、13.66X，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：品牌整合不达预期风险，国内消费市场下滑风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 744 2564 3159 3564 3988 成长性 营业成本 222 777 964 1094 1224 营业收入增长 -9.7% 244.5% 23.2% 12.8% 11.9% 销售费用 308 1005 1237 1398 1565 营业成本增长 -9.4% 250.9% 24.0% 13.5% 11.9% 管理费用 104 229 280 318 353 营业利润增长 -11.7% 159.1% 37.0% 25.0% 17.8% 财务费用 -6 217 232 201 201 利润总额增长 -12.2% 137.5% 34.7% 24.1% 17.3% 投资净收益 9 10 10 10 10 净利润增长 -10.5% 89.3% 43.0% 24.1% 17.3% 营业利润 115 298 409 511 602 盈利能力 营业外收支 17 16 15 15 15 毛利率 70.2% 69.7% 69.5% 69.3% 69.3% 利润总额 132 315 424 526 617 销售净利率 13.5% 7.4% 8.6% 9.5% 9.9% 所得税 32 92 106 131 154 ROE 7.1% 13.4% 15.6% 16.4% 16.6% 少数股东损益 0 32 46 57 67 ROIC 15.4% 8.3% 9.3% 10.4% 11.1% 净利润 100 190 272 337 395 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 41.4% 39.2% 39.2% 39.2% 39.2% 流动资产 864 2252 2255 2461 2704 管理费用/营业收入 14.0% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 货币资金 354 761 490 541 593 财务费用/营业收入 -0.8% 8.5% 7.3% 5.6% 5.0% 应收账款 58 527 650 733 820 投资收益/营业利润 1.3% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 应收票据 0 0 0 0 0 所得税/利润总额 24.2% 29.4% 25.0% 25.0% 25.0% 存货 265 707 800 831 894 应收账款周转率 12.50 8.77 5.37 5.16 5.14 非流动资产 733 4364 4431 4551 4646 存货周转率 0.83 1.60 1.28 1.34 1.42 固定资产 101 102 129 150 181 流动资产周转率 0.69 1.65 1.40 1.51 1.54 资产总计 1597 6617 6686 7012 7351 总资产周转率 0.48 0.62 0.47 0.52 0.56 流动负债 117 1492 1789 2010 1936 偿债能力 短期借款 30 386 386 386 386 资产负债率 8.6% 72.0% 66.7% 63.2% 59.3% 应付款项 31 174 216 244 273 流动比率 7.35 1.51 1.26 1.22 1.40 非流动负债 20 3270 2668 2420 2423 速动比率 5.09 1.04 0.81 0.81 0.94 长期借款 0 3249 2649 2399 2399 每股指标（元） 负债合计 137 4762 4456 4430 4359 EPS 0.68 1.28 1.50 1.87 2.19 股东权益 1460 1855 2230 2582 2992 每股净资产 9.86 12.18 12.35 14.30 16.57 股本 889 952 952 952 952 每股经营现金流 -3.33 -9.97 2.88 3.06 3.39 留存收益 571 746 1018 1312 1655 每股经营现金/EPS -4.90 -7.99 1.92 1.64 1.55 少数股东权益 0 214 260 317 384 估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债和权益总计 1597 6617 6686 7012 7351 PE 37.61 19.92 16.95 13.66 11.65 现金流量表 （百万） PEG -3.58 0.23 0.39 0.57 0.67 经营活动现金流 -492 -1518 521 552 613 PB 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 其中营运资本减少 -86 37 -20 28 -8 EV/EBITDA 0.00 2.24 1.82 1.65 1.48 投资活动现金流 23 -1398 41 36 24 EV/SALES 1.74 0.50 0.41 0.36 0.32 其中资本支出 3 -1386 31 26 14 EV/IC 0.69 0.32 0.23 0.23 0.23 融资活动现金流 -9 3436 -832 -537 -585 ROIC/WACC 1.45 0.79 0.88 0.98 1.05 净现金总变化 -478 520 -270 51 51 REP 0.48 0.41 0.26 0.23 0.22 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此