请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 电子烟管理办法征求意见稿出台，产业链规范提速 轻工制造 证券研究报告/行业点评报告 2021年12月02日 [Table_Main] 评级：增持（ 维持 ） 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 159 行业总市值(百万元) 1243066 行业流通市值(百万元) 466864 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告  [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 华宝国际 18.68 0.36 0.13 0.39 0.45 52.2 138.8 48.3 41.7 2.6 未评级 劲嘉股份 14.49 0.60 0.56 0.70 0.86 24.3 25.9 20.7 16.8 0.7 增持 思摩尔国际 42.48 0.36 0.40 0.99 1.26 117.4 106.4 43.0 33.8 1.2 买入 备注：股价截至2021年12月02日收盘（美股为12月1日），单位为人民币，华宝国际采用万得一致预期。 [Table_Summary] 投资要点  《电子烟管理办法（征求意见稿）》发布。12月2日国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法（征求意见稿）》，为规范电子烟市场秩序，促进产业治理法治化、规范化，根据《烟草专卖法》等法律法规，专卖局制定电子烟管理办法，征求意见期截至2021年12月17日，从正式发布之日起实施。  《征求意见稿》核心要点及解读：  一、明确监管主体和方式，实现产品登记  1）监管主体：国务院烟草专卖行政主管部门主管，负责制定电子烟产业政策。  2）产品标准：电子烟产品应符合电子烟国家标准（国标征求意见截至2022年1月29日，并拟于发布后3-5个月正式实施）。产品在国内上市销售前，需经烟草专卖行政主管部门登记。  二、产业链全环节实行牌照管理  1）生产管理：品牌商及生产、代工商均需取得生产企业许可证。意见稿规定设立电子烟生产、代加工、电子烟品牌持有企业和电子烟用烟碱生产企业，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，取得烟草专卖生产企业许可证，并经市场监督管理部门核准登记。（电子烟品牌持有企业：取得电子烟产品登记、不实际从事生产业务；电子烟生产企业：取得电子烟产品登记并自行生产；电子烟代加工企业：未取得电子烟产品登记，仅受委托加工电子烟产品；电子烟用烟碱生产企业：烟用烟碱、雾化物等生产、加工）  2）销售管理：批发门槛有待细则落地，零售网点需合理布局。批发环节：意见稿规定取得烟草专卖批发企业许可证的企业，应当经国务院烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务。零售环节：零售业务在要求取得烟草专卖零售许可证的同时，需符合当地电子烟零售点合理布局的要求，在当地电子烟批发企业购进电子烟产品。  三、全链条纳入监管范围  1）实现尼古丁溯源及电子烟产能监管。意见稿规定所用的烟叶（包括再造烟叶和烟梗）、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品应当从有经营权的烟草企业购进（国标规定应使用烟草中提取的烟碱）。电子烟生产、代加工和电子烟用烟碱生产企业为扩大生产能力进行基本建设或者技术改造，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准。电子烟产品商标标识应当由省级市场监督管理部门指定的企业印制。  2）原料采购到批发零售均需通过全国统一的管理平台进行，产品销售前核定计税基价。意见稿提出国务院烟草专卖行政主管部门建立全国统一的电子烟交易管理平台，电子烟用烟碱生产企业、电子烟生产、代加工、品牌持有企业、批发、零售企业和个人应当在电子烟交易管理平台中进行交易。电子烟产品在进入统一的电子烟交易管理平台销售前，应按要求核定计税基价，电子烟税收征缴按照国家税收法律法规执行。  3）出口影响较小。意见稿规定专供出口的电子烟产品应在包装上标注“专供出口”字样，生产仅用于出口的电子烟产品的企业，应进行产品登记，取得烟草专卖生产企业许可证。仅用于出口的电子烟产品，应当符合目的地国家或地区的法律法规和标准要求。  点评如下：  过渡期内可正常经营，新玩家入局受限。12月2日，国家烟草专卖局相关负责人在政策吹风会上指出，从《决定》公布施行之日至电子烟管理办法、电子烟国家标准等正式 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评报告 出台、实施，将设臵一定的过渡期。过渡期内，现有电子烟生产经营主体可正常开展生产经营活动，但不得新设企业、扩大产能、增加网点和上市新品。  电子烟政策密集发布，产品规范、生产、销售规范全面推进。继3月22日提出“电子烟拟参照卷烟监管”8个月后，11月26日国务院正式发布《关于修改<中华人民共和国烟草专卖法实施条例>的决定》，在《烟草专卖法实施条例》中新增一条附则“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行。”11月30日，国家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（征求意见稿），12月2日发布电子烟管理办法（征求意见稿）。近期电子烟政策密集发布，从征求意见时间和发布到实施间隔看，我们预期2022年上半年，全方位的电子烟监管体系将正式落地执行。  监管方向匹配预期，“许可证”下行业门槛提升。管理办法下，1）设立电子烟生产企业、电子烟代加工企业、电子烟品牌持有企业和电子烟用烟碱生产企业，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，取得烟草专卖生产企业许可证。2）取得烟草专卖批发企业许可证的企业，应当经国务院烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务。制造、品牌、批发环节审批层级较高，行业门槛提升。  产品端：规范化发展有利于行业头部企业。电子烟产品应符合电子烟国家标准，不符合要求的产品将不予登记无法上市销售。电子烟生产企业和电子烟品牌持有企业对其生产或取得登记的电子烟产品质量安全负责，建立产品质量保证体系和电子烟产品追溯制度。我们认为，产品规范化将使得劣质产品退出市场，有利于行业格局出清，同时产品安全提升有助于舆论环境改善，拥有资金、技术、制造实力的头部厂商获益。  销售端：品牌先发优势凸显，渠道体系或将重构。1）品牌环节：我们认为，牌照制度提升行业准入门槛，在烟草广告限制下，已经占领消费者心智的头部品牌具备先发优势。2）批发环节：批发环节审批门槛较高，目前电子烟行业主流的代理商-专卖店分销体系或将全面重构。3）零售环节：零售网点开设需要满足当地电子烟网点布局要求，行业无序扩张和恶性竞争情况或将有所好转。4）交易平台：批发、分销等环节需在统一的电子烟交易管理平台中进行交易，微商、窜货、乱价等行业乱象或将终结。  行业端：征税将影响各环节利润率，出口业务预计影响有限。1）税收：管理办法指出电子烟税收征缴按照国家税收法律法规执行，具体细则和税率尚未明确。目前我国对传统卷烟征收高额的消费税，生产环节甲类卷烟税率为56％+0.003元／支，乙类卷烟税率为36％+0.003元/支，批发环节税率为11％+0.005元/支。若采用加税等方式予以监管，则各环节利润率将受到影响，业绩弹性取决于产业链议价能力。在中性情境下，假设对电子烟加征20%的消费税（我国卷烟整体税负占比约54.5%），若制造、品牌、渠道和消费者各承担1/4税负，则以21H1经营情况测算，思摩尔国际、雾芯科技的收入端将分别下降9.5%、10.5%，利润端分别下降20.9%、38%，净利率分别降低5.3和7.9个百分点。2）出口：根据中国电子烟商会电子烟行业委员会预测，2020年我国电子烟出口额632亿元，占电子烟行业总产值的77%，管理办法指出对出口电子烟产品纳入管理的同时，优先参考目的地国家或地区的法律法规和标准要求，预计对出口业务影响有限。  电子烟政策明朗下，HNB烟草有望加速推进，积极关注产业链机会。我们认为电子雾化烟产品端的规范化进程对本就属于烟草范畴的HNB产品的推出形成映射，国内市场进程有望加速推进。根据我们测算，在中性情境下，若以HNB在烟草市场的渗透率为10%计算（根据PMI公司公告，当前日本市场IQOS渗透率已达22.9%），假设烟具单价500元（参考IQOS设备售价），则烟具市场空间达150亿元；假设烟草薄片用量170吨/万箱（HNB烟草薄片是传统烟草薄片用量的3-5倍），则烟草薄片市场156亿元。在中烟主导下，看好HNB产业链机遇。  投资建议：加强监管有望推动行业良性发展，拥有产品、技术、品牌优势的头部企业受益，HNB烟草有望加速推进，建议关注HNB产业链标的【华宝国际】【劲嘉股份】，雾化烟代工龙头【思摩尔国际】。  风险提示：政策落地内容及进展不及预期风险、市场空间及各公司业绩弹性测算偏差风险、下游需求不及预期风险、产品质量风险等 mNuMqOzRoRuMuNtRrQwPtR7N8QbRtRoOsQpOlOpOnPlOnNsR6MnMmMvPnPmOwMsPyQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出