将致力于提升用户心智，推进百亿农研计划

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 将致力于提升用户心智，推进百亿农研计划 ■事件：拼多多披露三季报，Q3总收入同比+51.3%达215亿元，低于市场预期18.8%，主要由于在线营销服务收入增速放缓以及1P业务收入的减少。剔除1P业务，Q3平台服务收入同比增长55.1%。季度内销售费用占非1P业务收入比重收窄至46.9%（VS 3Q20的72.9%及2Q21的49.3%）。调整后净利润31.5亿元，对应调整后净利率为14.6%，大超市场预期，主要得益于销售费用占收比的优化和低利润率的1P业务占收比的减少。 ■高基数叠加竞争激烈，用户增速进一步放缓，将进一步提升用户心智：Q3拼多多年化买家数同比+18.6%达到8.67亿（VS Q1/Q2分别同比+31.2%/24.4%），季度净增1,740万。季度内平均MAU同比+15.2%至7.42亿（VS Q1/Q2分别同比+48.7%/29.8%），季度净增300万。伴随着用户的高基数效应叠加行业竞争加剧，季度内用户增速进一步放缓。从MAU占活跃买家比例来看，Q3占比同比-2.5ppts至85.5%。当前公司买家盘已位居行业第一，随着用户逐步逼近大盘体量，未来进一步提升用户心智份额或才是运营的重中之重，通过提升产品丰富度进而去满足用户多元化的需求，以提高用户复购和留存。此外，相比此前驱动用户体量的增长，我们认为提升用户心智或需要更为长期的投入。 ■品牌入驻仍需耐心，交易服务收入增长亮眼：①Q3平台服务收入同比+55.1%至214亿元，其中在线营销服务收入同比+43.7%至179亿元（VS Q2同比+63.6%），在宏观疲软及竞争加剧的背景下增速有所放缓。伴随着监管对行业的引导，我们认为或部分品牌或逐步开始考虑入驻平台，但良好的ROI和丰富的生态也是商家考量的重要因素，公司仍需进一步投入资源以逐步建立起和商家的合作，市场或需要对品牌的入驻和发展进度持有更多耐心。②季度内交易服务收入同比+161.0%至35亿元，保持强劲增势（VS Q2同比+164.1%），主要得益于多多买菜收入的增长及百亿补贴中部分品类逐步开始抽佣变现。多多买菜在主站首页享有重要的流量入口级别，并与主站用户调性具备较高协同性。③季度内1P业务收入同比-79.1%，环比-95.8%至8,210万元，收入波动性较大，1P业务作为对SKU的补充并非战略重点，我们建议市场更多关注平台服务收入的表现。 ■推进百亿农研计划，重视研发投入：公司重申将把季度全部利润分配给百亿农研计划，用于投入建设农业供应链及发展农业科技等，而农业板块满足了用户多元及高频的需求，也是提升用户心智份额的重要途径，同时提升农业的数字化水平也为社会创造了价值，我们认为公司在农业板块的投入将是一个长期的过程。虽然过去2个季度拼多Table_Tit le 2021年11月28日 拼多多（PDD.US） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-B 维持评级 12个月目标价： 134.00美元 股价（2021-11-26) 68.46美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 85,800 流通市值（百万美元） 85,800 总股本（百万股） 1,253 流通股本（百万股） 1,253 12个月价格区间(美元) 65.51-212.60 资料来源：彭博 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 拼多多：利润超预期，投入布局农业科技 2021-08-30 拼多多：聚焦提升用户参与度，投入以拓展增长潜力 2021-05-31 拼多多：年买家盘列行业第一，用户导向策略坚定 2021-03-18 拼多多：持续投入突破增长“天花板” 2020-11-16 拼多多：拉新和变现创新高，品类补贴更有针对性 2020-08-23 拼多多：长期GMV驱动力不变，短期变现率承压 2020-05-25 拼多多：2020年的变与不变 2020-03-12 拼多多：“双刃剑”效应显现 2019-11-21 拼多多(PDD US) 用户导向策略成效显著 2019-08-22 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 多主站的盈利能力已得到充分验证，但我们认为利润仍非当前公司的运营重点，公司也提出百亿农研计划并不以利润或商业目标为驱动，我们认为百亿农研计划的开启也将给未来季度的利润表现带来一定波动，除了营销开支之外，投入或也将体现在研发开支、基础设施建设等领域。 ■投资建议：维持买入-B评级。目标价至134美元，基于10x 2022E P/S以及2022E的平台服务收入（不包括1P业务）。伴随着用户增速在高基数下逐步放缓，我们认为公司将着力提升用户心智，增强复购和留存，通过在农业板块的持续投入以及积极探索品牌合作以满足用户日益多样化的需求。预计2021/22年的收入增速为68%/35%，调整后净利为19亿元/96亿元。 ■风险提示：1）用户增长放缓；2）营销及研发费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期。 摘要(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 30,142 59,492 100,183 134,829 169,208 非通用会计准则净利润 -4,266 -2,965 1,895 9,553 14,806 非通用会计准则每股收益(元) -3.69 -2.49 1.37 6.58 10.10 每股净资产(元) 21.31 50.48 49.48 54.39 62.52 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 非通用会计准则市盈率(倍) nm nm 324.6 67.6 44.0 市净率(倍) 20.9 8.8 9.0 8.2 7.1 非通用会计准则净利润率 -14.2% -5.0% 1.9% 7.1% 8.8% 净资产收益率 -28.3% -11.9% -4.2% 5.2% 8.7% 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% 数据来源：公司财报，安信证券研究中心预测 3 公司快报/拼多多 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：拼多多 – 3Q21业绩快览 百万元 3Q20 2Q21 3Q21 QoQ YoY 彭博一致预期 ‘+/- 彭博一致预期 收入 14,210 23,046 21,506 -6.7% 51.3% 26,474 -18.8% 在线营销服务 12,485 18,080 17,946 -0.7% 43.7% 交易服务 1,332 3,008 3,477 15.6% 161.0% 商品销售收入 393 1,958 82 -95.8% -79.1% 收入成本 -3,260 -7,898 -6,559 -17.0% 101.2% 毛利 10,950 15,148 14,947 -1.3% 36.5% 毛利率 77.1% 65.7% 69.5% 销售和营销费用 -10,072 -10,388 -10,051 -3.2% -0.2% 占收比 -70.9% -45.1% -46.7% 一般及行政费用 -369 -434 -335 -22.9% -9.2% 占收比 -2.6% -1.9% -1.6% 研发费用 -1,805 -2,329 -2,422 4.0% 34.2% 占收比 -12.7% -10.1% -11.3% 经营利润 -1,296 1,997 2,139 nm nm 经营利润率 -9.1% 8.7% 9.9% Non-GAAP 经营利润 -340 3,185 3,261 nm nm Non-GAAP 经营利润率 -2.4% 13.8% 15.2% 净利润 -785 2,415 1,640 nm nm 净利率 -5.5% 10.5% 7.6% Non-GAAP 净利润 466 4,125 3,150 -23.6% 575.4% -364 nm Non-GAAP 净利率 3.3% 17.9% 14.6% 资料来源：公司财报，彭博，安信证券研究中心 4 公司快报/拼多多 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：收入利润表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入 30,142 59,492 100,183 134,829 169,208 收入成本 -6,339 -19,279 -35,838 -43,772 -54,280 毛利 23,803 40,213 64,345 91,057 114,927 毛利率 79.0% 67.6% 64.2% 67.5% 67.9% 经营费用 -32,341 -49,594 -69,300 -88,999 -108,594 销售和营销费用 -27,174 -41,195 -51,302 -67,101 -84,296 一般及行政费用 -1,297 -1,507 -1,606 -2,006 -2,406 研发费用 -3,870 -6,892 -16,392 -19,892 -21,892 经营利润 -8,538 -9,380 -4,956 2,058 6,333 经营利润率 -28.3% -15.8% -4.9% 1.5% 3.7% 调整后经营利润 -5,981 -5,767 -552 7,912 13,636 调整后经营利润率 -19.8% -9.7% -0.6% 5.9% 8.1% 利息收入 1,396 1,698 1,553 1,753 1,953 汇兑收益/（损失） 63 225 24 - - 其他收入/（损失） 83 194 541 541 541 税前利润 -6,996 -7,263 -2,838 4,352 8,827 所得税费用 - - - -653 -1,324 净利润 -6,968 -7,180 -2,608 3,699 7,503 归属于普通股东的净利润/(亏损) -6,968 -7,180 -2,608 3,699 7,503 净利率 -23.1% -12.1% -2.6% 2.7% 4.4% 调整后净利润 -4,266 -2,965 1,895 9,553 14,806 调整后净利率 -14.2% -5.0% 1.9% 7.1% 8.8% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表3：现金流量表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利润 -6,968 -7,180 -2,608 3,699 7,503 折旧 638 -130 46 43 41 股权激励支出 2,558 3,613 4,403 5,853 7,303 其他非现金项目 -209 - - - - 营运资本变化 18,606 31,247 15,583 18,900 14,753 经营活动产生的现金流 14,821 28,197 17,424 28,496 29,600 投资活动产生的现金流 -28,320 -38,358 -9,689 -15,641 -18,687 融资活动产生的现金流 15,855 51,799 815 856 898 汇兑收益/（损失） 450 -140 - - - 现金及现金等价物净增加/（减少） 2,806 41,498 8,550 13,710 11,812 期初现金及现金等价物 30,540 33,346 74,844 83,393 97,104 期末现金、现金等价物及限制