兼评10月工业企业利润：上游挤压下游仍未缓解

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021年11月27日 宏观点评 上游挤压下游仍未缓解—兼评10月工业企业利润 事件：1-10月全国规上工业企业利润总额累计同比42.2%，较2019年同期增43.2%，两年复合增速19.7%（前值18.8%）；10月单月全国规模以上工业企业利润同比增速24.6%（前值16.3%）。 核心观点：价格因素继续支撑企业盈利，上游企业利润占比升至52.4%、连续第4个月超50%。往后看，随着限产继续纠偏，双重挤压（上游对下游、国企对私企）有望逐步弱化。 1、价格因素继续支撑企业盈利，利润率超预期回升，后续企业盈利仍有韧性 >1-10月规上工业企业利润两年复合增速回升0.9个百分点至19.7%。分量、价、利润率三方面看：1-10月工业增加值、PPI两年复合增速分别为6.3%、2.5%，前值为6.4%、2.3%，价格因素对营收和盈利的支撑进一步强化；1-10月营收利润率提升0.05个百分点至7.01%，其中受益于减税降费、稳价保供政策落地，10月营收利润率大幅提升0.78个百分点至7.44%。10月单月利润同比提升8.3个百分点至24.6%，为连续两个月回升。 >往后看，延续此前判断，经济下行可能拖累企业盈利，出口韧性、PPI高位仍有望对利润形成支撑；倾向于认为后续企业利润可能温和回落，但仍有韧性。 2、上下游结构分化延续加剧，上游利润占比可能已经见顶 >1-10月上游（采掘+原材料）利润占比提升1.0个百分点至52.4%，表明上游对中下游的利润挤压延续加剧。其中，上游利润占比大幅上升的原因在于价格高位运行（煤炭等大宗价格下跌从10月下旬才开始）的同时，保供稳价措施导致产量大幅增加。具体看：采掘行业利润占比提升1.1个百分点至12.1%，为2014年以来次高；原材料制造业利润占比持平40.4%；中游设备制造利润占比回落0.5个百分点至28.2%；下游消费制造利润占比回落0.3个百分点至14.2%，延续今年以来的回落趋势，绝对值也创有数据以来新低；公用事业利润占比回落0.2个百分点至5.2%。 >往后看，鉴于限产纠偏、保供政策持续落地，大宗价格已明显回落（比如动力煤价已经“腰斩”），上游对中下游利润的挤压可能弱化，预示后续上游利润占比可能将逐步回落，但短期内可能仍将处于顶部区间（50%左右）。 3、行业盈利继续分化、销售数量显示供需好转，地产、限产纠偏政策效果有待进一步体现 >三大产业看：1-10月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速分别为35.3%、19.8%和-5.3%，前值为28.0%、18.2%和-4.1%，公用事业利润降幅进一步扩大。 >细分行业看：如果按照量、价、利润率三方面进行拆解，多数价格延续上涨、销售数量显示供需状况有所好转（测算过程详见图表5）。1）总体盈利增速较高的行业仍然集中在受益于PPI上行的黑色、有色、燃料加工、化工、化纤等，1-10月盈利两年复合增速超过20%的10个行业中只有医药制造（受益于疫情）、电子通信（高科技产业）两个非上游行业。2）剔除价格因素的销售数量更能反映真实的供需变化，10月39个细分行业中19个销售数量增速回落，相比9月略有好转。其中，销售数量回升较多的行业包括：煤炭采选、黑色采矿、有色采矿等（均受益于保供），中游的汽车（受益于缺芯好转），下游必选的农副食品、食品制造、酒类饮料等（受益于节假日）；销售数量回落较多的行业包括：中游的废弃资源利用、专用设备、电子通信、仪表仪器等（受损于经济下行），下游的家具制造（受损于地产景气度回落）。3）其他值得关注的行业包括：煤电价格涨跌幅扩大至20%之后，电力热力量、价、营收均有所改善，但盈利仍然大幅回落，一方面是基数回升的影响；另一方面也说明煤价仍然偏高，电厂“增收难增利”；10月家具制造销售数量、营收均明显下滑，表明地产纠偏政策效果仍有待进一步体现。 4、库存增速大幅回升；分行业看，煤炭库存回到正常水平，投资链延续去库，消费链缓慢补库 >整体看，1-10月规上企业产成品库存增速回升2.6个百分点至16.3%，创2012年4月以来新高。往后看，考虑到PPI逐步回落、基数回升等因素影响，短期工业企业库存可能震荡偏回落。但是，10月剔除价格因素的实际库存回升1.1个百分点至7.2%，表明企业本身仍有补库意愿。 >分产业链看，煤炭在政策支持下迅速补库，投资链延续去库，消费链缓慢补库。在保供政策支持下，煤炭港口、电厂库存均已回到甚至超过往年同期正常水平；基建、地产产业链的沥青、螺纹钢、PVC（主要用于管材）、铜等均延续去库；消费链中汽车整车延续去库；纺服产业链PP（主要用于纤维制品）、涤纶长丝等仍然受制于行业景气度偏低，补库速度偏慢。 5、国企对私企的挤压加剧，后续可能逐步好转；企业杠杆持平，继续关注私企债务风险 >利润增速：1-10月国企、私企利润两年复合增速分别为26.9%、14.9%，前值为23.5%、14.0%，二者的差距有所扩大，表明国企对私企利润的挤压进一步强化。往后看，由于政策干预下大宗商品价格已经明显回落，国企对私企盈利的挤压可能也会有所好转。 >杠杆率：10月工业企业资产负债率持平56.3%。分所有制看，国企资产负债率小幅提升0.1个百分点至57.1%，私企资产负债率持平58.3%。继续提示稳杠杆背景下，企业杠杆率可能稳中趋降；但私企杠杆仍显著高于疫情之前，需要关注私企债务风险。 风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 刘安林 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《上游利润见顶了吗？—兼评9月工业企业利润》2021-10-27 2、《客观看待经济“企稳”，紧盯四大政策线索》2021-11-15 3、《两大拐点基本确认—对最新通胀的理解》2021-11-10 4、《强出口还能持续多久？兼谈运价“腰斩”》2021-11-07 7、《补库加快，关注双重挤压—7月工业企业利润点评》2021-08-27 2021年11月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：价格因素继续支撑企业营收 图表2：工业企业利润增速回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速） 图表3：上游对中下游利润的挤压进一步加剧 图表4：公用事业利润两年复合增速降幅再度扩大 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍五入可能导致表格中取值存在细微差异） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速） -3-2-101234567-25-20-15-10-50510152019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-10工业增加值:累计同比营业收入:累计同比PPI:累计同比（右轴）%%012345678-50-40-30-20-10010203019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-10工业企业:利润总额累计同比工业企业营业收入利润率（右轴）%%上游采掘上游原材料上游合计（采掘+原材料）中游设备制造下游消费公用事业2021-1012.1%40.4%52.4%28.2%14.2%5.2%2021-0911.0%40.4%51.4%28.7%14.5%5.4%2021-0810.5%40.8%51.3%28.2%14.6%5.9%2021-079.8%40.7%50.5%28.6%14.7%6.2%2021-069.1%40.5%49.5%29.2%14.9%6.4%2021-058.8%40.8%49.6%28.6%15.3%6.5%2021-048.4%39.7%48.0%28.6%16.4%7.0%2021-038.3%37.9%46.2%28.5%17.8%7.5%2021-028.9%37.0%45.9%26.6%19.8%7.7%2020-125.5%32.5%38.0%34.9%19.1%8.0%2020-116.0%31.5%37.4%34.8%19.0%8.7%利润总额占工业企业利润的比例-50-40-30-20-1001020304019-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-10采矿业:利润总额累计同比制造业:利润总额累计同比公用事业:利润总额累计同比% 2021年11月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：10月细分行业盈利延续分化，销售数量显示供需状况好转 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算（注：以上数据均采用10月当月同比，其中数量增速=（1+营收增速）/（1+PPI增速）-1） 2021-092021-10营收增速变化2021-092021-10PPI增速变化2021-092021-10数量增速变化2021-092021-10利润率增速比变化煤炭采选88.7%130.9%42.2%74.9%103.7%28.8%7.9%13.4%5.5%21.5%19.4%-2.1%油气开采39.2%58.8%19.6%43.6%59.7%16.1%-3.0%-0.6%2.5%23.1%23.4%0.3%黑色采矿23.6%49.6%25.9%29.4%17.2%-12.2%-4.5%27.6%32.1%15.1%16.5%1.4%有色采矿-0.4%50.9%51.3%11.7%12.7%1.0%-10.9%33.9%44.8%17.5%17.4%-0.1%非金属采矿11.3%9.6%-1.8%3.8%5.3%1.5%7.2%4.0%-3.2%10.2%10.1%-0.1%燃料加工30.2%40.3%10.1%40.5%53.0%12.5%-7.3%-8.3%-0.9%6.1%6.2%0.1%化工制造25.6%30.1%4.5%25.5%31.5%6.0%0.1%-1.1%-1.1%10.0%9.9%-0.2%医药制造3.7%7.3%3.6%-0.8%-0.5%0.3%4.5%7.9%3.3%20.9%21.3%0.3%化纤制造14.1%15.8%1.7%23.8%27.0%3.2%-7.9%-8.8%-1.0%6.5%6.3%-0.1%橡胶塑料7.4%4.3%-3.1%4.5%5.8%1.3%2.8%-1.4%-4.2%5.7%5.8%0.0%非金属矿物制品10.9%11.2%0.3%5.1%12.0%6.9%5.5%-0.7%-6.2%8.2%7.9%-0.3%黑色冶炼23.7%23.0%-0.7%34.9%39.9%5.0%-8.3%-12.0%-3.8%5.0%5.1%0.0%有色冶炼24.7%41.4%16.7%24.6%29.5%4.9%0.1%9.2%9.1%4.7%4.5%-0.2%金属制品16.7%7.6%-9.1%9.0%10.0%1.0%7.0%-2.2%-9.2%4.4%4.3%-0.1%通用设备7.9%4.8%-3.1%2.4%2.7%0.3%5.3%2.0%-3.3%6.7%6.8%0.1%专用设备7.6%-9.6%-17.1%0.8%1.2%0.4%6.7%-10.7%-17.3%8.0%8.1%0.1%汽车制造-20.6%-8.