火凤凰2.0产品发布会点评：火凤凰2.0设计与性能双重突破，再上新台阶

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年12月27日 三环集团（300408.SZ） 电子行业 火凤凰2.0设计与性能双重突破，再上新台阶 ——三环集团（300408.SZ）火凤凰2.0产品发布会点评 公司简报 买入（维持） 分析师 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755-23945524 yangmh@ebscn.com 黄浩阳 (执业证书编号：S0930518030001) 021-52523860 huanghaoyang@ebscn.com 联系人 耿正 021-52523862 gengzheng@ebscn.com 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 17.41 总市值(亿元)：295.19 一年最低/最高(元)：16.41/27.19 近3月换手率：36.64% 股价表现(一年) -30%-13%5%23%40%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18三环集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.31 -13.61 7.75 绝对 -11.18 -22.09 -17.09 资料来源：Wind 事件： 三环集团举办了陶瓷外观件火凤凰2.0产品发布会。 点评： ◆三环集团发布火凤凰2.0，设计与性能双重突破 随着技术的进步，5G的渐行渐近以及无线充电的普及导致终端手机去金属化趋势出现，作为无机非金属材料的玻璃与陶瓷成为目前手机后盖主流材料。三环集团作为国内电子陶瓷龙头厂商在去年12月举办了陶瓷后盖火凤凰发布会，正式将公司陶瓷结构件产品打造成品牌进行推广。而在今年，包括小米MIX2S、MIX3、OPPO R15梦境版都搭载了公司制造的陶瓷后盖产品，并受到了市场广泛关注。三环集团经过一年的潜心钻研，秉承着“销售一代、储备一代，研发一代“的精神，在粉体、成型、烧结等方面不断优化，于今年12月13日发布了陶瓷火凤凰2.0，新一代的产品在设计与性能两个层面都完成了突破，适用当今手机终端功能需求以及设计节奏。 ◆工艺升级，陶瓷后盖更具艺术感 第一代三环火凤凰陶瓷主要是镜面单色，颜色也更多为黑白，如今智能手机市场各大品牌更加注重整体手机设计与艺术感，催生出多色、渐变、高光、透明等多种后盖设计方案。火凤凰2.0首先在后盖粉体、工艺方面进行了突破，实现了与传统陶瓷工艺品相同的多色、撞色、釉面等多种工艺，让陶瓷后盖更能体现质感与艺术。  多色陶瓷 三环红凤凰在上一代黑白色基础上研发出彩色粉体，使其陶瓷后盖产品具备多种色彩可供选择，目前除了传统复古色调外，公司已经可以量产包括孔雀绿、景泰蓝、汝窑蓝、秘色瓷在内的四种颜色系列，此外，公司还将在2019年上半年实现中国红以及珊瑚橙的量产。 公司新一代产品还升级了喷漆工艺，使用高透白喷漆工艺实现渐变色效果（玉质瓷），包括复古色与六种色彩陶瓷系列在内均能使用渐变调色，这也将增加产品核心竞争力，突出差异化特点。 图1：三环火凤凰2.0支持6种色彩 资料来源：三环集团、光大证券研究所 2018-12-27 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告  撞色工艺 如果单一颜色还无法满足用户需求，三环还研发出粉体成型撞色工艺，包括大面撞色、弧边撞色以及专门用于unibody一体化陶瓷机壳的中框跌层撞色。可拼接颜色包括黑、白、蓝、粉等多种颜色。如有客户需要，公司还可以根据特殊要求进行其他颜色的开发。虽然目前撞色工艺对于结构还有一定限制要求，但是整体来看较一代产品已经有明显突破，未来三环集团也会逐渐放开限制，增加撞色种类。 图1：三环火凤凰2.0撞色工艺支持多种效果类别 资料来源：三环集团、光大证券研究所  釉色工艺 除了纯色陶瓷，陶瓷纹理与花纹也是其一贯的装饰手法，三环通过改变烧结成型工艺，实现了在单色后盖绘制出如山水、线条、欧洲风等多种釉下彩效果。 图2：三环火凤凰2.0釉面工艺效果出众 资料来源：三环集团、光大证券研究所  雾面工艺 三环集团通过升级后道加工时的工艺，成功实现雾面效果，通过在高光陶瓷的表面设计一定的遮蔽图案，采用喷砂工艺实现后盖表面的光哑结合效 2018-12-27 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 果。现阶段共有两种效果可供选择，包括光哑纹理以及正面哑光（logo高光）方案，整体线条最小间距可达0.5mm，可满足大多数产品设计需求。 图3：三环火凤凰2.0工艺改进实现雾面工艺 资料来源：三环集团、光大证券研究所 ◆技术提升，产品性能更加出众 氧化锆陶瓷作为性能、耐久代表被广泛使用于航天航空、军工等领域，三环集团也因意识到传统玻璃后盖易碎、不耐磨等特点研制出陶瓷后盖。第一代火凤凰产品就体现出其硬度高、抗弯折性能强、断裂韧性高等优势，在日常使用过程中表现优异。 图4：陶瓷外观件在多项产品性能突出 资料来源：三环集团、光大证券研究所 但是因材料的硬度与脆性成两面性，虽然陶瓷材料的硬度相当高，达到莫氏硬度8-8.5，但也具备一定脆性，导致陶瓷抗跌落测试时较劣于金属。三环花费近一年时间，优化粉体、成型以及烧结工艺，精确控制材料内部组织构成，减少内部缺陷，新一代火凤凰产品提升了跌落高度与抗损性能。公司在发布会现场展示了彩色陶瓷后盖与玻璃后盖的跌落测试情况，陶瓷后盖更胜一筹。 总的来看，火凤凰2.0产品依靠三环集团在陶瓷领域的深刻积累以及在上一代基础上做出了多项升级以及技术突破，其产品从技术与工艺两个层面符合当前手机终端设计与使用需求，为终端厂商与消费者提供了更多产品选择的同时，也增加了公司产品核心竞争力。我们认为火凤凰2.0的出现将有利于陶瓷后盖在终端上的渗透，一方面通过更加优质的产品品质提升用户粘性，另一方面通过工艺的不断优化降低成本，未来火凤凰有望在更多机型中应用，打开更大市场，助力公司长期发展。 2018-12-27 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 ◆三环集团以材料为基石，强平台化能力助力长期发展 我们一直强调三环集团是一家以陶瓷材料为基石的先进材料企业，经过近50年发展，公司已从单一元器件陶瓷产品一步一步发展至今成为一家涵盖通信、半导体、元器件、消费电子以及新能源等产业的龙头企业，公司也将自身定位为“先进陶瓷专家”。 ◆陶瓷产品生产难度高，粉体是基础 电子陶瓷产品生产环节多，主要是使用不同的陶瓷基础粉体材料加上企业独有配方，进行成型成胚、高温烧结以及后道加工等工序。虽然几乎所有电子陶瓷产品都离不开这几项主要制造流程，但其难点是每个环节都有独自技术壁垒，使用设备不经相同，每个环节对于整体良率影响大，具有很明显的水桶效应。 图5：先进电子陶瓷产品的加工工艺流程 资料来源：新材料在线、光大证券研究所 其中，高性能粉体制备技术是其中的核心基础，本次三环火凤凰2.0正是在粉体层面进行了多种技术升级才实现了多色陶瓷、高抗跌落特性突破。作为电子陶瓷材料的基础，粉体的细密度、一致性、大小等指标直接影响到最终产品性能，不同厂商还会在其中加入不同的稀土元素，来加强产品强韧性，附加颜色等。三环集团通过长期积累，不断试错，目前已经掌握了包括多种纳米级陶瓷粉体、电子浆料、新型材料等多种基础材料的制备技术，打通了产业链最上游。 图6：三环垂直一体化能力强 2018-12-27 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 资料来源：三环集团、光大证券研究所 作为“先进陶瓷专家”三环集团不但实现了高性能粉体的自制，还在成型、烧结以及后道加工方面都实现了高度垂直一体化。公司核心生产设备大多已打破海外垄断，实现自制，从产业源头实现了自主可控，这也是公司长久以来快速增长的关键。可以说三环集团通过长期在行业内的技术积累实现了产业链高度垂直一体化，并且构筑起了自身独有的超宽护城河。 ◆公司长期秉承”材料+“战略，长期快速扩张可期 前面提到电子陶瓷产品生产离不开粉体、成型、烧结、后道加工四大关键步骤，三环集团打通并深度理解其中核心技术所在，通过自制的粉体材料选择不同的工艺制造成不同的结构化产品，不同产品仅是材料与工艺的排列组合，对于公司来说核心万变不离其宗。因此公司推行了“材料+”战略，打造先进陶瓷平台。将材料作为基础，立足于公司强大的研发能力，不断扩大其产品种类，实现类似“滚雪球”式的发展。 在材料层面，公司将不断深挖，实现氧化锆、氧化铝以及氮化铝等粉体向更高性能迈进，现有产品性能不断升级。此外，在钛酸钡等高端粉体方面形成技术突破，打破日本企业的垄断，实现自主可控，制造出新的陶瓷产品，并向其他行业横向拓张。 在研发层面，三环成立中央研究院，其中设立多个产品研究中心以及测试平台，其中专职的技术人员超过800人，研究生博士为主，还包含由多名院士组成的科学技术专家委员会，把握长期技术更迭与演进。公司还推行万众创新，无论建议大小，奖励对于公司生产制造、产品研发有帮助的员工。与此同时，公司还与国内外相关机构、公司以及高等院校合作，联合进行专项技术突破，专利数量逐年提升。 从现阶段来看，公司已经推出了了多项新型产品，其中包括半导体领域的IC陶瓷劈刀、新能源领域的SOFC单电池以及消费电子设备领域的压电喷射阀，这些新产品就是公司“材料+”战略成功的体现。我们认为目前三环集团具有十分优良的滚雪球能力，通过传统现金牛业务形成公司业务基础，保证公司平稳运作，再通过大量研发投入开拓新的产品线，做大做强，形成正向反馈，公司长期增长可期。 ◆盈利预测、估值与评级 我们认为三环火凤凰2.0适用未来整体终端设计与性能需求，行业趋势向好，公司以材料为基石，实现高度垂直一体化的材料平台性公司，看好未来长期发展趋势。维持公司2018-2020年EPS分别为0.86/1.15/1.43元，维持“买入”评级。 2018-12-27 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 ◆风险提示： 公司陶瓷结构件产品向终端渗透不达预期，公司新产品切入不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,888 3,130 4,182 5,525 7,092 营业收入增长率 16.00% 8.39% 33.63% 32.11% 28.36% 净利润（百万元） 1,059 1,083 1,499 1,998 2,484 净利润增长率 21.24% 2.29% 38.32% 33.31% 24.33% EPS（元） 0.61 0.62 0.86 1.15 1.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.71% 18.37% 20.72% 22.87% 23.50% P/E 27 27 19 14 12 P/B 5.7 4.9 4.0 3.3 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年12月27日 2018-12-27 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,888 3,130 4,182 5,525 7,092 营业成本 1,504 1,609 2,028 2,707 3,475 折旧和摊销 129 169 212 238 267 营业税费 33 33 45 58 75 销售费用 48 49 65 86 113 管理费用 247 294 427 508 652 财务费用 -6 18 43 42 57 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 106 88 40 140 140 营业利润 1,170 1,258 1,606 2,242 2,8