请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 基础化工 [Table_StockInfo] 密尔克卫（603713） 买入 重大事件快评 （维持评级） 化学原料 2021年11月23日 [Table_Title] 发布可转债募资预案，着眼长期成长 证券分析师： 黄盈 huangying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010003 证券分析师： 姜明 jiangming2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010004 事项： [Table_Summary] 密尔克卫公告，公司拟发行可转换公司债，募资总额不超过12.41亿元，募集资金将用于外延并购与若干项目建设。 国信交运观点：公司本次可转债募投项目对应8个，包含了外延并购与自身项目建设，主要对应化工品物流项目，项目的投资回报率除运力系统提升外，均在10%以上，落在12-32%区间，从项目建设周期来看，时间长短那不一定，短则17个月，周期最长的为57个月。照此推算，预计本次募投项目将在2023年开始为公司创造利润，新增项目将源源不断至2027年。按照项目计划达产后的总体收益，所有项目完全达产后，将带来新增收入12.2亿元，利润总额1.89亿元。项目基本位于华东与华南地区。4）风险提示：公司产能扩张进度不及预期；下游需求低于预期。5）投资建议：维持 “买入”评级。我们认为公司短期正在经历业务边界的扩张，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司。但就短期而言，化工品交易的建设、国际海运运价的高企对公司当前的表观利润率难免有所影响，但公司在扩张上的行动力依旧较强。我们维持公司2021-2023年4.3亿、5.7亿、7.7亿盈利预测不变，公司当前市值对应2022年业绩预测为32x，维持买入评级。 评论：  七大拟投入项目，助力长期成长 公司本次可转债募投项目对应8个项目（含补充流动资金），其中外延并购一项：以1.96亿元对价收购上海市化工物品汽车运输有限公司100%股权；其余项目为自身项目建设，我们整理表格如下。从中可以看到： 1） 单个项目的投资体量整体较大，自有资金与本次募集资金共用； 2） 从投资回报率（项目建设达产后利润总额/项目投资总额）来看，项目的投资回报率除运力系统提升外，均在10%以上，落在12-32%区间，运力系统提升项目的回报率相对较低，我们认为有可能是该项目收益难以经济测算为原因导致； 3） 从项目建设周期来看，时间长短那不一定，短则17个月，周期最长的为57个月。照此推算，预计本次募投项目将在2023年开始为公司创造利润，新增项目将源源不断至2027年。按照项目计划达产后的总体收益，所有项目完全达产后，将带来新增收入12.2亿元，利润总额1.89亿元； 4） 区域上看，本次项目的主要投用区域依然是华东与华南等经济发达以及化工需求周转较快的地区。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：密尔克卫本次发行可转债募投项目 项目简称 项目投资总额（万元） 拟使用募集资金（万元） 项目内容 达产后销售收入（万元） 达产后利润总额（万元） 项目建设周期（月） 投资回报率（%，税前） 收购上海市化工物品汽车运输有限公司100%股权 19,585.14 19,000.00 - - - - - 超临界水氧化及配套环保项目 70,000.00 30,000.00 在张家港扬子江国际化学工业园，1）超临界氧化装置，处理废液能力达到5.0万吨/年；2）洗桶区，对危废原料包装桶、沾染危险废物的包装桶提供清洗、循环利用、处理等；3）TANK罐洗罐规模达到4,500只/年。 20,700.00 8,214.00 30 12% 徐圩新区化工品供应链一体化服务基地A地块 19,963.00 10,000.00 连云港市徐圩新区，投资建设甲类仓库2栋、乙类仓库7栋、甲类车间1栋、甲类半露天堆场1个、危废处理间1栋、废水处理间1栋、综合楼1栋以及其他附属配套设施，合计总建筑面积约22,000平米。 13,369.16 6,413.76 57 32% 镇江宝华物流有限公司改扩建普货仓库建设 5,500.00 2,000.00 镇江宝华物流原有地块内，针对内置场地进行改扩建智能化丙类仓库约15,000平米，建设国家化标准的一体化基地，另有2200平方米的集装箱堆场 4,400.00 820.00 40 15% 医药及美妆专业智慧型供应链一体化平台项目 18,450.00 6,000.00 上海杭州湾经济技术开发区，投资建设医药试剂、美妆产品交易的系统平台。包括：信息中心一栋；展示平台：乙类库房一栋（美妆、个人护理无人仓）、乙类库房一栋（医药试剂GSP温控仓）等。总建筑面积约9,400平方米。 36,213.59 4,197.16 25 23% 密尔克卫东莞化工交易中心项目 24,000.00 6,000.00 公司化工贸易总部将落地于东莞立沙岛。项目包含研发中心办公楼 1 座，甲类剧毒仓库 1座，甲类剧毒仓库 1 座，罐箱车间 1 座，地上卧式罐区等。总建筑面积约为10,540㎡。 63,760.00 6,949.00 17 29% qRrMrPvNrOuMoMrOtMmQqN6M8Q8OsQqQpNoPkPnMrQkPsQnOaQrRuNNZsQrMNZmPoM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 运力系统提升项目（车辆及罐箱） 13,870.00 13,870.00 采购18辆车辆及1,000个罐箱。 4,277.44 522.41 24 4% 补充流动资金 37,230.00 37,230.00 - - - - - 合计 208,598.14 124,100.00 142,720.19 27,116.33 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理  募投项目以危化品物流项目为主，着眼长期成长 公司本次的可转债募投项目着眼长期，且大部分项目为危化品物流主业的进一步延伸，为远期的成长奠定了坚实基础。公司当前为化工品物流与分销业务双主业，对分销业务的探索是加强化工品交付能力的一环，与物流业务存在协同效应，公司半年报亦有提及，化工交易对物流业务的装载率等是有正面作用的，但当前公司的交易业务整体规模尚不算大，我们认为随着交易业务的体量扩张，对物流业务的拉动、物流成本的摊薄、二者的协同效应将会更加明显。  投资建议 维持 “买入”评级。我们认为公司短期正在经历业务边界的扩张，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司。但就短期而言，化工品交易的建设、国际海运运价的高企对公司当前的表观利润率难免有所影响，但公司在扩张上的行动力依旧较强。我们维持公司2021-2023年4.3亿、5.7亿、7.7亿盈利预测不变，公司当前市值对应2022年业绩预测为32x，维持买入评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 126 274 179 437 营业收入 3427 7104 11666 16322 应收款项 1402 2336 3676 4919 营业成本 2854 6266 10491 14735 存货净额 19 33 55 78 营业税金及附加 10 21 35 49 其他流动资产 235 497 875 1162 销售费用 49 87 128 163 流动资产合计 1798 3240 4905 6716 管理费用 129 207 288 329 固定资产 835 948 1146 1228 财务费用 31 50 76 98 无形资产及其他 480 461 542 622 投资收益 4 19 20 20 投资性房地产 565 565 565 565 资产减值及公允价值变动 3 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (26) 19 19 19 资产总计 3678 5214 7157 9132 营业利润 336 510 687 987 短期借款及交易性金融负债 254 446 390 193 营业外净收支 13 14 16 15 应付款项 761 1308 2142 3014 利润总额 349 523 703 1002 其他流动负债 575 972 1623 2271 所得税费用 60 94 134 231 流动负债合计 1590 2726 4155 5478 少数股东损益 1 (1) (2) (2) 长期借款及应付债券 184 184 184 184 归属于母公司净利润 288 431 571 774 其他长期负债 125 152 191 192 长期负债合计 309 337 375 376 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 1899 3062 4530 5854 净利润 288 431 571 774 少数股东权益 68 67 66 64 资产减值准备 (1) 1 1 0 股东权益 1711 2085 2561 3214 折旧摊销 98 106 121 136 负债和股东权益总计 3678 5214 7157 9132 公允价值变动损失 (3) (0) (0) (0) 财务费用 31 50 76 98 关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 (45) (238) (215) (32) 每股收益 1.75 2.62 3.47 4.71 其它 2 (2) (2) (2) 每股红利 0.30 0.35 0.57 0.74 经营活动现金流 339 298 475 877 每股净资产 10.40 12.67 15.57 19.54 资本开支 (251) (200) (400) (300) ROIC 16% 18% 21% 26% 其它投资现金流 5 (84) (20) 0 ROE 17% 21% 22% 24% 投资活动现金流 (247) (284) (420) (300) 毛利率 17% 12% 10% 10% 权益性融资 8 0 0 0 EBIT Margin 11% 8% 6% 7% 负债净变化 (106) 0 0 0 EBITDA Margin 14% 9% 7% 7% 支付股利、利息 (50) (58) (95) (122) 收入增长 42% 107% 64% 40% 其它融资现金流 201 192 (56) (197) 净利润增长率 47% 49% 33% 35% 融资活动现金流 (104) 134 (150) (319) 资产负债率 53% 60% 64% 65% 现金净变动 (11) 148 (95) 258 息率 0.3% 0.4% 0.6% 0.8% 货币资金的期初余额 137 126 274 179 P/E 54.9 36.7 27.7 20.5 货币资金的期末余额 126 274 179 437 P/B 9.3 7.6 6.2 4.9 企业自由现金流