2022年度宏观策略展望：赢己赢彼的稳增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【宏观专题】 赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望  前言： 资本市场宏观策略年报的写作就像是根据假设去解出投资题目的过程。假设不变的年份，解题思路比较固定，往往是通过增长物价（分子端）、金融（分母端）、风险提示（风险偏好的扰动）三大项的惯例判断来完成投资周期和大类资产看法，随后寻找结构性指示信号去捕捉具体风格或行业的投资机会。比如我们领先市场于2020年8月提出PPI-CPI剪刀差向上引领顺周期年度级别大行情、2021年5月率先提示下半年是类滞胀交易环境等，认真踏实做题，一般不会错的太惨。但有些年份，假设可能发生了变化——比如有重大政策逻辑的变化，一切经济和投资的演变都将囊括于这个假设的巨伞之下，假设不更新，可能题目怎么解都是错的。 2022年我们认为就是“假设”有变化的年份。我们分两个层次去提炼我们年报的思考推导过程。  第一层次，论述“假设”的变化——稳增长诉求是战略性提升的，需要赢己赢彼的突围。 展望2022年，如果只让我选一个数据来给予资本市场启发，我选择中美增速差——目前IMF预测2022年全球增速4.9%、美国5.2%、欧洲4.3%、中国5.6%。明年的特殊之处在于，中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来最接近的一次（历史上只有1989年中国增速与全球、美、欧增速差在0.5个百分点以内，其余时间我们都是遥遥领先）。中美博弈深化、全球格局重构、增速优势神话之下，我们认为明年稳增长的诉求或是具有战略意义层面的提升，且推动力是自上而下的，年度增速大概率需要跑赢美国，此谓“赢彼”。 但是这种稳增长需要放在一个经济的“不可能三角”中去规划突围的出路。所谓不可能三角，即很难同时做到碳减排、制造业比重基本稳定，经济较快发展。2001-2010年，重心在经济快速增长+制造业比重基本稳定。2011-2020年，重心在经济快速增长+碳减排（降能耗强度）。2021-2030年，重心在碳达峰+制造业比重基本稳定，经济增长目标优先级按道理应该是有所降低的，从优先实现碳达峰+制造业比重的角度，符合长期转型的稳增长政策排序是绿色投资>新能源汽车>高端制造业>消费>基建>火电>两高项目>地产。考虑到明年稳增长诉求战略性提升，其举措可能不在拉高地产、放松两高项目的约束，更可能是上述政策排序中靠前的选择，比如增加绿色投资、发展新能源汽车、增加政府消费或者政府投资等，尽量避免简单走老路，此谓“赢己”。 赢彼意味着，我们的稳增长力度未必是开年打满，观测美国及全球经济情况同时适度留力灵活抉择或是合意的做法。 赢己意味着，我们的稳增长会基本按照符合转型方向的政策排序中从前往后递进推进，靠后的政策能不用则不用。  第二层次，假设更新后的解题思路——增长物价+金融+风险提示→投资机会 我们分六部分予以阐述。分别是： 1、经济部分：不可能三角下，稳增长或有新突围。2、通胀部分：工业品的胀逐渐远去，消费品的胀尚无近忧。3、财政部分：明年财政面“小”里“大”。4、金融部分：降准之上，降息可期、社融实质反弹最早看年中。5、风险部分：今年风险在内部，明年风险防海外。6、资产部分：债券机会在上半年，权益机会在成长与消费。  风险提示： 稳增长政策加码。海外经济超预期上行。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】能耗双控，十个细节》 2021-10-21 《【华创宏观】地产压力大，财政为何不急？——9月财政数据点评》 2021-10-24 《【华创宏观】北溪2号——不能被忽视的中俄欧关系纽带》 2021-10-31 《【华创宏观】Taper靴子落地，加息靴子抬起——11月FOMC会议点评》 2021-11-04 《【华创宏观】擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》 2021-11-10 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年11月15日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 充分认识到2022年宏观层面的新的变化。一是，需要“赢彼”，明年的特殊之处在于，中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来最接近的一次（历史上只有1989年中国增速与全球、美、欧增速差在0.5个百分点以内，其余时间我们都是遥遥领先）。中美博弈深化、全球格局重构、增速优势神话之下，我们认为明年稳增长的诉求或是具有战略意义层面的提升，且推动力是自上而下的，年度增速大概率需要跑赢美国，此谓“赢彼”。二是，需要“赢己”，当下的稳增长需要放在一个经济的“不可能三角”中去规划突围的出路。即，从优先实现碳达峰+制造业比重的角度，符合长期转型的稳增长政策排序是绿色投资>新能源汽车>高端制造业>消费>基建>火电>两高项目>地产。 投资逻辑 我们分六部分予以阐述正文。分别是：1、经济部分：不可能三角下，稳增长或有新突围。2、通胀部分：工业品的胀逐渐远去，消费品的胀尚无近忧。3、财政部分：明年财政面“小”里“大”。4、金融部分：降准之上，降息可期、社融实质反弹最早看年中。5、风险部分：今年风险在内部，明年风险防海外。6、资产部分：债券机会在上半年，权益机会在成长与消费。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、增长：“不可能三角”之间的挪腾 ................................................................................... 12 （一）中长期视角：“不可能三角”下，理解“重心”的变化 ........................................ 12 1、什么是“不可能三角”？十年维度看，重心各自在哪？ ...................................... 12 2、不可能三角下的政策抉择优先级排序 ................................................................. 13 （二）年度展望：新的“重心”下的稳增长 .................................................................... 15 1、为什么明年的稳增长诉求会上升？ ..................................................................... 15 2、新的“重心”下，如何实现稳增长？ ...................................................................... 16 （三）节奏展望：五个因素可能会带来扰动 ............................................................... 18 二、外需：持续超预期后，上行风险还有多大？ ............................................................... 19 （一）新兴经济体会成为上行风险吗？三个角度看可能性不大 ............................... 19 （二）美国会成为上行风险吗？从消费角度看可能性不大 ....................................... 21 1、对美出口如何研判？美国制造商库存与耐用品消费是核心 ............................. 21 2、美国居民消费潜力对消费增长的支撑有限 ......................................................... 21 （三）另一个视角：全球贸易与份额角度看明年出口可能情形 ............................... 25 三、通胀：工业的胀逐渐远去，消费的胀尚无近忧 ........................................................... 26 （一）工业的胀逐渐远去 ............................................................................................... 26 （二）消费的胀尚无近忧 ............................................................................................... 28 1、会猪油共振吗？可能性较低，明年是猪油错位 ................................................. 28 2、如果消费改善，核心CPI怎么看？尚无近忧 ..................................................... 31 3、PPI会向CPI传导吗？最大压力已过，余威不足惧 .......................................... 32 四、金融：2022降准之上，降息可期 .................................................................................. 38 （一）货币的价——从“实然”到“应然”看降息，值得期待 ........................................ 39 1、2021年到2022年，主导DR007的主要矛盾或呈现明显的分段化。 ............. 39 2、2022年，降息落地值得期待。 ............................................................................ 39 （二）社融的量——从“匹配”到“高于”去估算，11%可期 ......................................... 42 1、稳增长的视角 ......................................................................................................... 42 2、稳杠杆的视角 ......................................................................................................... 43 （三）信用的拐——从“虚底”到“实底”去把握，年中是关键 .................................... 43 1、从读数上看，社融同比增速已经见底 ..........