2021Q3前瞻、预计下游智慧家居消费电子需求增速暂放缓，长期成长动力强劲

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 涂鸦智能（TUYA） 证券研究报告 2021年11月12日 投资评级 6个月评级 买入（维持评级） 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 姜佳汛 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050001 jiangjiaxun@tfzq.com 李泽宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110520110002 lizeyu@tfzq.com 相关报告 1 《涂鸦智能-公司动态研究:Q2收入同比+118%超预期，物联网生态快速拓展》 2021-08-25 2021Q3前瞻：预计下游智慧家居消费电子需求增速暂放缓，长期成长动力强劲 我们预计公司三季度收入8505万美元，同比增长44% ，并调整四季度和22年收入预测。 考虑到下游消费的短期逆风，我们预计公司三季度收入8505万美元，四季度收入6409万美元，21年总收入2.9亿美元，同比增长62%，并调整2022年收入预测至4.1亿美元，同比增长40%。 其中：1）我们认为通胀将对欧洲与北美等地区的可选消费造成一定压力，从而导致智慧家居商业消费电子（IoT PaaS最大下游）行业增速放缓 我们认为智慧家居与商业消费电子作为物联网PaaS平台的最大需求之一，将受一定宏观经济影响：10月欧元区CPI年率目前为4.1%，为13年来高位，美国CPI 10月年率则为6.2%，处在历史高区间。CPI维持高位将在一定程度上影响家庭购买力。智慧家居与商业消费电子价格相对较高，需求亦将受短期抑制。我们相应下调对于涂鸦IoT PaaS收入至21年2.5亿美元，22年3.3亿美元。 2）节电照明网络，智慧工厂等作为节约成本的通缩力量，渗透动力依旧较为强劲。 我们相信通胀下企业及物业管理公司推行数字化的决心更为强烈，从而导致对于物联网云服务和解决方案的需求更为强劲，我们认为涂鸦的SaaS有主要在于智能社区、智慧酒店中实现物联网功能的组件化，竞争优势主要在于第三方平台的中立性，丰富的硬件生态和物联网平台的软件能力。我们上调公司SaaS板块收入预测到21年1964万美元，22年3574万美元。 3）SKU与合作方持续拓展，关注PaaS平台价值持续挖掘 本季度，公司发布智能出行能力解决方案，智能宠物设备解决方案等多个SKU相关解决方案，拓展下游场景，并与UL、Kumux、巴西Gaya等海外企业达成合作，加深海外布局。 从长期来看，我们相信，PaaS平台的成长必将伴随对开发者服务加深和价值持续挖掘，如通讯PaaS公司Twilio在本季度财报中，公布使命，由过去的"Fuel the Future of Communication"改为"Unlock the Imagination of Builders"。涂鸦智能致力于将物联网平台的需求解耦，研发开发者平台，预计将在品牌商、个人用户等物联网多端产生更多价值。 投资建议：我们认为在物联网渗透率提高及智能化的趋势中，公司作为第三方云平台具有广阔的市场空间与生态前景，看好公司收入增长与未来逐步创造网络效应，我们调整预测，由公司21-23年收入3.2\5.3\8.3亿美元调整至2.9\4.1\6.0亿美元，同比+62%\40%\48%，Non-GAAP净利润由-0.9\-1.1\-1.5亿美元，调整至-1.0\-0.9\-0.9亿美元，给予 “买入“评级。 风险提示：新客户拓展与收入扩张率不及预期，下游需求，宏观经济风险，竞争加剧 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：涂鸦智能收入预测 资料来源：公司公告，天风证券研究所预测 单位：千美元20Q120Q220Q320Q421Q121Q2A21Q3E21Q4E20202021E2022E2023E总收入1894638833590806301556868846638505064093179874290674407345601177yoy17%78%76%84%200%118%44%2%62%40%48%qoq-45%105%52%7%-10%49%0%-25%IoT PaaS收入15,21629,14452,84654,47149,82376,86374,58644,639151,677245,910326,388494,748yoy19%82%134%118%227%164%41%-18%99%62%33%52%毛利率30%33%35%40%42%42%42%42%36%42%47%51%SaaS收入720123617772393232134005064.458854.16,12619,6403574460764.8毛利率76.0%75.1%76.0%76.0%75.6%75.8%76.0%76.0%分销收入30108453445761514,7244,4005,40010,60022,07125,12445,21345,665毛利率13.0%13.1%13.0%13.0%13.50%13%14.0%14.0%毛利57391174820330241202338335720358772685561937121835187379306601毛利率30%30%34%38.3%41%42%42%42%34%42%46%51%营业成本1320727085387503889533495.2548943.2949173.0937237.546117937168839219966294577研发费用15825160862005225467347094270051880.538455.877430167745205,111288,806占比84%41%34%40%61%50%61%60%43%58%50%48%销售费用8519744398021179216412194002041215382.32375567160692,401135,427占比45%19%17%19%29%20%24%24%21%25%23%23%管理费用3430382543936220160621628017860.514100.461786864303112050161,105占比18%10%7%10%28%24%21%22%10%22%28%27%其它运营费用/收入-252-28-137-654-2523-1117-2132-2131-1071-7903-16294-24047占比-1.3%-0.1%-0.2%-1.0%-4.4%-1%-3%-3%-1%-3%-4%-4%总费用145%70%58%68%114%93%103%103%73%102%97%93%运营利润-21783-15578-13780-18705-41277-41543.3-52144.1-38952-69846-173917-205889-254691其它非运营收入11829127053417443655.3232031023140982182208210税前利润-20601-14666-13075-18364-40533-37888-49824-35850-66706-164095-197669-246481税费-38-76-75-17-371-242-252-232-206-1097-1207-1327归母净利润-20639-14742-13150-18381-40904-38130-50076-36082-66912-165192-198876-247808期权费用16,782150111521215,305944662310112200157300Non GAAP 净利润-24122-23119-34864-20777-57466-102882-86676-90508Non GAAP 净利润率-32%-35%-21%-15%Share-basedCompensationExpense16,782150111521215305944662310112200157300SBC（R&D）3,8452,9562,9863,0152,59615,00321,80530,300SBC（S&M）2,1391,4821,4971,5121,5296,01810,93215,191SBC（G&A）10,79810,57310,73010,7785,32141,29079,463111,809Non-GAAP Expense:R&D30,86439,74448,89535,44074,834152,743183,305258,506Non-GAAP Expense:S&M14,27317,91818,91513,87136,02765,58981,469120,235Non-GAAP Expense:G&A5,2645,7077,1313,32312,54723,01332,58849,297Non-GAAP 研发费用率54%47%57%55%42%53%45%43%Non-GAAP 销售费用率25%21%22%22%20%23%20%20%Non-GAAP 管理费用率9%7%8%5%7%8%8%8%GAAP Operating Income-41277-43115-52144-38952-69846-173917-205889-254691non-GAAP Operating Income-24495-28104-36932-23647-60400-111607-93689-97391Adjusted EBITDA-25518-29007-37171-23879-60077-115575-96892-99693944675.6%13.5% 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其