2020Q2宏观杠杆率

NIFD季报宏观杠杆率主编:李扬张晓晶刘磊2020年7月 《NIFD季报》系国家金融与发展实验室集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 宏观杠杆率增幅趋缓 信贷与实体经济错配加剧 摘 要 2020年上半年杠杆率增幅为21个百分点，由上年末的245.4%上升到266.4%。其中，二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度攀升的13.9个百分点，增幅回落较多。二季度杠杆率增幅趋缓主因在于经济增长率由负转正，因为债务增速相对一季度还略有提高。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。 在一季度宏观杠杆率13.9个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率7.1个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%。相对于一季度，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在上升。这也促进了杠杆率内部结构的合理调整。 一方面，政策当局要求信贷增长要明显高于往年，另一方面，实体经济活动疲弱对信贷的吸纳能力有限，从而导致信贷与实体经济之间的错配（misallocation）加剧。这会从总体上引致宏观杠杆率的大幅攀升，局部也会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 国家金融与发展实验室副主任 中国社科院经济研究所副所长 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 国内宏观经济 中国资金流动 地方政府债务 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 财富管理市场 目 录 一、总判断：实体杠杆率增速趋缓，杠杆率结构合理调整 ....... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 2 （一）居民部门杠杆率增幅扩大 .......................... 2 （二）非金融企业部门杠杆率增幅放缓 .................... 7 （三）政府杠杆率较快增长 ............................. 13 （四）金融部门杠杆率保持稳定 ......................... 15 三、主要政策建议 ........................................ 17 1 一、总判断：实体杠杆率增速趋缓，杠杆率结构合理调整 2020年二季度，实体经济杠杆率急速攀升的态势有所缓解，共上升7.1个百分点，从一季度末的259.3%增长至266.4%。其中，居民部门杠杆率上升了2.0个百分点，从一季度末的57.7%增长至59.7%；非金融企业部门杠杆率上升了3.3个百分点，从一季度末的161.1%增长至164.4%；政府部门杠杆率上升了1.8个百分点，从一季度末的40.5%增长至42.3%。与此同时，M2/GDP上升了3.8个百分点，从一季度末的212.5%增长至216.3%；社融存量/GDP上升了7.6个百分点，从一季度末的267.8%增长至275.4%。 从增速上看，一季度实体经济杠杆率攀升13.9个百分点，是仅低于2009年一季度的历史次高点。二季度杠杆率攀升7.1个百分点，只及一季度的一半左右，涨幅大大收窄。导致杠杆率变化的因素一般有两个，即分子（债务）因素与分母（经济增长）因素。就二季度情况来看，债务或信贷扩张速度并未减弱，甚至有所增强。实体经济总债务、M2和社会融资规模存量，二季度末的同比增速分别为12.4%、11.1%和12.8%，均分别高于一季度11.1%、10.1%和11.5%的同比增速。由此可见，杠杆率上升趋势减缓的根本原因在于经济增长率由负转正，是杠杆率的分母因素发挥了更大的作用。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。 从结构上看，在一季度宏观杠杆率13.9个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率7.1个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%。相对于一季度，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在上升。这也促进了杠杆率内部结构的合理调整。 2 图1 实体经济部门杠杆率及其分布（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门杠杆率增幅扩大 2020年上半年居民部门杠杆率上升了3.9个百分点，由上年末的55.8%上升到59.7%。一、二季度分别上升了1.9和2.0个百分点，二季度增幅有所扩大。在企业和政府杠杆率增幅回落的情况下，居民杠杆率的增幅扩大，对总体杠杆率的拉升作用增强。居民杠杆率上升的主要原因在于房地产贷款需求的增长。 0501001502002502011201220132014201520162017201820192020-032020-06居民企业政府 3 图2 居民部门杠杆率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 1. 居民消费和短期消费性贷款仍处于负增长区间 从居民各类贷款来看，前两个季度居民短期消费性贷款呈现出低于10%的同比负增长，而其他两类贷款——中长期消费性贷款和经营性贷款，则都维持在比较高的同比增长水平，二季度两者的同比增速都超过了15%。 图3 居民各类贷款同比增速 资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 010203040506070-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%居民总贷款居民经营性贷款短期消费贷款中长期消费类贷款 4 短期消费性贷款的负增长与居民消费下降是较为一致的。在GDP中，与居民消费相关性较强的行业是批发和零售业、住宿和餐饮业，两者在二季度的同比增速分别为1.2%和-18.0%，远低于二季度整体GDP的增速。上半年社会消费品零售总额的同比增速为-11.4%，仍处于负增长区间。从历年数据来看，社会消费品零售总额与居民短期债务余额的增长速度较为一致。居民消费虽弱势复苏，但仍处于负增长区间，不是拉动居民杠杆率上升的主因。 图4 居民部门短期消费贷款和社会消费品零售总额同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 2. 房地产交易迅速恢复，拉动居民债务水平上升 房地产交易在经历了1～2月份的低谷后，自3月份起便快速恢复，二季度商品房交易已经超过去年同期水平。受疫情影响，居民活动受限，1～2月份居民房地产交易非常低迷，尤其是2月份十大城市商品房成交套数尚不足2019年的一半。但这种态势自3月份起迅速扭转，二季度的商品房交易非常活跃，十大城市5月份的成交套数已经超过去年同期，6月份成交套数更是单月同比上升了30%，尤其以二线城市的成交为主。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%社会消费品零售总额居民短期消费贷款 5 图5 十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 上半年居民住房贷款增长较快，是拉动居民杠杆率上升的主要动力。在一季度中，虽然房地产成交低迷，但居民中长期消费贷款（以住房按揭贷款为主）同比上升21.1%；二季度的房地产成交活跃，居民中长期消费贷款也是同比上升了20.7%。居民的房地产贷款相对于短期消费贷款更为稳定，受疫情和经济波动的影响较小，受住房交易短期波动的影响也较小。在政策允许的框架内，商业银行更偏向于住房贷款的发放。 我们在前几期的报告中一直强调，稳定居民杠杆率的关键在于稳定房价。尽管在应对疫情过程中，房地产的适度活跃，居民杠杆率的适度上升，对于经济的恢复都有着积极作用，但仍应关注部分重点城市房价的异动，坚持“房住不炒”，避免房价过快上升。还要指出的是，面对货币政策的总体宽松以及实体经济活动吸纳信贷能力的不足，出现资产价格较快上涨可以说是宏观层面的大概率事件，不能简单归咎于某些地区或城市的做法不妥。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年 6 3. 关注按揭贷款利率与经营性贷款利率的持续倒挂 在一般情况下，住房贷款利率应低于企业经营性贷款利率。有房地产作为抵押，且个人还款现金流普遍稳定，金融机构也更偏向于发放个人住房贷款。但在当前环境下，面临着两方面的矛盾。一方面是受疫情冲击，金融机构必须向实体经济让利，降低个体工商户及小微企业的融资成本，这拉低了经营性贷款利率。另一方面是对房地产市场的调控，尤其是对一线城市的二套房要给予更高的利率成本。这二者叠加导致了当前住房贷款与经营性贷款利率倒挂的问题。 以房产为抵押的经营性贷款利率一般在4%～7%之间，尤其是在当前的鼓励政策下，部分贷款利率甚至可以降低至4%以下，最长也可达到30年。而住房按揭贷款最低也要执行4.75%的基准利率，大量二套房或者受限贷政策影响的贷款利率还有所上浮。根据人民银行公布的数据，今年一季度，个人住房贷款加权平均利率达到5.6%，而一般贷款加权平均利率降至5.48%。在这一利率倒挂的激励下，部分个人住房按揭贷款会以个体工商户或小微企业以住房为抵押的经营贷“马甲”出现。 图6 人民币贷款加权平均利率（%） 资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 0123456789个人住房贷款一般贷款 7 今年二季度末居民经营性贷款的同比增速抬升至15.9%，仅低于住房贷款的增速，且已经达到2015年以来的最高增速。经营性贷款占居民全部贷款的余额也从2019年末的20.5%提高到今年二季度末的21.3%，这里面存在着部分经营性贷款违规流入房地产的情况。 图7 居民部门经营性贷款和房贷占比 资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。 （二）非金融企业部门杠杆率增幅放缓 2020年一、二季度，非金融企业部门杠杆率分别上升了9.8和3.3个百分点，上半年共上升了13.1个百分点，由上年末的151.3%上升到164.4%。企业债务增速和杠杆率增速在二季度均迅速回落。企业的银行贷款保持平稳增长，影子银行融资继续回落，企业票据融资规模有所加大。 0%10%20%30%40%50%60%70%经营性贷款中长期消费贷（主要为房贷） 8 图8 非金融企业部门杠杆率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心。 1. 银行贷款增长适度，影子银行债务继续回落 非金融企业债务增速回归平稳。今年一季度企业债务环比上升5.3%，二季度的环比增速降至2.8%。其中直接融资的增长幅度最大，企业债融资规模在一季度环比上升了7.4%，二季度继续环比上升了6.3%，企业债余额从2019年末的23.5万亿增长至二季度末的26.8万亿元。与之形成对比的是影子银行融资继续回落，委托贷款和信托贷款融资余额分别比一季度末下降了1300亿和1100亿元，相较于2017年末的高点已经分别下降了2.8万亿和1.1万亿元。 020406080100120140160180 9 图9 非金融企业从影子银行渠道的融资规模（亿元） 资料来源：中国人民银行、W